中華民國票券金融商業同業公會

貨幣市場動態報導

::::: 林毓舜 :::::

摘要

隨著美國經濟於2001年Q3觸底，並且於Q4緩慢復甦，台灣的整體經濟也已不再惡化，出口在2002年可望有7%的成長，未來台灣的實質面景氣應能逐漸復甦。而金融改革若能順利進行，金融機構逾放比不再惡化，則我國可望走出經濟負成長之陰霾。然美國經濟成長力道雖有復甦但力道仍顯不足，Fed仍有降息可能，我國央行之貨幣政策由於低通膨，及實質利率仍高，央行應能繼續實行寬鬆貨幣政策。若Fed於元月29日有降息動作，預料我國央行應會有跟進降息之舉動。

一、2002年美國經濟復甦展望

回顧2001年全球景氣隨著美國經濟疲弱呈現同步衰退，出口貿易依賴美國的工業國家均深陷泥沼，美國經濟在消費需求低迷、企業大量減少訂單降低庫存下繼續降溫。雖然布希政府採行減稅政策、聯準會亦透過多次降息企圖挽救奄奄一息的經濟。然而在911恐怖攻擊事件的打擊下，美國民眾消費信心重挫並加深企業投資的疑慮，經濟復甦的腳步因而走緩。但是由於美國基本面依然強勁，加上去年美國政府的減稅、增加支出的刺激景氣方案帶動﹐現在的美國似乎已擺脫陰霾踏向經濟復甦的路途。

(一)預示經濟復甦的景氣指標

去年十二月全美採購經理人製造業指數(NAPM)自十一月的44.5回升至48.2，為連續第2個月上揚，高於先前的預期。此數據顯示美國製造業長達一年多的低迷不振可能一去不返，只要企業庫存消化完畢，將使得製造業穩步回升可望擺脫衰退陰影。美國經濟評議會公佈十二月消費者信心指數由十一月的84.9揚升至93.7，其漲幅超過預期，為去年六月以來首次走揚。顯示美國民眾對未來前景的樂觀態度，讓原本對美國經濟信心不足的投資者打了一劑強心針。以上兩項數據是市場慣於用以評估消費面及製造業景氣的重要指標。這是因為消費者信心指數代表民眾未來的消費支出意願是否強烈，因此在消費者信心指數大幅彈升後，我們大致上可以預測美國消費性支出應該已完成築底的動作。此外根據歷史經驗法則，在製造業庫存大幅降低下，生產者與消費者的供需關係將可取得穩定的平衡，而民間消費支出約在兩季後可望開始恢復成長動能。而消費支出的觸底反彈格局一旦確立，美國經濟景氣的復甦將是可期的。

圖一全美採購經理人指數變化

(二)美國房地產市場的強力支撐

天氣的好壞向來對美國房地產銷售具有一定的影響，受惠於今年冬季的氣溫較前幾年更為溫和，美國商務部公佈的十一月份新屋開工率較十月份大幅成長了8.2%。然而目前低房貸利率的有效刺激也是功不可沒，因為市場開始揣測房貸利率已經在歷史相對低點，將來隨著經濟景氣的回升，房貸利率隨時可能上彈，而民眾為鎖住目前的利率紛紛提早進行購屋計畫。另外去年上半年房地產市場的蓬勃發展，除了帶動其他週邊產業發展外，再融資熱潮所帶來的消費支出誘因亦是關鍵要素。由於房貸利率走跌，促使消費者借更低的房貸利率來償還先前較高的房貸以節省利息支出，同時消費者會較有意願來增加消費支出、釋放更多的現金到市場。

(三)聯準會11次降息，寬鬆貨幣政策漸漸發酵

為提振景氣美國聯準會去年共計降息十一次，聯邦基金利率降至1.75%的歷史低點，降幅合計4.75個百分點。而美國勞工部公佈的生產者物價指數(PPI)，十二月份PPI繼十一月下降0.6%後進一步下滑至0.7%;十二月份消費者物價指數(CPI)則下降0.2%，顯示美國正處於低通膨的環境，尚無通貨膨脹的壓力。另外在國際原油價格疲弱的幫襯下，也替美國寬鬆貨幣政策營造有利的條件。雖然目前尚未見到企業因借貸成本降低而大舉增加投資計畫。但是低物價可以增加消費者的實質購買力，將會對未來的經濟景氣產生實質助益。

(四)聯準會主席葛林斯潘就美國經濟發表謹慎評論

聯準會主席葛林斯潘於今年一月演講指出，美國經濟的持續復甦仍面臨巨大風險。雖然目前出現一些經濟走穩的好現象，但是企業獲利和投資能力仍然薄弱，而近幾個月失業率的上升將會嚴重妨礙消費者支出。根據美國勞工部公佈，十二月份失業率繼十一月升高5.7%後進一步上揚至5.8%。因此葛林斯潘認為抑制國內外經濟活動的因素未完全消退，足以使經濟穩步恢復的動能還有待觀察。市場分析師認為，此番言論暗示去年刺激景氣所做的努力不至於白費，聯準會很可能在一月底再次降息。

圖二美國失業率變化

二、2002年日本經濟展望

日本在二次大戰後五十年的貿易與資本自由化，在亞洲鄰近國家中表現最為搶眼，不但締造了高度成長的奇蹟，也儼然成為遠東地區經濟霸主。但近十年來日本的經濟盛況已成絕響，取而代之的是成長停滯和金融改革推動不力。日本去年十一月失業率上升到5.5%的歷史高點，製造業的產能利用率一蹶不振，破產企業家數更是繼1997年寫下戰後最高紀錄。分析師認為，失業率攀升除了打擊消費者信心導致消費意願不足、企業投資支出縮減外，也成為日本政府推動結構性改革的一大障礙。

(一)日本金融體系的潛在問題

目前為止，日本在製造業的生產技術依然表現卓越，但經濟情勢仍無法避免陷於停滯的狀態。而造成此種情況的發生，主要歸因於缺點根深蒂固的經濟結構。日本大企業間互相持有對方的股份是十分常見的，他們藉此建立穩定的合作關係，可避免股價在市場上波動震盪。因此日本的銀行大多持有過多的股票，在股價走揚時，銀行與企業共享股價的溢酬；但是當經濟泡沫破滅，股價的崩盤會讓銀行資產連帶縮水而且麻煩接踵而至。所有的隱憂都浮出檯面，包括日本常見的政治獻金問題、派閥的人事卡位都是由來已久的問題。此外，日本過去一向引以自豪的企業終身雇用制，也成為日本政府現在推行結構性改革時面對的阻力之一。去年十一月標準普爾公司S&P，把日本的長期主權債信評等從AA+降為AA，附帶負面展望，原因就在於銀行呆帳過於龐大、政府執行改革遲緩所致。

圖三日本失業率變化

(二)日圓走弱恐將削減亞洲鄰國的競爭力

日本經濟去年灰頭土臉，東京日經指數跌幅逾兩成以上，而日圓兌美元在去年的經濟衰退中大跌13%，創下1989年來跌幅最大的一年。展望新的一年，多數分析師預期，由於美國較在意的是如何透過強勢美元運作，以避免國際資金撤離美國資本市場。因此在美國的默許下，日本央行會加快擴大貨幣供給造成日圓走貶，以提升出口競爭力、提振經濟復甦力道。但是日圓走勢持續疲弱，無可避免地將對亞洲其他新興國家帶來嚴重打擊。日前亞洲鄰近國家的中共與南韓已對日本政府放任貶值現象提出警告。中共認為日圓貶值對日本經濟的刺激效果有限，但卻會對亞洲經濟產生長遠的負面影響，因此呼籲日本應負起身為經濟大國的責任，為亞洲地區的金融穩定貢獻心力。南韓也表示近期內將採取行動，防止日圓貶值的後遺症。另外，由於目前台灣採取彈性匯率的空間較大，所受衝擊相對於那些採取聯繫匯率的國家來得輕微。但是在本身缺乏強大內需市場的隱憂下，未來台灣所受的衝擊亦不可小覷。

時至今日，日本央行的貨幣政策似乎已走入窮途末路，十年的經濟疲弱，絕非零利率貨幣政策所能改善。即使利率再低，對深陷流動性陷阱的日本來說，貨幣需求的不振，仍無法有效刺激經濟成長。

圖四美元兌日圓匯率走勢

三、台灣經濟狀況

(一)實質面方面

國內方面2001年12月股市強勁反彈，景氣回穩跡象明顯，然12月之各項指標表現已較11月與10月之平均為佳，顯示當前經濟情勢已走出911陰影，並呈緩步復甦狀態，12月之工業生產指數為117.98，較11月減少2.87%，年增率為-6.14%，累計2001年工業生產較89年減少7.53%，衰退幅度持續縮小。

外銷訂單方面，2001年12月份訂單金額114.4億，較11月減少2.96%，與2000年同期相較仍減少10.1億美元，但減幅已縮小為8.11%，累計2001年外銷訂單金額較2000年減少11.54%。

進出口方面，12月份出口金額為102.9億美元，較11月小幅增加0.98%，與89年同期相比，減幅為-14.9%;12月份進口金額85.1億美元，較11月增加7%，較2000年同期衰退18.2%，累計2001年出口金額較2000年減少17.1%，進口衰退23.4%。

物價方面，12月消費者物價指數為103.04，較11月下跌1.74%，年增率-1.69%，若剔除新鮮蔬果及能源(即核心物價)，年增率則上漲0.08%。12月份的躉售物價指數為93.62，較11月下跌1.05%，年增率為-5.16%，累計2001年消費者物價年增率為-0.01%，躉售物價則較2000年下降1.32%，顯示國內物價並無通貨膨脹壓力。

圖五外銷訂單變化

圖六消費者物價漲跌情形

(二)金融面方面

金融市場方面，12月份國內股市大漲，加權指數上漲，每月平均成交值達1000億以上。利率方面，12月份央行調降重貼現率及擔保放款融通利率各半碼至2.125%及2.5%，隔拆利率也降至2.3%，繼續創下歷史新低。11月份五家主要銀行(台銀、合庫、一銀、華銀及彰銀)，新承作放款加權平均利率亦降至5.01%，寬鬆貨幣政策有助於提振民間消費與投資意願。

金融改革方面，2001年已陸續推動多項措施，包括鼓勵金融業合併、成立金融控股公司、成立AMC與RTC等資產管理公司以解決呆帳問題，未來這些措施是否能如預期發揮功效，漸次改善國內金融環境將是市場觀察重點。倘若有較明顯成果，部份投資環境將相對獲得改善。

由於今年經濟成長率與物價上漲率均較原設定值為低，復以銀行因逾放比率偏高，授信態度保守，致今年實際M2年增率較原定目標區中線值為低，而M1b受股市回溫之影響，年增率回升明顯與M2在未來將形成黃金交叉，顯示未來若配合實質面經濟好轉，台股可望出現一波漲勢。

整體而言，我國經濟已走出最壞情況，各項指標也逐漸擺脫衰退之陰影，股市也似已走出多頭走勢。若配合金融改革之進行，解決金融機構不良放款，增強金融機構體質，展望未來經濟必能逐漸好轉。

四、未來貨幣市場利率展望

美國Fed主席葛林斯潘最近演說，表示美國目前經濟雖有復甦的跡象，但復甦之力道並不強勁，尤其是企業之資本支出還呈現衰退，而失業率問題仍具有抑制消費者支出之效果。因此各界解讀元月二十九日的FOMC會議仍有降息之可能，聯邦資金利率可望由1.75%下降至1.5%。

雙匯率方面，受到國內股價回升、外資加碼匯入，以及外匯存款解約之諸影響，台幣有升值空間;但近期日圓對美元貶值幅度擴大，日元可能貶至一美元135-140日圓，未來新台幣可能會受其波及影響，兩相抵消後，台幣可能在35元上下盤整。

以目前的低通膨環境來看，我國目前的實質利率仍高於美國，若美國降息，我國仍有跟進之可能。儘管目前短率已處歷史低點，而在農曆年關前有3000億的通貨需求及約1400億的國庫公債收款，農曆年前央行未到期NCD有5000億，而整體之央行未到期NCD高達1兆以上。可見為因應農曆年關季節性資金需求，央行已妥善安排發行定期存單到期落實，央行維持資金寬鬆環境之用意，非常明顯。近期標售央行182天NCD利率也似有觸底反彈之跡象，惟仍在2.5%之下。就整體考量而言，目前國內外景氣仍未明顯上揚，雖Fed降息已近尾聲，2002年我國利率仍將在低檔盤旋，但隨著經濟情況好轉，年中以後短率可望小幅上揚，預期2002年上半年之隔拆利率將介於2.20%至2.50%之間，而180天NCD之加權得標利率將介於2.4%至2.5%，30天的商業本票利率將介於2.3%至2.35%。(完稿日期：2002年1月25日)

圖七央行182天期NCD加權平均得標利率走勢