美國去(2001)年第四季經濟成長率出乎意料地成長1.4%，遠較市場預期的0.2%，以及第三季衰退-1.3%為佳。美國此波自2001年3月以來之景氣衰退，其衰退幅度為歷年來最輕微。上一波1990年景氣衰退時，美國經濟成長率自1990年第三季起，連續三季分別衰退-0.7%、-3.2%、-2.0%。而本次美國景氣衰退，因FED連續大幅降息刺激消費支出，使消費支出的成長抵銷了企業削減庫存造成之GDP下滑，為美國經濟能迅速脫離谷底之主要因素。

美企業庫存已連續第四季下降，2001年第四季換算年率削減1,206億美元，為歷史最高，而存貨銷貨比降至歷史新低，並且就2002年2月份美國商務部統計：製造業景氣指數由1月49.9點升至54.7點，新訂單指數由1月55.3點升至62.8點，已超越50點之景氣擴張臨界點；庫存指數由1月40.5點，小幅降至39.5點，顯示存貨削減已至低檔。而在歷經去年一整年的庫存調整之後，2002年企業庫存的回補力道，將使美國第一季經濟出現大幅的成長，根據官方資料，美企業庫存在一月份回升0.2%，扭轉先前大跌的趨勢，美林證券預估，企業庫存回補可在第一季增加4%的 GDP成長率，美林同時預測美第一季GDP成長率將突破5%。

在貨幣政策方面，美國聯邦準備理事會於1月30日FOMC會議過後，將聯邦資金利率維持在1.75%的水準，結束2001年來共11次的降息動作。而在3月19日FOMC會議過後，更將原本由預防經濟衰退的寬鬆立場改為中立，為日後升息預留伏筆。FED在會後的聲明指出：「經濟在庫存投資顯著增加的支撐下，正以相當快的速度增加。然而在持續穩定的擴張中扮演基本要素的最終需求，在未來幾季增強的程度仍不明朗……委員會認為，根據物價穩定和經濟持續成長的長期目標，以及目前可得的資訊，風險是平均來自這兩個目標的展望上。」顯示近日在基本面好轉及原油價格持續上揚的情況下，通膨的控制已成為FED的觀察重點，而一般預期FED將在5、6月份改採緊縮的貨幣政策。

由日本內閣府及日本央行公佈2001年第四季GDP、短觀調查均較預期惡化，並已符合經濟學上連續二季衰退定義。並從今年第一季之預測值來看，失業率持續上揚、抑制民間消費及通貨緊縮壓力沈重等，惡化情況仍未見明顯改善。此外，由於2001年會計年度將在3月底結束，傳統上日本企業及金融機構會將海外獲利匯回日本，造成季節性日圓需求增加，若日圓快速走貶，可能引發日圓計價資產下跌隱憂。其次，日圓於2001年底兌美元匯率貶值幅度超過12%，對韓元也突破南韓政府自設的底限，造成南韓及大陸當局嚴正關切，短期日本政府若持續放任日圓進一步貶值，亞洲各國貨幣將陷入競貶風險，此舉也將不利於日本自身金融體系安定及日圓計價資產，因此，3月底前日圓兌美元匯率區間約在130-133日圓，持續貶破135日圓的機率相對為低。不過從四月份開始，在日本國內資金可能持續外流的情況下，日圓續貶的壓力將會大增。

另一方面，小泉純一郎首相重要經濟結構改革政策之一，即是銀行不良債權的清除。但為避免引發流動性不足的金融危機事件，日本政府將準備高達15兆日圓的公共資金作為安全網。然而公共資金的投入將造成財政惡化，不僅為債市帶來壓力，也可能對日圓匯率造成負面影響。

為推動21世紀中國中長期開發計劃(即西部大開發計劃)，需持續吸引大量國際資金不斷流入，持續維持人民幣的相對穩定顯得格外重要。1997年亞洲金融風暴時期，區域內國家均身受其害，而當時人民幣雖承受極大壓力，仍堅持匯率穩定，成為維繫區域內金融市場重要穩定力量。此舉為中國大陸贏回國際聲望，從長遠國際角度來看，實在不是短時間出口改善所致，更況且追隨式的貨幣競貶未必能立即刺激出口競爭力提昇。

根據中國發布的統計數據顯示，在國際整體經濟環境不佳下，大陸2001年進出口貿易總額將首次超過5,000億美元，比2000年成長7%，成長率雖低於2000年的27.8%，但相較亞洲地區其他國家，仍是極度亮麗的表現。另外，2001年前11月累計實現貿易順差203.7億美元，同時外匯儲備也達到2,083.1億美元，比2000年底增加了427.4億美元，因此從貿易收支黑字以及外匯存底的水準可以看出，人民幣其實無貶值壓力，反而有些許的升值壓力。並且就目前情勢觀察，國際資金流入中國大陸並不因日圓貶值而中斷，因此預期若日圓匯率未跌破140圓價位，人民幣應無追隨競貶的必要性。

由中國國家統計局公佈2002年1月份大陸居民消費物價指數比去年同期下跌1%，為連續3個月衰退；加上股市自2001年6月以來，已向下修正逾30%，負財富效果逐步顯現，對中國去年經濟成長減少約0.2%。全年成長率7.3%，第4季則略為下降至6.5%，因此為確保2002年經濟維持7%以上高成長，於2月21日宣佈降息。就對台灣影響而言，中央銀行於2000年12月開始陸續12次的降息，目前寬鬆貨幣政策已經逐漸發揮效果，央行爾後貨幣政策應視美國及國內基本面為判斷依據，受中國人民銀行降息動作影響之機率相對為低。

行政院主計處公佈2001年經濟成長為衰退1.91%，是我國經濟史上首度出現衰退紀錄。2002年經濟成長率預估值為2.29%，則是民國64年第一次石油危機以來次低紀錄，不過今年由於基期較低，預估自第一季起各季經濟成長率分別為0.52%、1.08%、3.72%、3.80%，下半年配合國際景氣回穩，復甦態勢將較為明顯。

此外，2月份躉售物價指數(WPI)及消費者物價指數(CPI)分別為-2.04%、1.22%，但2月份CPI在排除季節性因素後為-0.15%，通貨緊縮疑慮雖有稍解，因國內需求仍然疲弱，預估全年CPI溫和上揚0.39%。

1. 財政赤字逐年擴大：由<圖四>及<圖五>可看出，目前財政赤字惡化的情況日趨嚴重，91年度財政收支缺口預估達到3,400億元，欲達成預算平衡之目標實在相當困難，況且歲計賸餘將在兩個年度內幾乎消耗殆盡(所餘為難以變現之抵稅資產)，91年度更挪用1,026億元。而日前行政院又喊出花費達1兆2千億的「新六年國建計劃」，在稅收不增反減的情況下，勢必增加舉債金額。
2. 公司債、金融債的排擠效應：以公債發行量來看，今年的發行金額若加計借新還舊不列入舉債額度的530億元共約4,800億元，與去年相差不多。但公司債與金融債今年的發行量勢必因取消千分之一的交易稅、預期利率即將反轉及金融業因BIS的需求而大增。截至目前為止，公司債加計90年度標售91年度發行的部份，共計848億元。金融債加計次順位部份約440億元。兩者相加共計約1,300億元，以現今債市的胃納量看來，籌碼實屬偏多。
3. 財政部研擬「換債計畫」：財政部正在研擬以「舉新還舊」的方式，以發行公債的方式來提前償還利率較高的銀行借款，雖然財政部官員表示額度將控制在1,000億以內，但對目前籌碼已偏多的債市而言，又是一項沉重的負擔。
4. 就前述三點看來，今年債券市場的發行量將使債券殖利率產生上漲壓力。因此，各交易商殷切盼望的債券避險及借券機制，政府應予以正視並儘速擬定遊戲規則，否則，國內債市將永遠是「跛腳市場」。

就國際經濟情勢觀之，美國方面，FED在美經濟已確定觸底反彈，且國際原物料價格持續上揚，未來將有通膨疑慮的情況下，貨幣政策已轉為中立，下半年更可能有升息的動作。在日本方面，由於日本國內經濟持續低迷不振，寬鬆的貨幣政策將可持續，但對已掉入流動性陷阱的日本而言，對提振經濟的效果應該不大。而在中國大陸方面，中國人民銀行為了「保七」，於今年二月調降利率，且日後仍有降息的可能。就台灣而論，央行貨幣政策向來以美國為重要的參考指標，爾後在寬鬆貨幣政策已經逐漸發揮效果及FED態度轉趨中立之下，央行應不致再有降息的動作。

不論從基本面或籌碼面來看，今年國內債市的能見度明顯偏低，債券操作的難度亦大幅增加。操作建議方面，在基本面轉好，長短券利差將會擴大的顧慮下，中長券部位的建立宜儘量避免。應以流動性佳的短券為操作重點。(完稿日期：2002年3月25日)