FED此次之所以決議維持利率不變，乃是自上次例會(1月30日)以來各項經濟數據表現突出所致。不計入汽車銷售，一月份美國零售銷售勁揚1.2%，增幅為近2年來僅見，並高於市場預期的0.4%；似乎預告消費者的支出力道較市場預期更強，消費者支出增加正逐漸有效推動美國經濟走出衰退。ISM統計的二月份美國製造業指數上升至54.7，是過去19個月以來首次超越讀值50，預示著美國製造業經濟繼去年3月陷入衰退後，目前可能已經結束或反轉；而ISM非製造業指數讀值也由一月的49.6上升至58.7，這也是美國服務業經濟15個月以來最快一次的擴張趨勢。一月份工業產出下滑0.1%，降幅小於預期，反映出歷經長達一年半衰退期的製造部門已逐漸回穩。製造業正逐步回暖，製造業將不再成為拖累經濟的因素，反而可能成為今年上半年提振經濟的重要力量。一月份的企業庫存也呈現一年來的首度上升，意味著企業正大幅提高庫存水平，以滿足經濟回暖帶來的需求成長。

企業虧損雖然開始縮小，但因價格因素也使得企業獲利不易，將造成企業資本支出無法大幅增加，有待企業自發性投資需求出現後，景氣才可望大幅反轉向上；這也是聯準會官員指出美國經濟今年終將反彈，但時點與力道不易掌握的原因。

近來製造業的景氣持續衰退雖然已自谷底小幅回升，但復甦力道並不十分強勁，主要原因是消費者因經濟不景氣而提升了對價格的敏感度。即使去(2001)年熱燃油價格下滑，且天氣較往年溫暖，消費者節省的支出並未全數轉移至其他項目，僅維持小幅成長。消費需求的增加主要來自於廠商提供的降價和現金折讓等促銷措施。911事件之後，企業為了出清庫存並維持現金流量而採行降價促銷的手法雖然有助於存貨減少並維持產能利用，但是企業的營收不一定成長，獲利也無法立即改善，也就是處於一種「無利潤復甦」(Profitless recovery)的狀態。

一月份的企業庫存增加0.2%，其中製造業下降0.6%，躉售業下降0.2%，零售業上揚1.4%。一月份企業銷售上揚1.1%，其中製造業銷售增加2.0%，躉售業增加1.2%，零售業減少0.3%，扣除汽車銷售的零售額增加1.2%。二月份零售銷售增加0.3%，扣除汽車銷售的零售銷售增加0.2%。上述資料顯示在美國經濟體系中雖然製造商已經開始增加生產，但來自下游零售商的需求明顯較高，使得製造商和躉售商銷售增加，但生產增加的同時庫存還在持續下降。零售銷售表現較躉售銷售佳，顯示銷售民間消費已由底部逐漸增溫。

三月美國供應管理學會(ISM)公布的製造業採購經理人指數，由一月的49.9上揚為二月的54.7，已連續第四個月上揚，亦為過去十九個月來首次數值超過50。顯示美國經濟自去年三月陷入衰退後，目前已經結束甚而反轉，製造業擴張時期已經來臨；二月的非製造商業活動指數由前期的49.6上升至58.7，該指數高於50即透露經濟趨於擴張，顯示新訂單增加而且存貨持續減少，企業對存貨水位的信心水準也逐步回升，這也是美國服務業經濟十五個月以來最快的一次擴張趨勢。

一月的非農業就業人口繼十一月減少35.5萬人和十二月減少13萬人後再度減少8.9萬人，顯示就業市場雖有改善，但仍顯疲弱。失業率雖因失業人口減少33.7萬人由5.8%意外降為5.6%，但因就業人口大幅減少58.7萬人，使得整體勞動力下滑92.4萬人，顯示企業供應的職位減少，造成部分人口被迫退出勞動市場和尋職困難。

二月美國失業率由5.6%再度下降為5.5%，且非農業就業人口首度增加6萬6千人，顯示美國勞動市場開始回復平穩，但受限於生產力提升使得調整的力道並不十分強勁。美國服務業供應管理指數上揚至58.7，顯示服務業景氣正在增溫，由於服務業占整體產業的比重接近6成，使得投資人對美國景氣復甦的看法更趨於樂觀，但因該指數編製時程較短，走勢受到問卷廠商受訪因素而不十分穩定，但仍具參考價值。截至三月九日當週初請失業金人數減少3000人為37.7萬人，但4周移動平均人數增加為37萬4750人，顯示勞動市場尚未完全復甦，尤其電信和金融業者仍在持續裁員。

美國消費者信心指數在二月份因消費者擔心恐怖活動再起而小幅下挫後，三月份截至目前為止，因為生產開始復甦，勞動市場雖然還十分疲弱，但也不再像早先般的蕭瑟，使得消費者信心再度上揚，不論現狀指數和預期指數均同步翻揚。因此預估未來半年內消費支出應可維持在高檔，但供需間能否保持平衡，仍然持續考驗廠商對市場研判的功力，所幸因景氣剛開始復甦，且過去一年存貨大幅累積的痛苦經驗，使得廠商在訂單決策上仍然保持謹慎，因此庫存增加的速度並不十分快。只要消費持續維持在高檔，由於製造商和躉售商的存貨太少，生產持續增加將可能無法避免，則隨著產能可利用空間逐步縮小，企業必須重新審視資本投入計劃，在資本支出增加後，美國經濟才能回到穩定成長的路徑。

密西根大學公佈二月份的消費者信心指數初值下降為90.9，因為家計人員擔憂美國企業獲利在財報認列標準提高後獲利下滑，可能使得企業裁員風潮再現，同時也擔心奧運會在鹽湖城舉行可能再度引發恐怖份子攻擊的影響。

三月的消費者信心指數由90.9上升為95.0，其中衡量消費者對經濟現狀看法的現狀指數由96.2提高為99.3，衡量消費者對未來一年經濟看法的預期指數由87.2增加為92.3，顯示未來消費支出應可維持在一定水準以上。

美國消費者對於經濟現況的看法雖然隨著假期銷售旺季結束而略為下滑，但因就業市場受惠於假期銷售旺季而獲得改善，帶動消費者提高對未來一年景氣翻揚的預期，使得消費者信心指數持續上揚，且個人所得持續增加，但近期消費支出因10月份汽車商提供無息貸款導致基期過高(上揚2.9%)而未能持續擴張，使得消費支出雖然支撐景氣不墜，但能否持續保持擴張並刺激美國景氣快速復甦，將成為聯準會持續關注的目標。

在各項經濟數據持續穩定成長及復甦前景日益明朗的情況下，FED做出了維持現有利率水準1.75%不變的決議，維持40年來最低水平；政策立場也由先前的偏向寬鬆轉向中立。另外，包括了失業率的下降、耐久財生產的增長、去年第4季GDP成長年率達1.4%等經濟指標呈現佳績皆為FED此次決議利率維持不變的重要關鍵。

歐盟執委會公佈歐元區一月份企業景氣判斷指數由十二月份的五年來低點回升，成為-1.03，主要是受廠商積極生產所帶動。在整體歐元區方面，二月份企業信心指數呈現第3個月上揚的局面，因失業率仍維持於8.4%的水準，加上有景氣復甦的徵兆，消費者信心再度攀升，進一步顯示歐洲經濟衰退可能結束。

歐元區一月份消費者物價指數年增率由2.0%增加為2.7%，主要是因歐元實體貨幣實施，業者技術性拉抬價格，物價因而上揚。雖然近期歐洲各國的經濟成長表現不佳，德國經濟成長率繼第三季衰退0.2%後，第四季再下滑0.3%，已經符合輕微衰退的定義，英國第四季的經濟成長率為0，為自1992年第四季以來的最差表現，但因歐洲央行設定通貨膨脹目標率為2.0%，如此將更不利於歐洲央行採行放鬆銀根措施。

三月歐元區採購經理人指數上升至50.0，主要由於產出指數上揚為52.2，新接訂單指數增加為51.8，顯示歐元區的產銷狀況已經逐步改善，且庫存指數回升為46.4，顯示廠商持續出清存貨，但存貨減幅趨緩，而就業指數回升為47，也表示就業市場略有改善。未來歐元區經濟有機會隨著存貨大幅降低，藉由廠商回補而止跌反彈。由於在2001年底歐元轉強，德國CPI、WPI及PPI等物價指數在2001年十二月呈現落底，且近期最新公佈2002年一月的CPI與WPI年增率更呈現大幅上揚。評估目前歐元區各國物價普遍上揚，且歐元區景氣出現復甦跡象，加上英國央行表示仍無降息準備，預期ECB降息機率正逐漸下降。

由於美國需求面的復甦，日本工業生產與出口有改善的現象，使得日本央行於三月調高對日本經濟情勢的評估，且為自2000年7月以來首次調升對日本整體經濟的看法。一月份的失業率由5.5%下降為5.3%，二月份則持平。二月經季節調整的職位/申請人比例為0.50，代表每100個求職者有50個職務空缺，較一月下降0.01，顯示日本經濟在會計年度結束前暫時回穩，但前景仍受企業破產等諸多不確定因素的影響。

由於製造業連續13個月下滑，資本設備運用率偏低，閒置生產力嚴重，一月的工業生產下滑1.5%，出貨減少1.3%。但產能利用率已較去年十二月增加0.8%，而存貨減少1.5%。

第四季經濟成長率繼第二季下滑1.2%，第三季下降0.5%後再度下滑1.2%，連續三季陷入萎縮，為自1980年來前所未見的經濟衰退。但由於企業信心回復，一月份領先指標勁揚，企業庫存偏低和美國景氣復甦帶動對日本汽車和電子產品的需求，將有助於日本經濟自衰退中反彈，但因結構性因素依然存在，不利於企業籌資和重整，可能使得經濟改善變得和緩。

因受美國景氣回溫帶動汽車、行動電話和電腦訂單增加，一月份汽車出口成長27.8%，行動電話出口成長25.5%，電腦出口成長7.5%，使得一月份出口金額達115億美元，較去年同月衰退8.9%，衰退幅度已告大幅縮小。南韓一月份的企業投資較去年同月成長5.8%，連續第3個月成長；一月份工業生產在經濟結構調整後較十二月份成長3.4%，由於生產和投資均有改善，更為南韓經濟成長增添動力。

南韓工商聯二月份企業信心指數由110.7攀升至141.9，創下自1975年來該指數的最高紀錄，同時該指數連續4個月高於100，顯示南韓企業對於營收和獲利前景感到樂觀。

由於去年一月份通貨因春節效應而增加，在基期較高下使得M1a年增率轉為-2.24%，但M1b年增率在股市持續熱絡而上揚10.96%，但因活定存利差縮小，定存解約至活存金額增加，且投資與放款年增率再度下滑等因素的影響，M2年增率持續下滑為3.90%。由於廠商資金需求未明顯轉強，且銀行授信相對保守下，M2年增率因而不易上揚，但整體資金情形卻十分寬鬆，必須仰賴央行增加發行存單才能去化市場多餘資金。

從今年元月份之七大行庫逾放比率與金額來看，金融機構對於逾放問題仍無法有效控制。元月份七大行庫逾放回升至7.78%，而逾放總額也上升為5，281億元，雖然去年底各行庫皆積極轉銷呆帳，但因景氣未見明顯好轉，況且失業率未能有效壓制以致造成房貸戶逾放比率持續上升，再加上各行庫競相降低利率，造成獲利能力下降而導致打銷呆帳能力不足。其中應予觀察放款總額仍持續偏高，近期金融機構因逾放問題嚴重，致使其放款態度保守，但觀察第一銀行以公開標售方式處理不良資產的模式，預期將可作為金融機構處理不良資產的範本，有助於不良資產餘額之削減與房地產市場交易之活絡，降低逾期放款比率，並能改善金融機構之體質。

由於美國經濟復甦，且力道高於預期，使得市場擔憂聯準會是否將開始調整對未來經濟風險評估的看法，並著手調高利率。但截至目前為止，雖然油價因以阿衝突和美國可能攻打伊拉克而上揚20%，但因為其他原物料價格仍然低於去年同期，使得二月份生產者物價指數年增率仍為-2.54%，顯示短期內通膨將保持溫和。但若成長腳步不變，在用油需求逐漸回升下，則下半年將可能面臨通膨增溫的風險。由於景氣才剛開始復甦，且面對著通膨十分溫和，就業市場並未全然穩定，且企業投資未見復甦等經濟環境，而調升利率將影響消費者借貸和企業投資決策等考量，預估聯準會還不至於調高利率，但可能調整對未來風險評估的取向。

如市場預期地，台灣央行也在三月二十八日理監事會議後維持利率不變，終止了過去連續12次降息的循環(從2000年第四季理監事會議以來，央行已連續12度降息，累積降幅為2.625個百分點)。台灣的消費者物價指數在二月份因農曆春節的影響而循例升高，但因生產者物價指數持續下滑，顯示在未來半年內除非特殊因素導致物價不正常波動，否則台灣的通膨將十分的溫和。以三月二十日國庫一百八十天短期借款得標加權平均利率為1.9%、央行九十一天及一百八十二天期NCD得標利率分別為2.312%與2.318%而且央行NCD與CD發行餘額高達1兆1,475.65億台幣看來，整體資金環境仍十分寬鬆。雖然三月二十八日財政部為配合短期資金需求，決定第二季不發行公債，必要時以發行國庫券或洽短借支應，但是第二季不發債只是債市的短線利多，長期而言景氣及利率還是向上的格局。截至目前為止，雖然景氣持續溫和復甦，而短期利率已經位於低檔波動區間，但預估在通貨膨脹十分溫和與政策面考量內部產業結構調整和外部經濟條件吸引等因素配合下，央行調整貨幣政策轉向緊縮，並導致短期利率大幅波動的可能條件，短期內應不至於形成，預計上半年之隔夜拆款利率介於2.25%至2.4%之間、三十天期商業本票利率介於2.25%至2.4%，而一百八十二天期NCD得標利率約為2.4%至2.5%間。 (完稿日期：2002年4月3日)