中華民國票券金融商業同業公會

債市現況與展望

::::: 林恆輝 :::::

摘要

今(2002)年以來，全球經濟逐漸復甦，各主要國家公布之首季經濟成長率大多顯示景氣由谷底回升，但第二季以來，美國少數企業財報不實衍生出來的企業會計制度問題嚴重打擊投資人對美國金融市場的信心，美元在國際外匯市場的表現也連帶呈現弱勢，使得全球經濟持續復甦增添不確定因素。第二季的債券走勢便是建立在這樣的基本面上，配合第二季不發債的籌碼利多，以及央行大幅降息後所引發的資金狂潮，長期投資機構被迫進場補券，殖利率則在交易商戒慎恐懼的心態下，展開多頭走勢。

壹、總體經濟

一、國際經濟

1.美國經濟情勢

美國第一季經濟成長率最終修正值為6.1%，持續去年第四季以來的上揚走勢，其中民間消費成長率穩定在3.3%，民間投資毛額則因企業回補庫存緣故而大幅回升24.1%。從工業生產來看，6月份工業生產指數年增率為0.2%，為去年3月以來首次出現正成長。此外，6月份非農部門就業機會增加3萬6千人，為連續第二個月增加，顯示就業市場漸趨活絡，找尋工作的人數明顯上升，失業率也因而略為上揚至5.9%。物價方面，6月份消費者物價年增率持續下滑至1.1%，為今年以來最低漲幅，顯示通膨壓力溫和。但另一方面，密西根大學公布之消費者信心指數受到股市重挫的衝擊，自5月之高點已連續二個月下降，由紐約經濟諮詢理事會(Conference Board)公布之消費者信心指數也同樣呈現下跌情形。不過採購經理人指數(ISM)，無論是製造業或非製造業部門，仍在高點盤旋，顯示企業景氣仍在擴張階段。6月份領先指標與5月持平，仍維持在今年以來的最高點，顯示美國經濟未來展望仍然樂觀。由於目前美國企業設備投資尚未明顯回升，民間消費因而成為支撐美國經濟成長的重要關鍵，有鑑於此，在通膨溫和的情形下，美國聯邦準備理事會(Fed)今年以來尚未採取升息動作。

2.歐洲經濟

歐洲方面，歐盟首季經濟成長率為0.4%，較去年第四季之0.6%下滑，顯示歐盟經濟仍呈現疲軟現象，其中德國經濟更明顯下滑至-1.2%，在歐盟主要國家中表現較不理想。從經濟指標來看，歐盟5月份工業生產指數年增率為-1.0%，為連續第三個月跌幅縮小，6月份消費者物價指數年增率下滑至1.6%，5月份失業率則略為上升至7.6%，顯示整體景氣仍未明顯上揚。此外，廠商及消費信心指數雖呈現上升，但上升力道並不明顯，歐洲央行對現行利率水準也並未做任何變動。今年以來，由於歐元兌美元匯率已升值超過11%，將對未來歐盟景氣復甦投下不利變數。

3.亞洲經濟

亞洲方面，日本經濟出現觸底反彈，首季經濟雖仍較去年同期衰退1.6%，但已較去年第四季之-2.4%改善。此外，5月份工業生產指數年增率僅衰退2.2%，為連續第三個月改善，消費者物價下跌情形也略為好轉，失業率則略為升高至5.4%，領先指標已連續三個月上揚。指標顯示日本經濟雖仍籠罩在內需疲弱以及通貨緊縮的陰影當中，但由於對外貿易收支擴大，日本經濟也逐漸好轉。不過日圓今年以來對美元升值幅度也達12%，是否衝擊其未來出口表現，值得觀察。中國上半年經濟成長率為7.8%，主要為對外貿易以及外人投資成長所帶動，但包括金融機構逾放問題嚴重、國營企業改革等結構性問題以及加入世界貿易組織(WTO)後所出現之通膨緊縮、財政收入成長減緩、失業人口持續增加以及農村需求增長緩慢等問題，仍有待解決。

全球經濟成長率與國內經濟成長率比較

單位%

資料來源：行政院主計處網站

二、國內經濟情勢

國內方面，受到全球景氣逐漸復甦與貿易漸趨增溫的影響，首季國內經濟成長率為0.89%，明顯較去年第四季之-1.87%好轉。今年以來國內各項經濟指標大多出現溫和復甦跡象，不過國內需求仍然有待提升。

實質GDP各需求支出及成長率

資料來源：中華經濟研究院網站

工業生產：6月份工業生產較去年同期增加8.36%，連續第四個月成長，累計2002年上半年工業生產較去年同期成長4.81%，其中製造業生產成長率為5.78%。
需求面要素：民間消費由於實質薪資成長減緩，失業率持續攀升以及第二季股市下跌等不利因素影響，成長持續緩和，但因景氣逐漸復甦，國人消費意願仍逐漸回升，4月份商業營業額較去年同期成長4.96%，為連續二個月正成長，累計今年1-4月商業營業額較去年同期小幅成長0.94%。
投資：雖然2002年上半年新增民營製造業兩億元以上重大投資案件數為204件，總金額達新台幣4,357.52億元，較去年同期成長24.0%，但觀察資本設備進口情形，第二季資本設備進口金額衰退13.0%(按美元計算)，雖較首季之衰退23.3%略為緩和，但基本上顯示國內廠商投資需求仍未明顯加溫。

民間固定投資

資料來源：行政院主計處網站

貿易表現：上半年出進口值衰退幅度雙雙縮小，較去年同期分別減少1.0%及6.4%(按美元計算)。惟因內需較弱，致使進口降幅較出口顯著，上半年貿易出超金額達95.0億美元，較去年同期增加45.3%，形成對上半年國內經濟成長的支撐。

臺灣進出口貿易

資料來源：中華經濟研究院網站

物價：由於國內、外景氣僅屬溫和復甦，原油及其他原料價格並未大幅上揚，加以台幣升值使得進口物價漲幅縮小，而我國加入世界貿易組織(WTO)之後市場開放，內銷市場競爭劇烈，更使價格不易上揚，國內消費者物價指數(CPI)年增率上半年為-0.05%，不含新鮮蔬果魚介及能源CPI(即核心物價)則上漲0.59%，躉售物價下跌1.12%。

消費者物價指數年增率

資料來源：行政院主計處網站

金融市場：央行於6月28日宣布降息一碼，將重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率分別降至1.875%、2.25%及4.125%的歷史低點，由於市場資金仍然十分充裕，利率水準持續下滑，第二季平均隔夜拆款利率僅2.18%，較首季下降0.1個百分點。至於新台幣匯率則受到第二季國際美元走弱、貿易出超擴大以及國人外匯存款解約影響，明顯出現升值走勢，第二季新台幣兌美元平均匯率為34.45元，較首季平均升值0.59元。

貳、債市現況

一、回顧

6月上旬因台股受美股重挫拖累而表現疲弱，債市殖利率震盪盤低，配合美債利率走跌以及因台幣持續升值迫使央行守匯，銀行體系資金錢滿為患推動殖利率持續下挫。惟在6月下旬債市歷經波段多頭行情後交易商獲利已豐，持盈保泰獲利了結的心態令籌碼逐漸鬆動，加上政府基金積極護盤股市及市場傳言7月份可能發行10年期公債等利空衝擊，終於觸發全面賣壓，各期公債殖利率大幅翻揚，其中以10年券A91104收盤彈升近23bps.為最，幸而財政部宣佈第三季發債計劃僅1,000億元，且下半年剩餘發債額度亦可能僅2,000億元，配合央行於6月27日調降重貼現率、擔保融通率一碼的利多激勵，重燃新一波多頭行情。

7月份則受美國第二大電話公司WorldCom假帳利空衝擊，使得美股跌至去年911低點、美債殖利率跌至今年初之低點;隨著美股持續重挫以及美債的強勁走勢，帶動台債殖利率順勢走低，10年債A91104一度逼近前波低點的3.40%，但隨即遭逢強大獲利了結賣壓。惟在因資金與籌碼面優勢仍在，多頭持續逢高佈局。雖有個人投資債券收益未來將採分離課稅之利空，但影響輕微，債市盤勢大致跟隨股市的腳步遊走。7月18日美股三大指數全面重挫，啟動債市多頭走勢，殖利率持續收低。

各期指標公債走勢圖

資料來源：中信證券公司網站

二、展望

1.基本面

美國：第二季以來雖因企業財報醜聞導致股市下挫，美元也出現近幾年來難得的貶值情勢。目前外界擔憂美國經濟在第一季出現高成長之後，後勢能否續強，尤其是企業不實財報更使得投資人對企業實際獲利情形產生懷疑。從總體經濟指標來看，美國經濟仍在復甦的正軌上，房屋市場及汽車市場仍表現強勁，零售業銷售也維持榮景，因此民間消費支出仍將穩定成長。在民間投資毛額方面，雖然企業庫存回補可能暫時告一段落，企業設備投資尚未明顯復甦，但並無大幅下滑的可能。因此，預料美國經濟仍將朝好轉方向進行。短期內美國金融市場雖因企業財報醜聞而出現大幅下挫情形，但由於金融市場的波動幅度一向超過實際經濟成長的變化，在美國經濟持續復甦的前提下，並在企業財報陰影獲得有效釐清之後，美元應該可以回復到其應有之價位。而在美元價位穩定之後，全球經濟仍將朝復甦之路前進。
國內：雖然上半年經濟成長已出現復甦跡象，且隨著國際經濟展望而益趨樂觀，但國內需求仍不甚理想，民間投資仍需加強，但因對外貿易出超較市場原先預期更為擴大，因此國內外研究機構陸續調升台灣2002年經濟成長率至3.00%以上水準。

我國景氣對策燈號與領先指標

資料來源：中華經濟研究院網站

綜上所述，短期內國內景氣將在美國企業假帳、獲利警訊的陰影以及景氣過度樂觀的修正走勢中出現回軟，但長期來看，國內景氣在歷經此波的景氣修正後仍將呈穩定復甦的成長，惟力道將趨於緩和。

2.籌碼面

根據國庫署公佈消息，目前已確定第三季公債發行額度僅有1,000億，其發行額度及年期分別為7月25日發行五年期300億元、8月13日發行二十年期400億元、9月5日發行十年期300億元。同時，國庫署亦指出，第四季發債的額度約在1,000億左右，但是正確的發行額度及年期則仍有變數，尚待第四季發債計劃出爐，始見分曉。

倘若國庫署有關第四季發債額度的談話屬實，則下半年在公債籌碼供給有限，而市場游資持續氾濫的情況下，除非未來台股指數有進一步的漲升空間，對於債市產生資金排擠效應，否則公債殖利率在籌碼效應加溫下應仍有走跌的空間。

3.資金面

根據統計數據，截至今年7月中旬為止，央行發行未到期存單餘額高達2兆1,000億台幣，創央行開業以來的歷史新高記錄；另一方面，依據央行統計數據也顯示，國內OBU的美元存款自去年911後即出現大批的解約潮，美元存款餘額自去年第三季的1,260餘億的新高水位，大幅走低至今年6月份的1,063億，解約金額換算成台幣高達6,800餘億元，其解約數量之大亦創下新高記錄。

此外，受到全球景氣衰退的衝擊，國內景氣亦同步陷入困境，經濟成長率更創下40年以來的首度負成長，央行為協助國內企業降低資金成本以及刺激國內景氣回春，自去年以來即追隨美國Fed的降息動作，先後連續調降利率達13次，重貼現率自原本的4.75%調降至今年6月份底的1.875%，降幅高達2.875%，造成各天期利率同步走低，跌幅則為歷年首見，導致市場資金嚴重浮濫。

同時，在國際美元大幅走弱以及外資頻頻匯入的挹注下，造成台幣大幅升值，台幣匯率自去年第三季的35.3元，走揚至今年7月份的32.9元，國外資金流入台灣的力道之強，由此可窺一二。凡此種種皆顯現出當前游資充斥的窘境，因此在資金絕對有利債市的情況之下，預料債券殖利率將呈易跌難漲的格局。

參、結語

受到美國企業會計醜聞層出不窮以及企業獲利警訊頻傳的衝擊，迫使美國三大指數先後跌破911的低點，美股再度瀕臨破底危機，美國公債因而再次成為避險資金的天堂。台股則受限於台幣驟升侵蝕出口商獲利、廠商獲利普遍不如預期加上產業前景不明、美國企業假帳疑雲籠罩台股等負面影響，重挫國內股市跌破5,000點的關卡，債市多頭氣盛。

現階段債市多頭基調未變，短線上在市場尚未對後市取得共識前，公債殖利率區間震盪劇烈在所難免，但上檔受制於需券孔急的投資機構雄厚買盤所構築的防線隱然成形。下檔由籌碼、資金面及基本面所開創的獲利空間仍有可為，短線殖利率縱使上揚，彈升幅度預期有限。盤勢仍有逐步探底的機會。

惟近日央行阻止短期利率走低的意圖明顯，除非央行有進一步的寬鬆動作或預留想像空間，否則在短期利率底部逐漸浮現的同時，將對短券下跌的空間產生排擠，如此將連帶壓縮了中短券下跌的空間。

預料第三季的公債殖利率走勢為區間震盪，緩步盤跌，長券獲利將大於短券。由於20年期券4.00%以上有投資買盤磐據形同鍋蓋，2年期公債在2.00%以下有央行短期利率底限視為鐵板，迫使其它各期公債只能在其區間內游移，逐步向下修正，殖利率曲線因此將逐漸向下壓縮轉為平坦，20年長券下修空間應該較10年期以下短券的空間為大。

至於第四季的利率走勢，由於公債發行額度仍有變數，依據財政部先前的數據顯示，下半年尚可發行的公債額度包括償債基金尚有900億(已發600億)，重建基金1,000億(三年3,000億)，以及震災公債300億，基隆河整治條例394億，以及借新還舊約1,300億，項目之多，額度之大，不勝枚舉，輔以觀察國庫署過去發表言論，則第四季是否真如所言只有1,000億左右，尚待觀察，多頭不宜過度樂觀。

此外，第四季美國景氣即使無法逐漸明朗好轉，但亦不致有衰退的可能。因此，台股第四季的走勢將是低點無多；同時，礙於景氣現況雖然央行的貨幣政策在年底之前仍無調整的可能，但在降息雜音逐漸響起，降息刺激景氣的效果開始遭到質疑的情況下，央行未來應難有降息的想像空間。

綜上所述，第四季的盤勢可能反轉向上，將有待公債殖利率反映基本面、籌碼面以及央行貨幣政策等利空來形成高點，惟彈幅將較市場預期平緩。(完稿日期：91年7月26日)