債市現況與展望
::::: 邱亭彰 :::::
摘要
今年下半年以來債市面臨多空因素交雜的世界局勢，包括台灣經濟景氣在第二季有強勁回升的跡象、股市多空混沌、恐怖活動如影隨形、債券稅制面的不確定性等，使得債市操作難度增高，行情長多不易判斷，短多亦難掌握，但是殖利率就在這朦朧未明之間再次展開多頭走勢，預期第四季在經濟基本面、籌碼面、需求面、資金面等條件配合下，債券市場表現仍值得期待。
 
壹、國際經濟焦點

近期以來美國受到企業接二連三的會計醜聞、恐怖攻擊陰霾再起、美元大幅貶值、美國揮兵伊拉克陰影仍在及美股重挫等因素影響，衝擊美國消費者信心，使八月密西根消費者信心指數由上月的87.6下降至86.2，在此悲觀氣氛下使廠商看淡需求面成長前景而大砍訂單，致使新接訂單大幅下降，八月訂單指數再度由七月的50.4下滑至49.7、美國供應管理學會(ISM)公布八月份製造業採購經理人指數為50.5，雖仍處於顯示經濟擴張的50之上，但為近七個月來的低點、八月工業生產指數下滑0.3%，為2001年12月以來首度下滑，另外設備利用率仍處於歷史低點76.0%，這些數據皆顯示美國經濟復甦之路絕非坦途。

雖然美國公布之八月份消費者物價指數上揚0.3%，為四月以來最大增幅，但其上揚的主要因素為房價與能源價格的上升所致，在食品、車輛、傢俱與其他家用產品價格均屬下跌狀態，此可能意謂消費者信心的減弱，加上美國股市大跌所引發的資產縮減效應下，將對消費者支出造成不利的影響。另外美國公布之八月份房屋開工率較前月下降2.2%，為連續第三個月下降，同時八月份建築許可也下降2.5%，建築許可乃是美國房屋興建活動的領先指標，由此觀之，九月房屋開工率也將不樂觀。美國經濟此波衰退之所以短而淺，主要就是由於受到房市景氣持續熱絡與消費支出維持穩健的支撐，然而現今先是消費支出成長出現減弱跡象，而房市景氣降溫速度也超過預期，在在顯示美國經濟景氣前景陰霾未散。
 
作者任職於聯邦票券交易部
作者任職於聯邦票券交易部
 
貳、國內經濟焦點

受惠於年初國際景氣復甦，上半年我國商品出口明顯好轉，外貿出超額較去年同期大幅增加，使得前二季經濟表現擺脫去年第四季的疲軟走勢，經濟成長率連續兩季呈現正成長，初步統計上半年經濟成長率達2.6%，但觀察其內容可發現上半年經濟成長大部份來自對外貿易的外部需求帶動為主，內需方面則有待提升(衰退1.3%)。整體國內需求不強的原因主要為民間消費保守與民間投資觀望，加上政府部門受制於財政緊絀壓力，使得支出規模持續減少，故預期下半年國內景氣將持續上半年「外熱內冷」的格局，受國際景氣牽動的程度將加深。以下就政府財經部門已公佈之經濟數據做一概要性分析。
 
工業生產指數與年增率
 
  • 工業生產：七月份工業生產指數為129.32，較六月增加2.07%，但較上年同期則增加11.38%。其中製造業生產指數為131.07，較六月增加1.75%，年增率為13.38%，其中金屬機械、化學及民生等三項工業皆較六月增加，但資訊電子工業卻呈下降走勢，值得關注。累計今年一至七月工業生產較去年同期增加5.71%，整體復甦溫和穩定。
  • 外銷接單：七月份外銷接單金額為126.3億美元，較六月增加2%，年增率則為16.88%，符合預期。累計一至七月外銷接單金額較去年同期增加8.44%。
  • 外貿表現：七月出口金額111.5億美元，年增率為14.9%，但較六月份減少0.9%；進口金額106.3億美元，年增率為15.8%，月增率為10.7%，累計今年一至七月出口金額較去年同期增加1.1%，進口則衰退3.3%，衰退情形已逐漸改善，累計貿易出超金額為100.3億美元，亦較去年同期增加41.9%。
  • 物價：七月份消費者物價指數為103.83，較六月上漲0.01%，與去年同期相比則上漲0.41%，躉售物價指數為95.44，較六月下降0.43%，與去年同期相比，年增率則為負1.87%。累計今年一至七月消費者物價年增率為0.03%，躉售物價則較去年同期平均下降1.22%，顯示目前物價走勢溫和，無任何通貨膨脹的跡象。
  • 景氣動向指標：七月份景氣領先指標與六月持平，指數仍為103.8，同時指標由六月份的102上升至七月份的103.6，為今年來最高。七月份景氣對策信號在九項構成指標中票據交換、跨行通匯總額變動率、海關出口值變動率及工業生產指數變動率往上成長，使綜合判斷分數較六月份增加4分達29分，亮出連續第四個月的綠燈。
  • 金融市場：七月份受到美國股市劇幅下滑衝擊，國內股市亦震盪轉空，平均每日成交量也進一步減縮。匯率受到美國企業獲利不佳，假帳事件頻傳、經常帳赤字持續擴大、經濟復甦情況不如預期，加上恐怖攻擊隱憂仍在，促使美元轉趨弱勢，惟於七月下旬新台幣匯率隨著國際美元反彈已止升回貶。利率方面，央行持續執行寬鬆的貨幣政策，以提供經濟發展必需之動能，但由於景氣復甦情況不明朗，投資活動保守致市場資金需求不振，加上行庫放款心態保守，使得金融機構投資與放款金額七月份續創新低，造成金融體系資金錢滿為患，央行發行未到期存單餘額持續維持在二兆元以上歷史新高，在如此寬鬆的金融情勢下，七月份平均隔夜拆款利率持續向下探低。
外銷訂單及年增率
 
領先指標與同時指標
 
參、債券市場現況
一、債券市場回顧

八月上旬因央行意外的調降短天期存單利率，引起市場揣測央行貨幣政策將更趨寬鬆、美國公布之第二季經濟成長率初值僅1.1%，遠低於市場預估之成長2.2%，顯示美國經濟復甦力道放緩，使市場對美國聯邦準備理事會(Fed)降息的預期升溫，加上「一邊一國論」點燃一波債市多頭行情。

八月中旬開始受制於國內外股市有觸底的跡象，引發市場擔心資金可能自債市撤出重回股市、財經單位公佈之第二季經濟成長率較去年同期意外地強勁成長3.98%、七月景氣對策信號綜合判斷持續上升至29分、美國公布七月耐久財訂單大幅成長，使市場對於經濟復甦的看法更趨於樂觀，從而使原本即在低檔的債市殖利率向上彈升近30個BP(基點)。

自八月底以來，在中東軍事衝突的可能性昇高，油價大漲，引發市場擔憂將使國際經濟復甦原本即未穩的腳步更加蹣跚、911週年屆臨，恐怖攻擊陰影再起、消費者信心大跌、失業數據持續居高不下，加上近期一連串的疲弱經濟數據，使得全球股市表現頻頻破底，債市再次成為市場資金的避風港，債市多頭走勢重啟，至截稿為止國內債市殖利率續創今年收盤新低。
債券走勢圖
 
二、債券市場現況
1.經濟基本面分析
  • 美國：美國經濟現今處於一個成長或衰退的關鍵階段，一方面雖然其消費狀況尚稱穩定，整體科技產業庫存水準已低，房地產市場及汽車市場仍表現尚可，零售業銷售也維持營景，民間消費支出穩定，加上去年比較基期較低，應可維持其經濟成長的正向動能。但是，另一方面從其他的經濟實質面、消費者信心、失業率、領先指標等數據的走勢來研判，美國經濟復甦腳步有放緩的跡象，加上美國與伊拉克戰爭陰影仍在，也將為其經濟前景投入一大變數，故綜合而論美國下半年經濟情勢並不樂觀，此將使全球經濟展望不確定性增加。
  • 國內：雖然上半年隨全球經濟復甦及半導體產業景氣升溫，使國內經濟成長率平均達到2.6%，但其中部份原因為比較基期較低及存貨回補所致。展望下半年，在國內產業持續外移、民間投資成長趨緩、失業率持續維持高檔等國內最終需求不振的因素牽絆下，國內經濟景氣能否持續成長仍需視外貿的表現而定，但觀察國際景氣動向，美國面臨二次衰退風險猶在、全球面臨通貨緊縮風險、美國與伊拉克間劍拔弩張、恐怖活動隨時可能死灰復燃，使得下半全球經濟之不確定性驟升，勢必影響我國下半年經濟表現，故預期下半年經濟景氣雖可望在去年比較基期較低的情況下持續維持成長，但其挑戰將日益嚴峻。
2.籌碼面分析

舉債額度之多寡直接牽動交易商的操作策略與佈局，國庫署已於日前公布第四季發債計劃，額度共計1，062億台幣，分別為十月十一日發行五年期「91甲九期」312億元、十一月十九日發行二年期「91甲十期」450億元、十二月十七日發行十年期「91甲十一期」300億元。因發債額度與先前規劃相符，公債籌碼供給變數釐清後將不致造成市場的疑慮，此對債券市場言是正面的。再者，十月、十一月份發行之券別均屬短券，市場將以投資、養券心態參與，性質上不屬於交易券種，十二月始有交易券投入市場，且額度僅三百億元，故第四季在公債籌碼面供給有限的情況下，預期將有利於債券市場第四季的表現。

金融改革在政府施政中為一相當重要的一環，總統也明確宣示希望國內金融體系能達成在二年內將逾放比降至5%，資本適足率達8%的「二、五、八」目標，因此財政部計劃將金融重建基金的規模追加至一兆零伍億元，且其中六仟億自償性的部份將以發行特別金融債或政府公債的方式支應。對債市而言，將是一項尚待釐清的變數。
3.資金面分析
根據央行統計，去年七月金融機構放款與投資金額為16.23兆元，而存款金額為19.97兆元，存放比為82%，而今年七月金融機構放款與投資金額為15.47兆元，存款金額為20.31兆元，存放比降為76.2%。一年之內金融機構存款增加近5，400億元，而放款卻減少約7，600億元，推究造成此現象的原因為景氣復甦情況不明確，加上市場競爭激烈，壓縮獲利空間，致使民間投資資金需求不強，加上金融體系放款態度日趨保守所造成。此情況使得金融市場資金錢滿為患，截至九月中旬為止，央行發行未到期存單餘額持續維持在二兆以上的歷史新高位置，配合目前全球股市連連破底，國內可供選擇的投資標的又有限的情況，高水位的資金環境自然成為支撐債券市場表現的重要因素。
4.需求面分析
公債殖利率(以十年券為例)自第二季的4.25%迅速下滑至3.25%以下，短短半年間下滑幅度超過100個基本點，對照同期間的股市自6，200點以上跌落至4，400點以下，近二千點的高投資風險，公債投資持續成為金融業今年重要獲利來源，加上國內債券型基金目前收益率仍高於定存利率且有免稅誘因，使其規模持續擴增目前已突破一兆八仟億元，相對使得債券附買回市場利率持續維持低檔，債券養券仍有一定利差，故市場參與者紛紛提高政府公債的投資額度，加上隨著國內利率持續走跌，保險業者之保單預定利率往下調整趨勢未變，因此預期未來壽險業者對債券仍有一定的需求量，另外金融業授信風險持續居高不下，未來資產配置上相信公債比例必定不低，故在長短期投資機構對公債需求日殷的情況下，將有助於債券市場籌碼的穩定，此市場自然形成的需求者也有助於籌碼分散與公平價格形成。
 
肆、債券市場未來展望
1.制度面展望
目前在主管機關的努力規劃下，櫃買中心等殖交易系統在今年正式上路，此債券交易系統上線將使債券市場的交易秩序更加完善，交易風險也有效降低，配合規劃中之政府公債發行計劃定期公佈、定期發行政策將可建構完整的殖利率曲線，也為往後的債市期貨建立基礎。另外，債券市場借券制度也接近實行的階段。待這些新措施在主管機關研擬完備後推展，料將使原本跛足的債券市場更臻靈活完善。
2.交易面展望

今年以來，國際景氣在美國首季經濟強勁成長激勵下，逐漸脫離去年衰退的泥淖；但當世界各國迎向經濟榮景之際，一連串的企業會計醜聞，動搖投資者及消費者信心，加上產業獲利不如預期，失業狀況居高不下及部份領先指標持續走疲，反映出美國經濟第一季以後有放緩的跡象，為復甦中的國際景氣再次埋下潛在變動風險。由此可觀察出，近年來全球景氣循環週期有縮短且波動幅度加大的趨勢，因此國內外中長期景氣更加不易判斷，相對地使得債市中長期操作策略難度提高。

但就短期而言，倘若由國內外經濟景氣趨緩、最終需求不振、股市連連破底、貨幣政策維持寬鬆基調、籌碼供給有限等諸利多建構成的債券市場環境仍然不變，即使目前債券市場殖利率已逼近歷史低點，預料第四季債市的表現空間仍值得期待。(完稿日期：2002年9月23日)
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