鑑於全球經濟復甦力道顯露疲態，美國公開市場操作委員會(Federal Reserve Open Market Committee， FOMC)順應經濟情勢發展，並試圖緩和地域性風險可能帶來之衝擊，於日前宣布降息兩碼，雖後續效應仍有待觀察，但市場解讀此舉明確表示美國經濟復甦動能減弱的事實，且目前的降息行動僅可小幅刺激民間消費，對於仍在消化先前過度投資而有多餘閒置產能的企業而言，降息行動對資本支出的激勵效果有限。

自消費面觀察，美國民間消費力道仍舊維持穩定成長態勢，首先在零售銷售方面，雖日前公布之10月份數據僅較前月持平，且汽車銷售部分呈現下滑，但若扣除汽車銷售部分，整體零售銷售仍較前月上升0.67%，且以年增率觀之，亦維持上升趨勢，而年底耶誕消費旺季來臨，預期零售銷售仍可望維持成長，不致出現大幅滑落的情形，但須注意的是，目前美國民眾消費型態轉向折扣商店消費，以節省平日開銷，換言之，此舉對廠商而言，銷售量的增加未必能帶來豐沛的利潤，且亦將延緩企業獲利回升之速度。

另外，在房地產市場方面，受惠於低利率環境刺激，美國房屋銷售自年初以來呈現繁榮熱絡景象，由美國抵押貸款銀行家協會(Mortgage Bankers Association of America， MBA)公布的30年期抵押貸款固定利率持續滑落，降至5.94%的歷史新低水準，且在FOMC降息兩碼後，預料抵押貸款利率仍將有下跌空間。全美不動產協會(National Association of Realtors， NAR)公布之十月份成屋銷售年率為577萬戶，較市場預期強勁，且房價中值也有所提高，除顯示買氣熱絡外，也代表個人財富所得的提高，強化市場對於房地產交易能夠維持熱絡的信心。而十月份新屋開工率雖大幅下跌11.44%，但主要是因為天候不佳，影響建商動工，此外，減少開工亦可使未來之房屋供給不致過度增加，也有助於支撐美國房地產市場價格，且新屋銷售年率在九月份創下歷史新高，十月份雖微幅下跌，但強勁勢頭短期內不致有大幅改變，仍有助於支撐民間消費。

至於在個人所得方面，雖十月份之失業率仍舊處於5.7%的高檔，且企業目前仍在進行裁員行動以縮減成本，但美國個人所得成長率自去年底開始轉正，迄今仍維持穩定成長的趨勢，此一現象係為美國過去一年來汽車、房地產市場買氣得以維持強勁的一項重要因素，若個人所得能持續成長，則美國民間消費力道亦不致有立即衰退的危機。

另一方面，企業耐久財訂單回升狀況緩慢，由供應商管理協會(Institution for Supply Management， ISM)每月之企業調查顯示，十月份新訂單數據已由先前較大幅度的擴張(六月份為60.8)，轉為僅微幅擴張(十月份降為50.9)；商務部公布之耐久財訂單回升情形亦出現停滯現象，由八月份的-0.6%降為九月份的-5.9%，兩項數據亦可佐證近期企業資本支出無法因FOMC降息而出現明顯回升的窘狀。

而以現階段的訂單狀況，配合設備利用率觀察，若設備利用率需在80%以上，企業才有增加資本支出之需求，則以目前設備利用率僅75.2%的水準，且未來亦無強勁復甦跡象的情況推測，整體製造業資本支出較明顯增加之時點至少在明年第三季方有可能顯現，對於景氣復甦時點不宜太過樂觀。

綜合觀察消費面與生產面，由於近期美國陸續傳出大型企業裁員消息，預估年底前將有新一波裁員風潮，對於消費者信心與民間消費力道將有負面打擊，且失業率亦將處於目前的高檔，短期內無下跌可能，即使下跌，其空間亦將有限；而廠商在訂單無法有效成長、獲利無法提升，並進而帶動其投資需求之下，仍將以撙節成本方式因應。因此，短期內美國國內生產面與消費面無法形成一個良性循環，此外，由於對外尚有反恐戰事的不確定性因子存在，兩者皆將迫使美國經濟復甦腳步遲緩。

我國第三季經濟成長率為4.77%，高於主計處與市場原先之預期，成長的主要原因包括(1)去年第三季受到911事件及國內風災影響，比較基期偏低；(2)民間消費微幅增加2.3%；(3)民間固定投資成長16.8%，以及(4)出口與進口分別大幅成長16.4%與18.5%，貿易順差擴大所致。

民間消費部分雖較前季有所成長，但未來將持續受到失業率居高不下、消費者信心低迷以及股市波動程度加大之影響，不易出現大幅回升的情況。十月份失業率為5.31%，雖較前月微幅下滑，但廣義失業率已攀升至7.45%的水準，失業者的平均失業週數也上升至30.9週，在景氣依舊低迷之下，短期內失業率勢必無法明顯改善。而在消費者信心方面，台灣綜合研究院調查之消費者信心指數持續下滑，十一月份指數僅為71.25，為今年以來最低水準，失業問題、政治紛爭與股市表現不佳等因素，皆將持續影響消費者信心及其荷包支出。短期內僅能期待年底至明年新年的買氣支撐，若未來失業率與個人所得情況無法改善，將持續壓抑消費者支出。

在製造業方面，目前我國製造業庫存消化情況良好，成品存貨率已由今年二月份的81.6%大幅下降至九月份的61.2%，近期廠商或將有回補庫存之需求。另一方面，製造業的設備利用率已由今年二月的71.3%回升至目前約76%~78%的水準，且製造業銷售值年增率自四月份以來皆能維持正成長，顯示整體製造業已擺脫去年低迷的情形，惟銷售值仍不及2000年的水準，回復力道不夠強勁。近期在旺季需求的帶動下，製造業的相關生產與銷售數據將可維持正向，但由於以美國為首的國際經濟復甦力道出現衰減，因此我國製造業在第四季的旺季需求過後，諸項生產面數據表現是否仍能朝正向發展，仍存在相當大之不確定性。

受惠於兩岸產業分工，以及大陸市場崛起部分取代我國對美貿易之依存度，降低我國出口受景氣衰退之影響程度，致使今年以來對外貿易表現相對較為亮麗，累計至今年十月以來，出口較去年同期成長7.5%，雖十月份出口年增率受到去年基期較高影響而大幅走低，但出口金額仍持續維持於110億元左右微幅波動之水準，未有轉弱之跡象，且截至今年十月為止，我國對大陸之出口貿易依存度(含出口至香港與大陸)提升至30.9%的水準，在大陸市場持續維持擴張態勢之下，有助支撐我國出口之穩定成長。

在進口方面受到出口帶動的衍生需求下，九月份及十月份之進口金額亦達百億美元之水準，累計至十月底為止，農工原料進口較去年同期成長6.5%。另一方面，今年累積至十月底止的資本設備進口雖仍較去年同期衰退6.6%，但近期已有止跌回穩的跡象，由於目前製造業尚有多餘產能，且因經濟前景不明，廠商不敢貿然投資，以及廠商在大陸設廠投資比重增加，加以銀行為加強風險控管而緊縮銀根，自九十年二月開始，銀行對民營事業債權年增率便持續為負成長迄今，且放款衰退程度逐漸擴大。在上述諸多因素影響下，資本設備進口回升速度料將緩慢。

受到企業獲利稍有好轉以及部分經濟數據表現良好的激勵，美國道瓊指數連續七週週線收紅，指數由十月九日的7，286點一路走揚，短短一個多月的時間，漲幅超過兩成；美債殖利率亦跟隨股市表現而逐步走高，侵蝕先前因FOMC意外降息兩碼的跌幅。由《圖六》可以看出，美債殖利率在十月九日當天開始與道瓊同步揚升，而中途的回跌乃是預期FOMC將降息所致，隨後仍再度跟隨道瓊上揚。以目前道瓊走勢觀察，若指數突破前一波高點9，053點的壓力關卡，則道瓊將可望擺脫W底走勢而展開新一波的上攻戲碼，屆時公債殖利率亦將有被拉升的壓力。

此外，近期公債殖利率上揚的部分原因在於市場上有大量公司債發行，由於利率已處於低檔水準，且預期明年經濟表現將至少較今年樂觀，企業透過發行公司債籌資的行動增加，且發行者在發行前通常會先在期貨市場放空公債進行避險，亦是造成近期公債殖利率上揚的原因之一。雖美國公債市場面臨此兩項利空挑戰，惟經濟基本面尚未獲得穩固的支撐，且對伊戰事可能產生的不確定性因素，皆將使殖利率在相對高檔時，仍有買盤進駐承接。

在國內債市方面，近期債市殖利率未受股市影響而走高，反倒屢創歷史新低，指標914十年期公債於十一月二十五日創下2.6983%的歷史新低紀錄，走勢與美國股、債市及台灣股市走勢截然不同，主要原因在於部分市場籌碼受到人為操控刻意壓低，以及對於台灣經濟後市仍不樂觀所致。但台股由十月十一日的3，850點漲至十一月二十五日的4，723點為止，揚升幅度超過兩成；而同時間914殖利率卻大幅走滑21.28個基本點，此現象與常理不合，且十年期公債殖利率跌幅相對於二十年與十五年公債殖利率為深，使得殖利率曲線呈現向上凹的型態，未來勢必需要進行調整。若由十年期公債進行調整，則可預期到，屆時補漲之漲幅將相當驚人，值得注意。

近期債市殖利率遇利空不漲，若美股與台股走勢仍舊強勢，台債殖利率是否仍能夠維持向下走勢而不受影響，著實令人存疑，除非美國與台灣股市近期亦出現大幅的跌勢，否則此不正常之走勢必定需要進行修正。

展望明年，以公債需求面來看，由於市場資金寬裕情形不會有太大之改變，且在金融機構資金去化無路、對資金報酬率要求降低的情況下，公債之需求仍應有穩定之支撐。但在供給方面，行政院提報之總預算案中，歲出歲入差額不足部分，以發行公債方式籌措之金額大致底定，然而在為求刺激經濟成長或穩定金融秩序而提出的多項提振經濟方案或金融重建計畫中，其財源多擬以發行特別公債因應，雖目前各項方案因朝野對抗而無法順利通過，但此情勢一旦改變，將釋出可觀之公債籌碼，對公債市場籌碼穩定將造成嚴重衝擊。

若以經濟基本面觀察，明年台灣經濟景氣回升速度仍將平緩，由於美國及歐洲地區經濟景氣仍呈現緩步復甦的局面，而大陸「世界工廠」效應使得通貨緊縮成為市場受關注的議題，外界環境仍存有諸多影響景氣復甦的不確定性因子。而以國內而言，除亦需面臨上述問題外，廠商赴大陸投資造成國內產業群聚效應減弱，恐將加速廠商外移情形；換言之，國內失業問題仍將持續，間接影響消費能力及政府稅收。投資不振、消費力道疲弱及政府撙節支出仍將對明年經濟發展造成不利影響，即使明年國際景氣出乎預料的大幅好轉，以目前企業在兩岸分工的產業結構而言，所能帶動的就業與投資增加力道恐亦有限。因此，在明年景氣僅能緩步復甦的前提下，預料債市殖利率不致大幅度走高，甚至仍將維持於目前水準。(完稿日期：2002年11月27日)