回顧去(民國九十一)年，雖然上半年國內經濟成長率重回2.75%之水準，擺脫了前年連續三季經濟負成長之窘境，第三季更因進出口大幅度成長及比較基期偏低之故，經濟成長率創下了4.77%佳績，但是同期間內受到美西封港、東南亞恐怖攻擊及美伊開戰預期心理等國際經濟上一連串利空事件的干擾，加上國內失業率居高不下、民間投資及消費需求放緩，使得經濟復甦的前景蒙上了一層陰影。以下就近期國內外各項總體經濟數據作概要性的整理分析，期對今年新一季之經濟情勢加以預測。

首先在國內工業生產方面，由於亞洲市場對電子零組件及鋼品需求轉強之帶動，去年十一月份國內工業生產指數達129.96，較前年同期增加7.47%，累計去年一月至十一月工業生產則較前年同期增加6.60%。其中，製造業生產指數為133.71，較前年同期增加8.69%，以金屬機械工業生產年增率14.09%表現最佳，其次為化學工業之10.86%，而資訊電子及民生工業也各增加8.47%與0.25%，顯示在傳統旺季需求下，工業生產將持續維持擴增局面。

其次在外銷接單方面，在電子、通訊等產品的旺季接單效應，以及中國大陸、香港地區對零組件之強勁需求帶動下，去年十一月份我國外銷接單金額達134.17億美元，較前年同期增加13.83%，已連續第八個月呈兩位數成長，而累計去年一月至十一月的外銷接單金額，較前年同期增加10.97%。在各類商品中，以金屬製品增加31.72%為最多，通訊產品增加20.53%居次；若以地區別來分，則以對香港接單金額成長20%以上為最多。同樣顯示在傳統旺季因素影響之下，我國以出口為導向之經濟表現亦可望持續轉佳。

在進出口表現方面，去年十二月份我國出口金額為116.5億美元，較前年同期增加13.5%，進口金額為99.5億美元，較前年同期成長16.9%，成長率大幅增加係由於比較基期數字偏低所致。然而累計去年一月至十二月全年貿易出超達185.5億美元，為近十四年來之新高，而出口金額更是連續十個月超過百億美元以上，顯示我國對外貿易已恢復成長趨勢。若按出口地區別分，累計去年一月至十二月對香港出口達308億美元，占出口總額之23.6%，首度取代美國，成為我國第一大出口地區，而出口年成長率則以對中國大陸出口成長109.8%為最高，如加計香港轉口貿易部分，我國對大陸地區出口數字佔出口總額已高達三成以上，這顯示目前「台灣接單、大陸出貨」的產業模式已邁入成熟階段，未來我國經濟表現受大陸地區之影響將日益加重。

在國內物價方面，累計去年全年消費者物價年增率為負0.20%，為連續第二年衰退，其中商品類下跌0.05%，服務類下跌0.38%，似有通貨緊縮情形出現；但是由最新數據觀察，去年十二月份消費者物價指數為103.82，較前年同期上揚0.76%，去年十二月份躉售物價指數為97.85，亦較前年同期大幅上揚4.67%，與十一月份相比亦上揚0.65%，顯示國內短期內仍無通貨緊縮之虞，反而應注意今年中東緊張情勢造成原油價格飆升所帶動原物料之上漲問題。

在美國經濟方面，受到中東戰事一觸即發、石油價格蠢蠢欲動、以及美元強勢地位鬆動的影響，美國經濟能否在短期內順利復甦，已引發全球市場高度質疑。為確保經濟能持續復甦，美國布希總統於今年一月八日宣布總額約6，740億美元的振興經濟方案，透過大幅削減股利所得稅、提高個人所得稅寬減額度、以及加速企業抵繳資本投資等手段，以增加消費者所得，並提振企業及個人之投資信心。從美國供應管理協會(ISM)最近發布，去年十二月之製造業活動指數為54.7點來看，製造業活動已重返象徵景氣擴張分水嶺之50點以上，其中新訂單指數亦創下九個月以來新高，可視為美國企業活動自谷底開始翻揚之訊號。

去年十二月十九日，美國聯邦準備理事會主席葛林史班於紐約經濟聯誼社演說中指出，美國聯邦基金利率已降至1961年以來之最低水準1.25%，加上美國企業之單位勞動生產力持續增加，以及實行減稅措施等，將可進一步改善企業收支情形，提高企業投資意願，進而提高資本支出成長。而根據去年底摩根史丹利證券向全美六十四家非金融大型企業完成之調查指出，美國企業之現金流量已由前年之負數值增加為去年之300億美元水準，而預期今年可再提升至500億美元水準；在企業財務改善的同時，2000年美國企業因預防Y2K所購置之科技設備，將於今年開始逐漸進入汰換期，因而瑞士信貸第一波士頓證券旗下之經濟學家推估，今年美國企業的資本支出將可望維持成長；而另一項數據顯示，去年十一月份美國不計飛機及國防的資本財銷售值，較前年同期大幅上升3.2%，均顯示在經歷連續兩年的保守及觀望後，美國企業之資本支出可望在今年中觸底反彈，進而推動美國經濟走向復甦階段。

綜觀而言，由國內各項數據顯示，事實上去年下半年國內經濟仍然保持著緩步上揚的走勢，而包含美國在內之全球經濟，在今年亦可維持復甦力道，故據此可初判今年景氣應較去年為佳，由各研究單位對今年全年我國GDP之預測，亦可窺出國內經濟在今年內應有好轉之跡象，如果再加上季節性因素之考量，則今年國內經濟表現應以第一、四季最為突出。根據台灣經濟研究院最新的問卷調查指出，去年十一月份國內製造業廠商對未來半年景氣看法，預期未來半年(91年12月至92年5月)景氣將轉好者由十月份之20.0%增加為22.9%，認為持平者由十月份之55.5%增加為64.5%，認為景氣將轉壞者由24.5%減少為12.6%，同樣顯示國內製造業廠商對未來半年之景氣展望已轉趨樂觀。

首先，從國內資金情勢來觀察，在貨幣總計數方面，根據中央銀行最新公布的資料，去年十一月份貨幣總計數M1A年增率為11.24%，較十月略增；M1B年增率為15.23%，則為連續第六個月下降；M2年增率為2.86%，為連續第六個月下降後之首度回升，M2值回升主要原因為當月外資淨匯入款，及出口外匯淨收入款增加所致，而去年前十一個月之M2年增率平均值為3.62%，接近去年央行貨幣供給成長目標區3.5%~8.5%下限，反映了去年市場資金需求疲弱，以及金融機構放款持續衰退的問題，但是如果以M2加計債券型基金後數字來看，則較前年同期大幅增加4.56%，顯示目前市場在央行寬鬆政策之下，游資充斥且無法有效消化，只能流向具免稅保本特性之債券型基金的趨勢不變，進而影響了貨幣總計數M2之表現。

由中央銀行未到期NCD餘額及金融市場隔夜拆款利率來看，至今年一月十五日止，中央銀行未到期NCD餘額已高達26，670億元，國庫券累計發行1，800億元，均為歷史天量；而金融市場隔夜拆款利率則下挫至1.30%，已跌破中央銀行重貼現率1.625%之水準，而債券附買回成交利率亦跌至0.8%之歷史新低，同樣反映了貨幣市場資金去化不易的現況，中央銀行去年多次降息所釋放出的強力貨幣，又透過發行NCD沖銷回收，是故藉降息創造之貨幣乘數實為有限，僅能維持市場資金寬鬆之政策目標，但降息之利率傳遞效果，則因銀行採行指型貸款利率制度、新基本放款利率制度，證券商降低股票融資利率，保險公司降低保單預定利率等手段而逐步擴散。

為避免利率加速探底，重蹈日本零利率政策失敗之覆轍，中央銀行於去年十二月二十六日理監事聯席會決議中指出，將重貼現率維持在1.625%不予調整，但容許金融市場隔夜拆款利率在重貼現率上下波動，而不以重貼現率為底限之新措施，以增加央行公開市場操作之彈性，同時新增「M2加債券型基金」之貨幣總計數指標，將今年M2年增率成長目標區訂於1.5%~5.5%之間，M2加債券型基金成長目標區訂於3.0%~7.0%之間。以此觀之，今年中央銀行仍將維持寬鬆的貨幣政策，以提供國內經濟成長之支撐與動能，但對於繼續採行降息方式釋出資金之意願似乎不高，以避免金融體系因利率快速下降而產生系統風險；同時中央銀行已開始正視國內債券型基金對其貨幣政策效果之負面影響，由近期中央銀行函文財政部建請研議貨幣市場基金之設立，及財政部自今年一月一日起開始對債券型基金利息所得實施課稅可看出，政府今年開始欲藉由制度面之修正，將資金由債券型基金引導出來的政策目標相當明確。

由債券市場今年之供給量來看，在政府公債方面，財政部已於去年十二月二十六日公佈今年公債發行時程，今年第一季將發行1，550億元之政府公債，並預計全年政府公債發行量約4，000億元，其中總預算歲出、歲入差額不足所編列發行之公債額度約為2，374億元，償債基金發行額度約為1，650億元。而加計尚未確定之預估發行部分，如基隆河整治方案所需發行約為120億元，金融重建基金條例修正案中自償性財源籌措部分所需發行約為1，000億元，及今年內政府推動「擴大公共建設」及「社會服務擴大就業」兩項特別預算法案合計700億元中之舉債部分，今年政府公債發行總額約在5，000億元以上，將超過去年4，262億元之水準。

以政府之舉債能力而言，目前我國政府債務佔國民生產毛額比率為29%，低於世界主要經濟體如美國之34.5%、德國38.8%、法國47.0%、英國49.5%、新加坡95.8%、以及日本之121%，顯示政府仍有舉債空間，而目前公債殖利率處於新低點，如在此一時點擴大舉債，長期而言亦有降低利息負擔之效果。更重要的是，今年正值2004年總統大選之最後衝刺期，執政黨在拼經濟之訴求下，降低失業率及透過擴大政府支出拉抬內需已成為施政重點，預期將會強力主導各項特別預算法案之審議通過，以排除現行「公共債務法」對舉債上限及舉債用途之限制，此種以「舉債→擴大內需→刺激經濟」之財政政策一旦成形，將會成為今年債市最大的不確定因素。

在公司債及金融債券方面，今年國內公司債到期金額約1，400億元，其中以第二季450億元及第四季750億元為高峰，由於舊券到期量增加，預計今年公司債新增及借新還舊之發行金額將成長至1，600億元以上，國際組織發行新台幣債券、資產證券化受益憑證及新種結構式債券發行規模今年亦有成長空間，估計發行金額約在1，000億元左右；而在金融債券方面，去年底證期會函文限制投信購買單一次順位金融債券之金額上限為分券後金額十分之一，加上投信及壽險業購入金融債券之信評限制，均直接衝擊次順位金融債券之買盤力道，而今年銀行發行次順位金融債券作為第二類資本準備之餘額及意願，亦較去年為低，故預期今年金融債券發行量與去年相比，將呈現大幅萎縮之情況。合計公司債及金融債券於今年之供應量應與去年相當，然而目前長、短利率均處於歷史低點，加上直接金融盛行，一旦市場出現利率反轉之預期心理，將刺激潛在發債者之發債意願。

就債市之需求面而言，去年一年受制於經濟復甦前景未明，國內銀行對於授信仍持保守態度，大多改採財務操作方式來增加利差收入，而企業在增加資本支出方面亦持謹慎心態，閒置資金多暫留於固定收益資產，而同期間國內股市投資報酬率不佳，投資風險相對增大，更迫使投資人將資金撤出股市，尋求其他保本型之高收益率商品，上述心理因素均為去年國內債市提供了需求支撐。根據中央銀行最新公布的資料，至去年十一月底金融機構存款金額為20.4兆元，較同年一月底20.2兆元上升0.2兆元，而至去年十一月底金融機構放款與投資金額為15.3兆元，較同年一月底16.9兆元下降1.6兆元，總計停留在全體金融機構內之資金增加1.8兆元，而國內債券型基金規模亦由去年一月初之1.5兆元，成長至十二月底之1.9兆元，增加了0.4兆元，這些資金動能成為去年債市大多頭行情之幕後功臣。就持有者來分析，去年新增發行公債扣除到期償還後之餘額為3，515億元，其中以保險業持有淨增加1，500億元為最多，債券型基金及非中央公債交易商淨增加1，200億元，銀行業持有淨增加700億元。

此種需求面之趨勢在今年能否持續下去，可由下列幾個方向觀察：首先以國內實質利率而言，以目前中央信託局一年期定存利率1.875%，減去年全年消費者物價年增率(CPI)負0.2%計算，國內目前一年期實質利率約在2.0%上下，而最新一期五年期公債A92102標售後票面利率為1.625%，同日市場十年期指標公債A91114收盤利率為1.96%，均低於實質利率，顯示目前市場需求力道仍然強勁，但在理論上此種資金運用方式已無效率；在利差部分，目前短天期債券附買回成交利率約在1.0%~0.9%之間，與最新一期二年期公債A92101成交利率約1.4%比較，利差約為40~50個基本點，與十年期指標公債A91114成交利率之利差則在100個基本點上下，而二十年期指標公債成交利率與保險業保單預定利率之利差，亦在100個基本點上下，均有套利空間存在，惟已較去年利差最大時之220個基本點減少五成以上，而養券空間的縮小將降低銀行及保險業者購券之誘因；從債券型基金之角度來看，目前一般債券型基金在課稅後之收益率約為2.15%，仍舊高於定存利率，惟差距已逐漸逼近，而未來在養券利差縮小、高收益舊券到期及主管機關對基金規模加強控管之下，預期未來債券型基金之需求應僅止於新募基金部位建立及換券需要，而較無可能出現如前兩年因基金總體規模加速擴大而產生龐大之補券需求。

綜合上述各項數據及結論，今年在國際經濟局勢漸露曙光、企業對景氣復甦的信心逐步增強、以及各國政府及央行均一致採行各種振興經濟手段的背景之下，對債券市場而言或將成為極具挑戰性的一年，而去年主管機關積極推動各項債市新措施，如櫃買中心等殖成交系統上線、定期定額之發債行程、借券制度及發行前交易制度之實施、及今年度即將進行的國內殖利率曲線建構、債券期貨推出、擴大QFII投資國內債券及衍生性金融商品等，都將使債券市場益臻完善，債券操作變得更加靈活，而殖利率對經濟金融環境變化之反映亦會更加敏感。最後就筆者個人的看法，國內公債殖利率自去年高點至今已滑落200個基本點以上，處於歷史新低點的此時此刻，在操作上似應適時保持謹慎的心態，但是就短期而言，在技術面仍未出現波段反轉訊號、交易量仍未萎縮之前，預期殖利率在資金行情的支撐下，仍有機會維持在目前水準上震盪。(完稿日期：92年1月16日)