中華民國票券金融商業同業公會

債市現況與展望

::::: 林俊宏 :::::

摘要

2003年第一季全球金融市場受到美伊戰事一觸即發的預期下,對基本面數據反應鈍化,直至3月20日美英聯軍正式開打前一週,金融市場在速戰速決的預期下局勢反轉,股市表現搶眼,美國公債則出現了超過55個基本點的彈幅,但國內債券市場在基本面依舊疲軟及籌碼面利多的支撐下,表現相對穩健。在壽險業積極將資金轉向海外高收益商品的影響下,20年期公債的買盤冷清,使得10年期與20年期公債的市況兩極。預期第二季國內債券市場在基本面表現平平及資金寬鬆、短率維持低檔的情勢下,仍有波段行情可期。

壹、國內外經濟情勢展望

主計處公布2002年全年經濟成長率由前年的-2.58%上升至3.54%,在歷經網路泡沫、美國財報醜聞及911事件的低潮後,景氣彷彿已脫離最壞的情況,但其後又有美西封港、東南亞恐怖攻擊事件及美伊戰事的發生,帶動二次衰退及通貨緊縮的疑慮。台灣在產業外移及結構性失業問題的纏繞下,內需始終無法提振,再加上恐怖主義與中東情勢的陰影籠罩下,企業投資相對保守,基本面的表現仍是混沌未明。

在景氣指標方面,對策燈號在連續9個月亮出代表穩定的綠燈後,於2003年1月又跌落黃藍燈,綜合判斷分數由上月的24分降為20分,主要為製造業新接訂單變動率、票據交換及跨行通匯總額變動率、股價指數變動率及工業生產指數四項指標下滑所致。

領先指標在去年9月達103.3的高點已連續四個月下滑,1月份領先指標降為100.1。同時指標則自去年9月起出現104.2、102.1、102.2、104.1的震盪走勢,1月份同時指標已下滑至102.6。在領先指標率連續四個月負成長後,未來同時指標恐有追隨下跌的壓力。

對外貿易是支持去年經濟成長主要的力量,2002年海關進出口年增率分別為4.9%與6.3%,已擺脫2001年-23.4%與-17.2%的陰霾,2002年出超金額更達180.7億美元。主要出口國由以往的歐美國家,變成中國大陸與港澳。2003年前二月進出口年增率受到美伊戰事及原物料價格波動的影響,分別出現29%及12.2%的成長率,但在全球最大的消費市場美國處於戰爭狀態,消費者信心持續下滑的情況下,第二季的外貿對經濟成長的貢獻度恐不如以往樂觀,未來美國消費市場的榮枯仍是我國經濟成長的先行觀察重點。

在外銷訂單方面,2月份外銷訂單成長率由1月份的15%降為9.9%,是2002年4月以來首度成長率跌落兩位數,應密切觀察。台灣接單大陸生產的企業營運模式,漸漸反應在外銷訂單與實際出口金額的差距上,未來可能出現企業在大陸營運量成長卻無法直接貢獻在總體經濟數據上的情形。

在生產面的數據方面,2002年工業生產毛額年增率為5.38%,2003年1、2月分別有8.5%與10.1%的成長,表現比較好的主要集中在電子、資訊通信與基本金屬等產業。在外貿的支持下,供給面的數據反應出製造業的營運尚稱穩定。

在內需方面,高失業率與消費不振仍是國內市場最大的負擔,由於製造業大量外移,部份消費能力強的社會中堅階層也出現移居大陸的風潮,使得國內5%以上的失業率已成常態。失業家庭購買力持續下降,加上消費力強的族群出現外移現象,對於國內消費市場的傷害自然不言可喻,2002年民間消費成長率僅1.9%,與景氣擴張期5%以上的成長率已有相當差距。

在投資方面,民間投資在去年已停止下滑,但在經濟前景不明及政治局勢不安的情況下,企業對於資本支出多採取保守的態度,加上去年金融業在政策的引導下大幅打銷呆帳,使得銀行在放款與投資方面更顯低調,預期第2季民間投資成長率仍持保守。但由於政府全力招商及可預期的諸多提振措施,加上高鐵施工進入高峰期,今年民間投資成長率可望較去年樂觀。

去年國內的景氣表現在脫離衰退谷底及比較基期較低的影響下,出現「外熱內溫」的現象,今年雖有美伊戰爭的干擾因素,但各研究單位預期景氣應不致大幅滑落,估計經濟成長率普遍在3%以上,但是個人消費保守與企業撙節資本支出的情況下,受國際情勢的影響較大。以下是各機構預估今年國內經濟成長數據:

2003年經濟成長預測

機構名稱	經濟成長率(%)	民間消費(%)	民間投資(%)
主計處	3.68	2.60	6.60
中華經濟研究院	3.60	2.89	5.86
台灣經濟研究院	3.50	3.28	4.46
中研院經研所	3.31	2.91	3.22

(二)美國經濟情勢

在國際經濟情勢方面,美國經濟復甦力道及美伊戰事的後續發展仍是觀察重點,美國在歷經前年起的連續降息後,Fed貨幣政策似乎已近尾聲,布希政府於1月提出總額高達七千多億美元的振興經濟方案,希望藉由削減股利稅、減少個人稅負、企業抵繳資本投資等方式,提高個人所得,以提振消費。但在財政赤字壓力及波灣戰事支出擴大的情況下,財政政策的計畫每每遭受質疑,連Fed主席葛林斯班都公開警告預算赤字的危險性,財政赤字與經常帳赤字已被視為美元資產的最大弱點。

美國景氣領先指標近2季皆維持在111附近,成長率接近0%,顯示景氣正處於混沌未明的狀態,經濟再度落入衰退的危機尚未解除。

觀察美國ISM製造業指數,在去年12月達55.2高點後,1月及2月即呈下滑走勢,1月、2月份已落至53.9及50.5,再度逼近衰退邊緣,顯示美伊戰爭的不確定性已對美國經濟形成壓力,整個趨勢已透露出美國製造業活動大幅缺乏動力。其中ISM2月份就業指數跌至一年多來的最低水準42.8,就業市場仍然艱困。在需求力道不強及美伊戰事干擾未消除前,ISM製造業指數有可能再度跌破50的臨界點。

今年年初開始,全球對美國攻打伊拉克的預期逐漸增溫,石油、黃金價格雙雙上揚,再加上委內瑞拉大罷工,導致油價暴漲五成,消費信心飽受打擊,且去年支撐美國消費市場的房地產及汽車銷售皆已出現回軟的跡象,2月消費者信心指數已重挫至1993年來的最低水準,但消費者信心受戰爭疑慮影響較大,若美伊能速戰速決的話,配合布希政府的提振景氣措施應能讓消費者重拾信心。

美國參議院3月25日初步通過一項減稅方案,將美國總統布希日前提出的七千多億美元減稅計畫規模縮減一半以上,原本包括股利稅、所得稅及投資抵減的減稅規模僅剩三千五百億美元,倘若白宮在未來參、眾兩院協商時未能扳回一城,布希提出的取消股利所得稅計畫就可能胎死腹中。這個結果反應出目前除了許多經濟學家之外,國會成員亦對持續擴大的財政赤字感到憂心,如果美伊戰事延宕下去,政府在目前過度舉債、雙赤字壓力下將使經濟前景雪上加霜。

貳、央行貨幣政策

(一)Fed的貨幣政策
美國聯邦準備理事會(Fed)決策單位聯邦公開市場委員會(FOMC)3月18日以油價上漲及戰爭不確定性過高為由,決議維持現行聯邦基金利率不變。從FOMC會議結束後的聲明可明顯看出,Fed官員相信他們從2001年到去年底多達十二次的降息行動已提供足夠的刺激因子。等到波灣戰爭因素排除,當前聯邦基金利率1.25%的四十一年新低水準和美國強勁的生產力就能逐漸引導美國經濟漸入佳境。但戰爭問題仍使部分FOMC成員感到不安。

雖然戰事拉長或是戰後重建支出可能進一步惡化經濟,導致再度增加Fed降息壓力,但美國當前存在許多問題限制Fed降息空間:例如,官方利率已降至四十一年來最低水準,聯邦政府財政和經常帳雙赤字皆有惡化之虞。
此外,當前美國金融市場並無流動性問題,市場也維持歷年來罕見的低利率水準,降息對美國經濟助益可能不大,才是Fed至今態度保守的最大關鍵。(二)我國中央銀行

對於國際情勢,我國中央銀行亦於3月20日的理監事會後指出,由於美伊戰爭及朝鮮半島情勢緊繃,衝擊投資人信心,全球經濟復甦不如預期,不確定性風險升高,主要國際預測機構陸續調降今年全球經濟成長預測值;但央行也強調,在通膨無虞的情況下,「俟美伊戰事等非經濟干擾風險解除後,全球景氣將逐漸回升」。

至於國際戰事若波及我國雙率,央行副總裁梁發進說明央行的因應措施,匯市方面,央行外匯存底充裕,絕對有能力應付偶發性事件;貨市方面,央行在新台幣資金市場會持續採取寬鬆貨幣政策。

對於利率政策的預期,在經歷兩年的連續降息後,名目利率已處於歷史低檔區,且在央行的貨幣政策引導下,貨幣市場資金充沛,如何擺脫爛頭寸成為銀行業資金調度的難題,卻無法刺激放款與投資方面的成長。在降息無實質的效果下,預期未來除非國際局勢再出現重大的變化,否則央行應不致再採取降息的大動作。

參、國內債市展望

(一)供需分析 1.需求面

立法院於去年底通過保險法一四六條之四的修正條文,將保險業對外投資額度,從原先占其資金20%調高為35%,預估保險業約有5,000億的資金,可再匯往國外,尋找更高報酬率的投資標的。

因此在國內債市,扮演end user角色的壽險公司在第一季已退場觀望,農曆年前後部分交易商意圖修正20年券的利差,91-7期公債一度壓低至2.50%價位,但在未受市場認同及92-3期新債標售後蜜月行情不如預期的情況下,20年券之買盤暫時退守在2.95%的價位。

在金融體系資金浮濫及高收益投資標的難尋的環境中,銀行業實為公債市場近來最穩固的多頭指標。網路泡沫後,房市,股市重挫,企業紓困或倒帳頻傳,銀行業對放款已轉趨保守,但央行持續寬鬆貨幣政策造成貨幣市場的收益率僅剩下1.2%,相較於銀行存款資金成本多仍在1.7%附近,消極的短票操作只是造成資金的利差損失而已,如何尋找收益率高於的資金成本且無信用風險的投資標的已成資金調度的重要課題,再加上債市持續亮麗的表現,公債便成為銀行業投資與調度雙重功能的產品,由第一季新債標售的情形,每每超過五成的得標率,便可以看出銀行業對公債的參與程度越來越高。

證券公司與票券公司向來為國內公債市場的主要參與者,對於公債次級市場提供極高的流動性,操作的重點包括養券及部位的操作。以目前債券附買回交易利率與10年券之間的養券利差約100個基本點觀之,持券對於交易商而言仍有相當的誘因,但對於殖利率走勢的預期才是決定部位規模的主要因素。第一季在殖利率屢創歷史新低的同時,交易商的風險意識也漸漸提高,加上少了壽險業的支持,造成殖利率曲線扭曲,交易商開始採取降低部位或是縮短平均存續期間的動作,這個趨勢或也可解釋為今年以來長短券利率乖離的原因。

2.供給面

自從財政部揭示定期適量發行的原則後,雖然公債發行量每年持續成長,但在扣除2年期及5年期的短券後,10年期以上的公債供給量其實是相當穩定的。第一季共發債1,550億元,其中2年券、5年券及10年券各占了400億,20年券350億。3月底公布的第二季發債計畫為5年、2年、10年券各300億,且於4月開始實施公債增額發行制度。上半年發債總額為2,450億元,大致符合市場預估全年約4,500~5,000億的預期。第二季發行量僅900億,5年券及2年券在短率暫無上揚風險的考量下,預估短券籌碼應可被順利被銀行及票券業吸收,且直到6月份才有10年券發行,約二個月的長券空窗期,對於多頭攻堅相當有利。整體而言,第二季的發債計畫,對債市行情是可以偏多解讀。

(二)市場觀察
1.上季回顧

債市在經歷長達三季的大多頭走勢後,農曆年後在政治因素及殖利率已貼近定期存款利率後,開始橫盤整理,再加上國際股市在美伊戰事應可速戰速決的預期下,展開強勁的底部反彈,對債市亦形成不小的壓力。目前10年期流通券仍貼近1.8%的歷史低檔區,但20年券卻高於歷史低點達一碼,長短券間的利差超過100個基本點,顯示市場對長券抱持小心謹慎的態度。在流動性上。10年券92-4期每日成交量平均在1,500億左右,15年券90-7期日均量約100多億,而20年券的成交量往往不到10億元,且買賣盤常有5基本點以上的價差,顯示長券的流動性不足,持有20年券除了利率風險外,尚需考慮流動性風險的貼水。此外,在15年非流通券較流通券90-7期貼水達45個基本點,亦是近期市場較醒目的乖離現象,原因可能是部分獲利了結的交易商持續出脫部位所致。

2.本季展望

展望第二季的公債市場,在基本面仍然無明確復甦訊號出現前,仍應保持偏多的基調,中線應觀察美伊戰事進程及戰後重建工作對全球經濟的影響性,短線則須注意股市的反應。

三月中旬起全球股市展開跌深反彈,作多的理由不外乎股市底部已近,藉由美伊開戰反應利空出盡的題材,但回歸基本面則無明確的跡象可以支撐行情持續不墜。雖然依據歷史經驗,股市通常在戰後數月會有亮麗的表現,但全球景氣現正處艱困位置,反彈幅度可能不如預期。因此,3月底至4月初之股市上漲應以跌深反彈視之。

在基本面及籌碼面皆有利多頭的情況下,配合股市反彈,第二季殖利率應是小幅反彈再緩步下滑的多頭格局,且在短率維持低檔的環境下,債券反彈的空間相對有限,殖利率應能獲得有效支撐。美伊戰事若能迅速結束,行情可能隨著市場重新審視基本面數據而逐漸加溫。唯戰事一但拖延或更多國家投入戰爭,對經濟造成傷害,則不排除提前啟動債市另一波行情。(完稿日期:92年3月26日)

作者任職於玉山票券交易部