| 債市現況與展望 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| ::::: 李憲宗 ::::: | ||||||||||||||||||||||||||||||
摘要 |
||||||||||||||||||||||||||||||
| 美伊戰事在4月上旬正式落幕,投資人轉為關注經濟基本面的發展。國內經濟表現疲弱,不如預期,加上SARS疫情擴散衝擊國內經濟,各研究機構紛紛下修國內經濟成長率。而國際貨幣基金研究報告指出,臺灣與香港、日本同列通貨緊縮高度風險國家,國內面臨通貨緊縮的壓力逐漸升高。國際經濟情勢方面,下半年美國經濟復甦將由消費端帶動,呈現較溫和緩步的復甦形態。美國聯邦準備理事會主席葛林斯班在國會證詞中,對於美國經濟成長表示審慎樂觀,但也同時警告,Fed正注視通貨緊縮風險,並不排除採取降息政策。國內債市殖利率曲線大幅修正,由原先較為陡峭的形態,修正為較為平坦的走勢,顯示投資人對於國內經濟的悲觀看法,已趨向中長期觀點。惟目前各期債殖利率下跌的幅度,並紛紛創下歷史新低,似乎已反映市場利多,後市殖利率是否仍有向下空間,端視6月初美國聯準會及央行之貨幣政策而定。 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 壹、國內外經濟情勢展望 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 一、國內經濟情勢 |
||||||||||||||||||||||||||||||
 |
||||||||||||||||||||||||||||||
| 環顧國內近二個月來之經濟情勢,92 年3、4月三項景氣指標連續二個月同步下降,景氣燈號並出現去(91 )年3 月以來第一個藍燈,廠商短期信心轉為悲觀。而景氣綜合判斷分數則是自去(91)年9月份達到高點以來,持續下滑,92年景氣下探的速度加劇,3月份及4月份景氣判斷分數分別為17分及14分,創91年以來的新低。這些指標均顯示SARS 疫情已對國內經濟造成影響,如果疫情無法順利獲得控制,對於經濟的衝擊可能更甚於金融風暴。預期5月份由於疫情影響而景氣燈號持續呈現衰退信號的藍燈機率極高,同時主計處亦將我國今年經濟成長率下修為2.89%,中華經濟研究院及台灣經濟研究院分別下修我國今年經濟成長率為3.51%及3.02%,國內景氣復甦轉趨疲弱。 |
||||||||||||||||||||||||||||||
 |
||||||||||||||||||||||||||||||
在物價與貨幣供給方面,消費者物價指數年增率分別為-1.51、-0.18及-0.14連續3個月呈現負成長,而M2及M2加上債券型基金的貨幣供給年增率在92年4月份分別來到2.09%及3.60%,已經相當接近央行的目標區下限(分別為1.5%及3.0%),顯示國內通貨緊縮的壓力確實存在。央行自89年底以來多次降息,營造國內寬鬆的經濟環境,但由於放款與投資持續不振,似乎無法藉由寬鬆的貨幣政策達到提振國內需求,刺激經濟成長的目的。 |
||||||||||||||||||||||||||||||
 |
||||||||||||||||||||||||||||||
| 今年首季國內股市陷入低檔盤整格局,財富縮水效應再次浮現,加以失業率仍高,消費者信心未見回復,民間消費僅增1.0%,實質成長1.1%。第2季受SARS疫情影響,民間消費意願大幅滑落,尤以娛樂與消遣、以及交通與通訊(含國外旅遊)等支出之衝擊最大。政府支出方面,財政緊絀壓力持續居高不下,為改善失業問題並提振國內景氣,行政院於本年度辦理追加預算案,推動公共服務擴大就業方案與擴大公共建設方案,且在國內發生SARS
疫情後,提出SARS防治及紓困特別預算案,兩項預算案順利獲得立法院審議通過,可望於下半年起逐漸發揮提振景氣之功效。 整體而言,如SARS疫情順利獲得控制,不再擴大,由各機構預估今年全年經濟成長率可望維持在3%以上,但第二季由於受到SARS疫情的影響,經濟活動明顯萎縮,待第三季消費信心逐漸恢復後,經濟可望好轉。 |
||||||||||||||||||||||||||||||
我國今年經濟成長率預估情形
註:F為預測值,P為實際值單位:% |
||||||||||||||||||||||||||||||
二、美國經濟 |
||||||||||||||||||||||||||||||
上半年因有地緣政治風險、油價上揚等諸多不確定因素的干擾,導致全球經濟成長速度遲緩,遠不如預期。但隨美伊戰事結束後,在投資與消費信心逐漸增強之帶動下,全球經濟將重拾成長動能。因此,各機構仍普遍預期,全球與美、日、歐等三大經濟體(G3)
今年經濟成長率雖不如原先預期強勁,惟高於去年的水準,而且明年更加速成長。但近來因亞洲地區爆發SARS疫情,未來是否再度衝擊全球經濟,猶須進一步觀察。在美國經濟方面,美伊戰事的迅速落幕逐漸為美國的疲軟經濟恢復信心,股市並在戰後展開反彈,道瓊工業指數在5月底並創下自去年9月份以來的新高點,來到8790附近。從經濟領先指標來看(如圖),今年初由於美伊戰事影響而呈現下降,到了3月即由於預期戰爭將於短期結束,領先指標率先反應,而呈上揚。美國方面,四月份以來,由於美伊戰爭進展順利,不但促使金融市場交易逐漸回歸常軌,並提振消費者與投資者之信心,密西根大學(University
of Michigan)的消費者信心指數大幅攀升即為例證。然而現階段市場需求還不足以填補因產能過剩所形成之產出缺口,同時,貿易與財政雙赤字問題持續惡化,失業率居高不下,資本支出疲弱,造成美國景氣復甦略顯遲緩。近來美元持續走弱,或有助於美國出口競爭力之提升,加上美國政府之減稅計劃與寬鬆貨幣政策,仍可為經濟增添成長動能。今年下半年起,美國經濟復甦態勢可望轉趨明朗。 戰後投資人信心逐漸恢復,但企業支出成長仍是欲振乏力,經濟指標如耐久財訂單及採購經理人指數並未展現強勁的經濟復甦力道,一方面由於科技泡沬破滅後,企業對於資本支出顯得更加謹慎而保守;另一方面則因為生產流程的改善,企業得以降低庫存,提高生產效率。而在消費支出方面,從零售銷售指數來看,自今年初即呈現溫和成長,是最近一年來支撐美國經濟的主要力量。 |
||||||||||||||||||||||||||||||
 |
||||||||||||||||||||||||||||||
| 戰後投資人信心逐漸恢復,但企業支出成長仍是欲振乏力,經濟指標如耐久財訂單及採購經理人指數並未展現強勁的經濟復甦力道,一方面由於科技泡沬破滅後,企業對於資本支出顯得更加謹慎而保守;另一方面則因為生產流程的改善,企業得以降低庫存,提高生產效率。而在消費支出方面,從零售銷售指數來看,自今年初即呈現溫和成長,是最近一年來支撐美國經濟的主要力量。 可以預期的是,下半年美國經濟復甦是由消費端帶動,因此將呈現較為溫和緩步的復甦形態。根據環球透視預測機構預測,今年全球經濟成長率僅為2.2%,雖高於去年的2.0%,惟較今年2月份預測的2.6%向下修正0.4個百分點。其中,美國今年經濟成長率將由去年的2.5%減緩至2.3%,並較原先預測的3.0%下修0.7個百分點。
|
||||||||||||||||||||||||||||||
 |
||||||||||||||||||||||||||||||
| 貳、國內債市展望 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 一、央行貨幣政策 (一)美國聯準會動態 美國聯邦準備理事會(Fed)決策單位聯邦公開市場委員會(FOMC)在3月18日以油價上漲及戰爭不確性過高為由,決議維持現行聯邦基金利率。主席葛林斯班5月22日在國會經濟委員會聯席會中證詞表示,對於美國經濟成長將審慎樂觀,但也同時警告,Fed正注視通貨緊縮風險,並認為美國面臨通貨緊縮的風險要高於經濟衰退的風險,但這樣的風險距離美國尚且遙遠。而在匯率政策方面,美國財長史諾暗示強勢美元政策可能不再,引發美元一度走貶,是否意味美國可能藉由較為弱勢的美元政策來提升出口,達到刺激經濟的目的。另一方面,布希政府提出總額達七千多億美元的振興經濟方案,陸續獲得國會通過,顯示美國政府急欲藉由擴張性的政策,刺激緩步成長的經濟。因此,維持寬鬆的貨幣環境成為必然的政策走向,從近來美國官員的發言來看,美國可能採取的措施包括二種可能,一是買回美國政府所發行的長期公債,另一則是在6月初的FOMC會議中決議降息。而美債殖利率在5月中旬創下歷史新低,似乎反映了降息的可能性。 (二)國內央行動態與政策 89年底以來,我國央行持續採行寬鬆貨幣政策,共14度調降貼放利率。今(92)年3月20日央行理監事會後指出:「由於美伊戰爭及朝鮮半島情勢緊繃,衝擊投資人及消費者信心,全球經濟復甦不如預期,主要國際預測機構陸續調降本(2003)年全球經濟成長預測值;惟通膨無虞,預期非經濟干擾風險解除後,全球景氣將逐漸回升」。因此,央行決議,重貼現率、擔保放款融通及短期融通利率不予調整,分別維持年息1.625%、2.00%及3.875%。 國際貨幣基金發表研究報告,以物價、產能過剩、資產價格與金融信用作為總和指標,衡量各國陷入通貨緊縮的風險高低;該報告指出,臺灣與香港、日本同列通貨緊縮高度風險國家。央行與財政官員莫不如臨大敵積極思考因應策略。6月初,美國FOMC對於降息的討論及決議,將成為我國央行決定貨幣政策的重要風向球。 二、債市供需分析 首先,從債市的需求面來看,92年1-5月新發行中央公債總額為2150億元,其中標購情形分別為:銀行業38.72%,證券業26.21%,票券業34.18%,保險業僅0.17%。銀行業在放款規模不斷萎縮的情況下,為去化資金,並可充作流動準備,在去年各銀行紛紛大幅打銷呆帳的情況下,投資公債的利息收入,因攤提去年損失,而享有稅賦的利益,公債因而成為銀行業偏好的投資工具。因此,自今年初以來即呈持續買超。證券業年初股市一片欣榮,因此前3月債市呈賣超,至3月份以後,因國內股市持續不振,4月份轉賣為買。票券業年初因短期利率維持低檔,養券利差相對較大,票券商市場參與積極,但美伊戰後股市反彈,使得殖利率有走高之虞,3月份小幅調節,4月份國內經濟持續疲弱,且受到SARS疫情的影響,票券商紛紛加碼。保險業則因政府開放增加海外投資額度,使得保險業資金外流,除1月份小幅買超外,連續三個月調節賣出。92年4月底投資國內之債券型基金規模達到1兆3,337億元,而國內債券型基金主要以附買回方式持有政府公債,約佔其投資組合三成,亦即債券型基金以附買回(RP)方式持有的公債餘額約5﹐000億元,由債券型基金的高度成長來看,市場對於公債的需求仍大。 在供給面來看,截至92年5月,中央公債未償還餘額為2兆3﹐085億元,預計92年度下半年公債應償還總額為750億元。而93年為政府債務到期的高峰期,中央政府公債到期金額達2﹐400億元。另一方面,由於經濟持續疲弱,行政院為挽救失業,提振經濟,提出預算分別為200億元及500億元的公共服務擴大就業計畫、擴大公共建設方案及就業方案。而5月份國內SARS疫情擴大,為有效防制疫情並降低經濟衝擊,行政院再提出500億元的「嚴重急性呼吸道症候群防治及紓困特別預算」案,此外,國內面臨通貨緊縮的壓力逐漸加劇,陳水扁總統指示行政院加速研擬擴大公共建設方案,以提振景氣,而擴張性的經濟政策實有必要。在當前經濟情況下,歲入短收,政府財源嚴重不足,提高或排除公共債務法上限勢在必行;依現行法律規定,公共債務累積總量不超過GDP的48%,每年舉債額不超過年度預算15%。以歐盟馬斯垂克條約為例,規定公共債務累積總量不超過GDP的60%,台灣目前的公債總量乃屬偏低。如果能順利取得立法院同意,排除公共債務法,公債發行供給將迅速增加,是否對資金市場產生排擠效應,而造成利率上揚,應密切觀察。 |
||||||||||||||||||||||||||||||
 資料來源:整理自中央銀行發佈資料 |
||||||||||||||||||||||||||||||
| 三、市場觀察與展望 | ||||||||||||||||||||||||||||||
| 三月下旬由於美伊戰事開打,由於預期戰爭將迅速落幕,四月初戰情逐漸明朗之際,美國及台灣股市隨即展開反彈的走勢,而市場也將焦點轉移到經濟基本面的觀察。國內債市由於股市反彈的影響,使得第一季初殖利率的跌勢暫時終止,殖利率持續於低檔盤整。其中十年期主流券92-4往復向下測利率底限,始終無法突破,維持在1.70%~1.78%區間振盪,債市成交量相對冷清,僅92-4期主流券一支獨秀。債市持續2~3週的盤整格局。 4月份下旬增額發行五年期92-2期公債,平均得標利率1.504%,而92-2期公債的殖利率在次級市場順利向下突破1.5%關卡,對市場產生激勵的效果,帶動92-4期十年券下探1.60%,90-7期十五年券下探2.0%,各期次券殖利率紛紛再創歷史新低,並於低檔盤旋,惟二十年期長券下跌幅度相對較小,與十五年期券之差點約在70BP。 國內SARS疫情在和平醫院爆發集體感染後,國內防疫網宣告失守,五月份疫情並且迅速擴散,我國甚至成為WHO報告所指SARS擴散最快的地區,病例數不斷攀高,使得投資人對於國內經濟的後勢趨向悲觀,股市連翻重挫,避險基金湧入債市。債券市場展開一波多頭行情,多頭企圖心強烈,92-4期十年券向下突破1.5%,90-7期則來到1.8%附近,二十年期長券如92-3期及91-7期在債市中多格局形成後,買盤湧入,而殖利率跌幅則以長券的跌帳較大,二十年期、十五年期及十年期分別下跌約20BP、20BP及10BP。隨後,除在SARS疫情的衝擊下,國內投資人對於經濟後勢的信心脆弱,相繼出爐的經濟數據表現不佳;同時,國際貨幣基金更指出台灣面臨通貨緊縮的風險,再次激勵債市交易商,多頭信心更為旺盛,20年券及非流通券均呈現買盤熱絡,殖利率曲線大幅修正,由原先較為陡峭的形態,修正成為較為平坦的走勢,顯示投資人對於國內經濟悲觀的看法,已趨向中長期觀點,而非短期現象。 |
||||||||||||||||||||||||||||||
|
||||||||||||||||||||||||||||||
國內債市殖利率不斷創下歷史新低,十年券92-4期最低降到1.33%附近,十五年券90-7期最低降到1.48%附近,二十年券92-3期最低則到2.05%附近,近來因技術性修正調整,殖利率微幅揚升,呈現低檔盤整。以目前殖利率下跌的幅度,似乎已反映市場利多,後市殖利率是否仍有向下空間,端視6月初美國Fed及央行之貨幣政策而定。而國內公債及公司債籌碼的供給情形是否形成資金市場的排擠效應,仍有待觀察。此外,國內債市之遠期交易、借券市場及利率期貨等陸續推動,倘若市場參與熱絡,對於市場的交易習慣及行為將產生重大影響, 值得密切注意。(完稿日期:92年5月28日) |
| 回首頁 中華民國票券金融商業同業公會 版權所有 |