中華民國票券金融商業同業公會

債市現況與展望

::::: 盧靜足 :::::

摘要

在後SARS時代,全球央行為確保經濟成長動能並擺脫通貨緊縮的陰影,紛紛調降主要利率以加速經濟復甦的腳步,全球債市殖利率卻在一片譁然聲中展開大幅反彈,持續數年的債市多頭行情是否就此由多翻空,亦或只是暫時修正整理,本文試從國內外總體經濟狀況進行剖析。

壹、國內外總體經濟情勢展望

2003年上半年,全球經濟環境受制於非經濟因素之干擾,導致景氣復甦腳步蹣跚,美伊戰爭雖順利結束,卻已對西方國家經濟活動造成衝擊,益以中國大陸為首的東南亞國家爆發嚴重急性呼吸道症候群(SARS)的大規模疫情感染,更為全球景氣復甦的希望蒙上一層陰影。

國際各主要經濟研究機構均紛紛調降全球及各區域經濟體之經濟成長率預估值,根據OECD的最近統計,2003年首季全球主要工業國之平均經濟成長率僅0.3%,低於2002年同期之0.4%的經濟成長,但在全球SARS疫情獲得控制後,經濟活動與秩序也逐漸恢復正常,惟在經過一連串非經濟因素的影響後,所產生之衝擊將逐步顯現在未來經濟數據的變化上,其影響的程度到底有多大?值得密切觀察。

一、國內經濟情勢
由和平醫院引爆之嚴重SARS疫情,雖已逐漸受到控制,而世界衛生組織(WHO)於6月17日將我國自SARS旅遊警示區名單中除名,並在7月5日再將我國從SARS感染區名單中除名,台灣正式擺脫SARS疫情的干擾。
在後SARS時代,國內經濟活動逐漸步上常軌,而政府為了加速國內景氣復甦的腳步,不斷運用各項公共政策擴大支出,以活絡國內需求。其中以500億之SARS特別預算、777億的「公共服務擴大就業方案」、「擴大公共建設方案」,陸續在立法院審議通過後,國人投資信心逐漸恢復,對下半年景氣預測也漸趨樂觀。
股市首先反映未來景氣可步出谷底的預期心理,從6月17日的4,973點上揚至7月28日的5,451點,累計漲幅10%,並創下年度新高,部份經濟指標似乎也出現翻揚的跡象。

圖一國內景氣指標

首先就景氣指標而分析,國內92年6月份景氣領先指標綜合指數回升至98.9較5月份修正值97.7增加1.2%,而觀察領先指標之七項構成指標,均呈正向貢獻,顯示投資人對未來景氣復甦之樂觀預期心理除了反映在股市上,實質之經濟活動亦出現小幅復甦之現象。而6月份同時指標綜合指數為101.9,亦較5月份修正值99.6上升,增幅為2.3%也呈現回升。

6月份景氣對策信號脫離谷底亮出黃藍燈,首度擺脫連續二個月的藍燈信號,綜合判斷分數為20分也大幅脫離14分之低檔水準,國內景氣尚未因SARS危機而陷入二次衰退的陰影。就國內物價水準數據分析,5、6月份的消費者物價指數(CPI)年增率分別為0.32%及-0.42%的表現,因受SARS疫情影響第二季消費者物價指數一直呈現低檔盤旋的現象,而累計1~6月較去年同期比較下跌0.13%,不含食物及能源的核心物價也下跌0.58%,具有領先指標意義的躉售物價指數(WPI)年增率也從2月份的5.4%持續下滑至6月份的1.43%,顯示國內物價水準尚無通膨上揚壓力。

但隨著美伊戰爭結束、能源價格滑落以及後SARS時代因消費不振產生商品降價促銷的現象影響,下半年國內物價水準恐有續跌之壓力,在經濟前景渾沌的狀況下,全球各國央行的首要任務已經從抑制通貨膨脹轉變為對抗通貨緊縮,而目前各央行大致均以寬鬆貨幣政策為手段來刺激景氣以阻止物價持續下滑。在國內物價水準尚未明顯改善前,預估我國央行將仍然採取寬鬆之貨幣政策,維持低利率的經濟環境以加速景氣復甦。

圖二國內物價水準年增率

對外貿易是台灣的經濟命脈,外銷訂單及工業生產數據,可作為觀察未來景氣榮枯的領先及同時指標。
首先分析外銷訂單數據,國內92年6月份外銷訂單金額達138.3億美元,為89年9月以來的新高紀錄,年增率11.7%為最近5個月來首次出現二位數字的成長率。主要因為亞洲地區SARS疫情獲得控制,資訊及電子廠商預估在SARS過後的彌補性消費需求以及傳統旺季的來臨,開始下單回補庫存。累計今年上半年外銷訂單年增率為8.38%,主要接單國家仍以中國大陸地區、美國及日本為主,未來上述國家的消費市場的復甦狀況能否持續帶動台灣的外貿成長亦為觀察重點。

就生產數據分析,國內92年6月份工業生產指數年增率為2.13%,其中以化學工業12.09%及房屋建築業11.74%的年增率成長幅度較大,但佔製造業權重比例較大的資訊電子工業6月份年增率卻出現-0.98%的負成長,顯示部份產業雖有逐漸落底的現象,國內主要產業資訊電子工業卻仍在谷底盤旋,6月份外銷訂單大幅成長的利多,能否替未來工業生產帶來強勁的支撐,有待第三季的生產數據來印証。

整體而言,國內各項經濟數據雖未呈現二次衰退現象,部份指標也逐漸好轉,但預估SARS所帶來之影響將在第三季陸續顯現,國內下半年景氣似乎尚無大幅成長的力道。

二、美國經濟情勢
美國為台灣主要出口貿易國家,美國經濟情勢也與未來台灣的經濟成長狀況息息相關,美國在布希總統提出高達7千億美元的經濟振興方案後,居高不下的財政赤字及貿易赤字再度成為美國未來經濟發展的重大壓力來源。

美伊戰爭的不確定性消除後,美國經濟也順利逃過SARS疫情的摧殘,然而在面臨雙赤字的危機及後SARS時代亞洲國家低成本傾銷而造成美國通膨低迷的困境,保持低利率、低匯率的雙低貨幣政策似乎是解決上述問題的最佳抉擇。從美國財長Snow默許美元對歐元及日圓等主要貨幣的貶值及美國聯邦準備理事會(Fed)於6月24日再度調降聯邦基金利率一碼至1%的歷史新低等動作觀察,也印証了雙低貨幣政策的看法。而Fed主席Greenspan於7月15日的聽証會史無前例地提出針對人民幣匯率升值的說法,加上Fed理事Bernanke表示美國聯邦基金利率不排除降至零的驚人之語所引發美元狂貶的現象,在在都顯示美國為了確保未來經濟成長動能的強大決心。

觀察美國製造業指數,見《圖三》,供應管理協會(ISM)指數在今年3月份首度跌破50的景氣分水嶺之後,並於4月份創下45.4的新低,6月份雖小幅反彈至49.8水準卻無力站回50的景氣關卡。6月份的芝加哥採購經理人(NAPM)指數雖回升至52.5但仍低於市場預期,顯示美國製造業景氣復甦的力道尚嫌薄弱,而企業經理人對未來景氣回升預期的信心仍然不足。

若企業為降低成本持續裁員,使得就業市場產生不穩定的狀況進而傷害到消費市場及消費者信心,製造業的復甦將遙遙無期,故就業人口狀況也是觀察美國經濟狀況的重要指標之一。

美國6月份失業率持續攀升至6.4%的九年新高水準,為自今年元月份以來連續第五個月的上揚走勢,而非農業就業人口亦減少三萬人,主要來自製造業及航空業的裁員,其中製造業就業人口已連續35個月裁減,為造成就業指標疲弱的主要原因。在生產及就業市場的數據仍然呈現衰退的狀況下,美國能否展現執行低利率、低匯率雙低貨幣政策的強烈信心及決心,為提振美國經濟景氣的關鍵因素。

貳、央行貨幣政策

一、台灣情勢
央行降息一碼
中央銀行於今年6月26日表示,為防範可能之通貨緊縮風險,並適度反映國內外市場利率走勢,決議降息一碼,降息後之重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率分別為1.375%、1.75%及3.625%,為央行自2000年第四季以來第15度降息,累計降幅為3.375個百分點。

央行於理監事聯席會議指出,自今年以來,受美伊戰事及東亞地區爆發 SARS疫情影響,全球景氣復甦步調不如預期,國際預測機構紛紛調降今年經濟成長預測值,4、5月間國際貨幣基金(IMF)將今年全球經濟成長預測值下修至3.2%。國際物價方面,雖然2002年初以來國際原物料及商品行情轉趨上揚,惟在美伊開戰後即回跌,且全球景氣復甦和緩,IMF預測今年先進經濟體通貨膨脹率為1.9%,通膨無虞。我國則因SARS疫情衝擊外銷接單及工商經濟活動,致消費者信心下降,內需擴張力到受限。因此行政院主計處將今年第二季經濟成長率下修至1.2%,全年經濟成長率由3.68%下修為2.89%;消費者物價年增率由0.44%下修為-0.06%。受上述國內外經濟金融情勢影響且鑑於全球景氣復甦疲軟;為防範可能之通貨緊縮風險,並適度反映國內外市場利率走勢,以兼顧金融穩定及經濟成長之長期政策目標,故決議降息一碼。

貨幣供給額增溫
另從貨幣總計數觀察,中央銀行公布5月份貨幣供給M1A、M1B、M2年增率分別為7.34%、7.08%及2.56%,M2加計企業及個人持有債券型基金之年增率上升為4.09%。其中除M1A年增率較4月為低,M1B及M2年增率則較4月為高,主要因去年比較基期較低以及銀行放款與投資、外資淨匯入款均較4月增加所致。由於M1B年增率連續2個月回升,中央銀行寬鬆貨幣政策短期內雖無法有效刺激景氣,但對於股票市場卻帶來另一波資金行情。自央行6月27日降息後股票市場由4,894點上漲至5,219點,近期高點甚接近5,500點,使債市承壓頗重。若資金動能不墜,台股應持續於高檔整理。

市場資金浮濫惟底部浮現
至7月24日止,中央銀行未到期NCD餘額已高達23,657億元,國庫券未到期餘額為1,300億元,央行未到期餘額持續維持在20,000以上水準,而金融市場隔夜拆款利率則下挫至1.024%,已低於重貼現率1.375%近35個基本點。降息後央行宣布將30天期沖銷利率由1.155%降至1.05%,但又於7月3日將182天及364天期NCD沖銷利率調高至1.075%及1.225%,市場解讀央行不欲短期利率再跌,底部似有浮現。

二、美國情勢
Fed降息一碼
美Fed於今年6月26日將利率降至45年來最低水準,聯邦基金利率由1.25%降至1%,見《圖六》。聯邦公開市場委員會(FOMC)表示,採取調節性貨幣政策加上生產率成長強勁,將為經濟活動提供重要支撐。近期跡象雖顯示,消費支出增加、金融形勢改善、就業及產品市場穩定,但經濟仍未顯示可持續成長,且由於通膨預期減退,FOMC認為略具擴張性的貨幣政策將可提振經濟成長。且在未來幾季,通膨大幅下降可能性雖小,但仍超過通膨上升之可能性,亦指FOMC關心通縮甚於通膨。

雖Fed降息,但美債價格及美股均以下跌作收。FOMC決定降息一碼與投資人預期降息二碼有落差,使投資人頗感失望,道瓊指數收於6月9日以來最低之9,012點。而美債於降息前已先行反映降息二碼之預期,10年券一度跌破3.10%以下,但於FOMC開會前獲利賣壓出籠使殖利率反彈至3.25%,加上Fed降息一碼賣壓再度湧現,10年券回升至3.50%。因投資人對美國未來再度降息之預期明顯消弭,利率回測低點可能性降低。

參、國內外債市展望

一、國際債券市場動態
為對抗全球性的經濟衰退及通貨緊縮問題,美國、歐洲及我國央行紛紛調降主要指標利率,但全球債券市場卻出現了重大的變化,在日、美債市連袂領軍下,各國公債市場殖利率均出現相當大的彈升幅度。
首先是日本於6月中旬標售之20年新債標售不如預期,申購倍數僅1.95倍為十個月來首度低於2倍的現象,日本債券持有者尤其是商業銀行開始對目前的利率水準產生不安,紛紛降低手中持有之債券部位,而7月初出爐的日銀短觀報告優於預期,加上日股重回萬點,指標公債10年券殖利率自6月12日低點0.45%大幅彈升至7月8日高點1.44%,近100個基本點,後雖經保險及退休基金進場及日本央行的干預而回穩至1%的水準,見《圖七》,但債券投資人已損失慘重。

日本債市殖利率彈升,立即使全球債市投資人提高警覺。當美國Fed於6月24日僅調降聯邦基金利率一碼低於市場預期,並於會後發表未來經濟風險趨於平衡的聲明,使得美國10年期公債殖利率從降息前3.20%的低點彈升至3.6%的水準。而Fed主席Greenspan雖在7月15日的貨幣政策聽證會指出,若通貨緊縮危機擴大不排除再度降息,但不會採取如買回公債等非常規手段。然債券投資人對聯準會對於明年3.75%~4.75%經濟成長的樂觀預估,解讀為未來降息可能性甚微,10年期公債殖利率再度竄升至4.20%的近期高點,後雖有Fed理事Bernanke發表美國聯邦利率不排除降至零的談話,卻難以挽回投資人的持券信心,一時之間全球債券市場空頭氣氛瀰漫。

二、國內債市展望
債券供需分析
債券市場今年供給量,除了今年第一季發行1,550億元,第二季發行900億元,第三季已發行450億元、將發行700億元及第四季預計發行1,000億元,其中第三季將於8月首度發行20年期增額公債300億及9月發行10年期公債400億,將於8月4日標售之92-3期增額公債投標狀況將成為未來公債走勢之風向球。預計本年度未發行量為1,700億元,以目前銀行資金氾濫程度而言,市場胃納量尚足以消化。

就債券市場發展情況觀察,民國80年以來因政府財政赤字不大、公債發行量不高,債券市場籌碼有限,交易亦不熱絡。但近三年以來,國內債市表現頗佳,市場利率持續走低,並基於避稅考量,投資人乃將資金由銀行存款移往債券市場,造成債券型基金規模持續擴大,對債券需求強烈。同期間,政府為提高債市交易效率活絡市場交易,進行各種交易制度改善,如取消公司債及金融債之交易稅、實施指標公債電腦議價制度及建立債券比對系統等,使市場交易金額屢創新高,也使公債殖利率進一步挫低,政府籌資成本降低,公債發行餘額亦呈逐年增加。

圖九公債未償餘額
億元

未來展望
就基本面而言,影響國內債券市場的因素並無太大改變,經濟指標未見全面復甦,籌碼面無過度供給,貨幣市場資金依然浮濫,短期利率仍在下滑。但在這波全球性的債市空頭行情中,台灣債市並未倖免於難,指標債10年券92-104的殖利率由央行降息前的低檔1.35%彈升至2.05%的近期高點,彈幅70個基本點,而其它各期別的指標公債也陷入成交量萎縮及流動性欠佳的困境。

觀察6月份買賣超狀況,票券業及銀行業共買超約140億,以銀行及票券業長期大部位持有公債的操作方式來看,籌碼安定度已相對提高。而央行業務局局長楊金龍也於日前發表談話認為,一旦股市開始回檔,國內債市殖利率將有下修的空間,顯示政府對債市的災情也有相當的關注。

由於債券附買回利率於央行降息後緩步下滑,導致在殖利率彈升的過程中,養券利差不斷的擴大,在利差的吸引下,投資性買盤已逐漸出現,以目前RP利率約在0.7%的低檔水準及10年券2.05%的收益率計算,養券利差有135個基本點,預估利差在150個基本點左右已逐漸進入合理投資價位。

20年長券已見郵匯局及壽險公司等長期買盤介入,而即將在8月4日增額發行標售之20年券92-103也有主力進駐的跡象。若短期資金成本維持在低檔的期間夠長,將引導先前逃離債市的資金逐步回籠,第三季債券市場殖利率預期有緩步下修的空間,但長債殖利率的低檔已現,不易再有波瀾壯闊的大行情,以時間換取空間或許是債市投資人的最佳策略。(完稿日期:92年7月28日)

台灣10年期公債指標