回顧去年的債券市場 , 上半年因有美伊戰爭與 SARS 疫情的干擾 , 及政治紛擾等的負面因素影響 , 使債市的各期債券創下歷史新低的多頭行情 , 然而就經濟基本面而言 , 自 2003 年下半年起 , 國際經濟局勢已明顯出現經濟復甦的景象 , 殖利率亦順勢自低點大幅彈升。在殖利率已對經濟恢復成長做出適度的反應 , 預期今年上半年殖利率上檔空間不大 , 且在寬鬆貨幣政策的支持下 , 債市上半年應仍有短多行情可為。

其次在外銷接單方面 , 在全球經濟加速成長及國外市場強勢復甦的帶動下 , 92 年 十二 月份外銷訂單金額 持續突破 150 億美元 , 達 157.2 億美元 , 創歷年來單月次高紀錄 , 如與 去年同月比較則增加 26.7 億美元 , 年增率高達 20.49%, 在外銷訂單中 , 觀察其重化工業產品因國際大廠擴大委外代工及資訊科技產業復甦力道增強之下 , 以電子產品的接單量為首 , 增幅較大 , 較去年同月增 45.16%; 而 資訊與通信產品 較去年同月增加 18.39% 次之。按接單地區來分 , 美國仍為我國最主要的接單市場 , 因美國政府持續刺激經濟 , 並展現其企圖心 , 訂單較去年增加 7.99%; 其次是為香港地區 , 因大陸地區的需求持續增加中 , 訂單較去年大幅增加 18.93%, 表現頗為亮麗。顯示在電子資訊產業的帶動下 , 我國 93 年的出口應在景氣維持向上有樂觀的發展。

圖一 工業生產指數與年增率



在進出口表現方面 , 依據財政部統計處 93 年 1 月 7 日公佈之 92 年 12 月份海關進出口貿易資料表示 ,12 月我國對外貿易總額達 272.2 億美元 , 較上年同期增加 26.5%, 其中出口擴增 20.6%, 為 140.4 億美元 , 進口大幅成長 33.4%, 為 131.9 億美元 , 貿易出超為 8.5 億美元 , 由於在國內生產與投資日漸增溫下 , 國內需求也逐漸增強 , 進口快速成長 , 故 12 月單月出超較去年同期縮減 51.7% 。在脫離 92 年上半年美伊戰爭和 SARS 疫情陰霾 , 發現按進口地區來分 , 至 92 年第 3 季日本及中國大陸 ( 含香港 ) 所占比重分別升 1.0 及 1.7 個百分點 , 其中對中國大陸貿易依賴程度也逐漸提高 , 展望 93 年 , 兩岸經貿往來日益密切並隨國際景氣復甦力道增強與貿易量成長率提高 , 外貿將可維持活絡。

在國內物價指數方面 ,92 年 12 月份消費者指數年增率依舊維持負成長 , 惟下跌幅度較小為 0.06%; 其中食物類下跌 0.08% 、商品類 ( 不含食物類 ) 下跌 0.17% 、服務類下跌 0.45%, 且新台幣兌美元匯率在第四季呈升值趨勢下 , 下跌幅度也將逐漸趨緩。而 12 月躉售物價指數成長至 1.65%, 在國際原油價格仍處高檔 , 加以鋼鐵及塑化原料因市場需求殷切 , 且 2004 年景氣較 2003 年預期為佳 , 預料 WPI 年增率仍可繼續走揚。

最後在 經建會發布之景氣對策信號綜合判斷分數方面 , 92 年 11 月景氣領先指標綜合指數為 103.9, 較 10 月上修值 103.8 略增 0.1% 。景 氣對策信號 : 分數為 29 分 , 燈號維持綠燈 , 因其生產、銷售及股市成長趨緩影響 , 其中股市指數變動率由上月 39.0% 下降為 27.3%, 燈號由紅燈轉為黃紅燈。而在 11 月製造業受查廠商中 , 預期未來三個月景氣將好轉者由上月 18% 減為 16%; 預期景氣持平者維持上月 69%; 預期景氣將轉壞者由上月 13% 增為 15% 。預期樂觀者持續超過悲觀者 , 惟幅度縮減為 1 個百分點。但整體而言 , 各項金融及實質面指標表現仍然良好 , 景氣燈號也持續亮出綠燈 , 加上外銷訂單持續創新高 , 顯示當前經濟活動逐趨活絡。
圖五 各研究單位對 2004 年台灣 GDP 成長率之預測

研究機構	預測值%	研究機構	預測值
主計處	4.1	EIU(經濟學人信息部)	5.4
中研院	4.35	美林	5.2
中經院	4.26	摩根大通	5.2
台綜院	4.12	高盛	5.8

資料來源 : 工商時報

2. 國際經濟情勢
在國際經濟情勢方面 , 六家具有代表性的歐美日金融機構預測 2004 年世界實質經濟成長率為 3% 至 4.5%, 將連續第三年高於前一年水準。其中 , 眾所矚目的美國經濟將持續 2003 年下半年的成長力道 , 日本則稍稍鈍化 , 而歐洲景氣將上衝 , 中國大陸可望有 8% 的成長。此項預測指出 2003 年世界經濟的國內生產毛額成長率將達到 3.2% 左右 , 高於 2002 年的 3% 。 2003 年年初的伊拉克戰爭等地緣上的風險構成成長重擔 , 但自下半年起全球主要股市全面翻揚。 2004 年全球經濟將承續 2003 年的成長趨勢 , 成長率將在 3% 以上。若預測成真 ,2004 年經濟成長率將是 2000 年以來達到 4.7% 的最高成長。此報告也同時指出今年世界經濟成長的隱憂為美元匯價。由於美國的巨額經常帳赤字等結構性問題 , 美元持續對歐元、日圓下滑 , 倘若美元匯價若急跌 , 不排除將對金融市場與世界經濟勢遭到重擊。 圖六 各機構對今明兩年經濟成長率預測

國家或地區	IMF(國家貨幣基金會)		WB (世界銀行)		GII(環球透視預測機構)		OECD(經濟合作發展組織)		EIU(經濟學人信息部)		(UN (聯合國))
	2003	2004	2003	2004	2003	2004	2003	2004	2003	2004	2003	2004
全球	3.2	4.1	2.0	3.0	2.0	3.2	1.9	3.0	3.3	3.9	2.25	3
美國	2.6	3.9	2.2	3.4	2.0	3.8	2.5	4.0	2.6	3.4	2	4
日本	2.0	1.4	0.8	1.3	1.1	1.3	1.0	1.1	2.6	1.6	1	1
歐元區	0.5	1.9	0.7	1.7	0.7	1.6	1.0	2.4	0.4	1.8	1	2
全球貿易量	2.9	5.5	4.6	7.9	3.7	5.8	5.9	8.8	3.8	5.4	4	7

在美國經濟方面 , 隨著美伊戰爭的結束 ,SARS 疫情不利的因素的消退 , 於 2003 年下半年漸漸回復成長的軌跡。但過大的經常帳赤字與財政赤字 , 恐會造成全球的不平衡。為了振興美國經濟 , 布希政府自上任以來 , 在財政上以大刀闊斧的減稅計畫來充實消費者的荷包 , 在貨幣政策上放任美元貶值 , 再加上經濟復甦造成的貿易赤字逐季上升 , 使得經常帳及財政赤字不斷增加 , 並且已經嚴重衝擊了美元價位。這種赤字惡性趨勢將持續升高美元貶值的壓力 , 尤其因為隨著經常帳赤字增加 , 反映出來的將是儲蓄減少 , 美元價值下降。而美國 國會預算局最新的半年一次政府預算前景預測報告還預計 2005 年的政府預算赤字將達到 3,620 億美元 , 今後 10 年的累積預算赤字將達 1.89 兆 , 所以在美國國內結構性的問題無法再短時間得到解決的情況之下 , 經常帳赤字與美元貶值之間的惡性循環恐怕仍將延續。 在 2004 年 1 月 28 日 FOMC 會後發表的新聞稿當中 , 雖然維持聯邦基準利率 1% 不變 , 但是已經將上次新聞稿中的「寬鬆政策維持一段可觀時間」改為「耐心等待寬鬆貨幣政策之改變」 , 顯示出 2003 年第四季強勁的經濟數據使得 FED 必須開始認真思考美國經濟成長在未來出現過熱的疑慮 , 也讓 FED 預留了未來升息的時間與空間。就最近 3 次 FOMC 會後的新聞稿中可以發現 ,FED 不斷的上修對於美國經濟產出面的看法 , 近幾個月的製造業指數也可以發現 , 產出面的確是強勁的復甦中 , 由「產出」帶動「就業」然後提升「個人所得」的正向經濟循環已經開始。不過由於 CPI 維持在低檔已經有一段時間 ,2003 年下半年的強勁經濟擴張也並未對 CPI 造成明顯的改變 , 顯見通貨膨脹還言之過早 , 在就業報告與物價指標未出現大幅上升之前 ,FED 較可能維持「平穩」的貨幣政策 , 以孕育經濟復甦的溫床。

由債券市場今年之供給量來看 , 在政府公債方面 , 財政部已於去年十二月底公佈今年公債發行時程 , 第一季將發行 1,500 億元之政府公債 , 分別於 一月份發行 400 億元二年期公債、 400 億元五年期公債 , 二月份發行 300 億元二十年期公債及三月份發行 400 億元十年期公債。 對債市而言 , 憂喜參半 , 喜的是第一季 10 年券至 3 月才發行 , 讓現在的 92-10 之 10 年券延長交易時間 , 憂的是有 8 期為 10 年期以上的長券 , 平均而言每季皆有 20 年的長債 , 並有 30 年期長債發行 , 可嗅出央行看升 2004 年殖利率之訊息。

其次以債市需求面來看 , 在 92 年年底由於國際股市因海珊被逮捕激勵走高影響下 ,92-10 一度來到 2.9139%, 但受到 SARS 病例再起與中東地區恐怖份子攻擊事件 , 以及 10 年券將今年於 3 月份發行之利多影響下 ,92-10 投資性買盤逢高買進支撐下來到 2.5301% 。而在 93 年新券標售方面 ,5 年期新債 93-2 平均得標利率為 1.981%, 較前次 92-8 下跌 6.3bp, 然而同期 10 年券已下修約 28bp, 顯見短率再下修幅度有限 , 並促使交易商往冷門券市場上承接存續期間 5 年多 , 但利率水準約在 2.66%-2.68% 之冷門券種 , 因其養券利差達兩百個基本點以上的有利條件下 , 養券套利將成為債市交易商的利基。藉此可觀察出雖市場上資金寬鬆 , 卻無短債之投標利率 , 顯示短率觸底已是事實 , 債市長期空頭趨勢不變 , 仍應保守以對。

圖八 :10 年期債券走勢圖

綜合上述各項數據及結論 , 展望 2004 年 , 景氣復甦基調不變 , 主計處預估今年國內經濟成長率將達 4.1%, 台綜院與中經院也分別有 4.12% 及 4.265% 之經濟成長預測 , 且總統大選前政策利多陸續湧現 , 於債市方面也已有借券中心的成立 , 可協助交易商放空靈活操作的管道 , 有助於長期債市只能做多不能做空的現象 ; 而今年度一月二月盛事首推 10 年期公債利率期貨推出 , 將使得債市有健全的避險機制 , 有助於債市交易商可承作的利率商品多元化。最後筆者就個人看法 , 全球景氣持續增溫之下 , 市場資金動能充沛 , 可成為短率上檔之支撐 , 而 10 年券殖利率已對其做出相當程度的反應 , 應有機會在此有箱型整理震盪機會。