:::::林華德、 李賢源:::::
壹、前言民國九十三年元月二日我國第一檔債券期貨上市交易,這是重要的日子,是我國債券市場邁向更健全的重要步驟,也是建構更完整的資本市場的里程碑,更是讓我國債券市場國際化充滿希望。再者,票券期貨在民國九十三年五月上市交易,亦是讓我國短期資金市場邁入新紀元的關鍵。
此次債券期貨能夠推動上市交易,歸功於行政院金融改革專案小組,特別是資本市場改革小組。在這次的金融改革當中,由於債券市場的改革方向與措施得當,各相關單位群策群力整合意見,共同為健全我國債券市場而努力不懈,致產生輝煌的改革成果,令推動債券期貨上市交易水到渠成。這些改革的成果包括:
1.民國九十一年七月起,國庫署開始執行政府公債定期適量發行制度。
2.民國九十一年十月十四日開放政府債券融券交易。
3.民國九十一年十二月二日開放政府公債發行前交易(when-issue market for government bonds)。
4.民國九十二年三月三日開放政府公債遠期交易。
5.民國九十二年四月國庫署開始執行指標公債增額發行制度。
6.民國九十二年五月二日證券櫃檯買賣中心建立債券自營商間的公司債與金融債報價平台。
7.民國九十二年十一月一日中央公債主要交易商制度開始推動,中央銀行也開始透過中央公債主要交易商進行債券市場的監控與管理。
8.民國九十三年元月二日成立債券借券中心,這對於活絡債券次級市場與公債期貨有莫大的幫助,也是我國健全債券市場發展的重要里程碑;尤有甚者,中央銀行、交通部、金融局、保險司與證券暨期貨發展委員會能夠突破重重法律限制,例如證交法第六十條的限制,讓銀行業、保險業、票券業、中華郵政公司、證券業等參與借券的運作,更難能可貴的是大幅放寬借券交易的限制,讓債券次級市場更趨活絡,間接促進債券期貨的交易需求。
由於上述這些改革的成果,讓債券期貨能夠順利且水到渠成的於民國九十三年元月二日上市交易,建立我國債券市場的避險管道,不僅可以活絡債券次級市場、減輕國內持有債券的價格風險;尤有甚者,可以引起國外投資人投資國內債券市場的興趣,不僅可以增加我國資本市場的深度,而且可以與亞洲其它國家(日本除外)競逐成為亞洲債券市場的龍頭地位。由此可見,我國債券期貨能夠上市交易是多麼重要與可貴。
其實目前世界各先進國家之期貨交易所大多有公債期貨上市交易,且其交易量都很大,尤其是各主要期貨交易所,如:美國CBOT、英國LIFFE、德國EUREX、日本TSE、法國MATIF、澳洲SFE等。各國的公債期貨契約交易量很大,原本均是各交易所交易量最大的期貨契約,均超過整個交易所期貨交易總量之半數以上;但是,近年來已為股價指數期貨超越。我國的股價指數期貨也是成長迅速、交易量龐大,觀諸這些現象與國外債券期貨發展的經驗,我國公債期貨的交易量應該也很大,雖不見得能成為台灣期貨交易所最大成交量的期貨契約,但只要能符合國外債券期貨發展的經驗,即可視為是一成功的期貨契約。本文將探討利率期貨契約在世界上整個衍生性金融商品的地位,透過這樣的分析來了解推動公債期貨上市交易是必須的。
一個期貨契約能否成功,端賴該契約能否符合交易者的需求。因此,能否吸引交易者以擴大契約交易量,成為一個期貨契約成功與否之重要指標。例如:由於英國LIFFE能事先洞悉德國政府公債(Bund)期貨之需求性,於1988年率先德國DTB[1]推出Bund期貨,而該Bund期貨契約後來成為LIFFE最成功的產品,等到德國解決其國內法令問題之後,DTB於1990年推出與LIFFE雷同之Bund期貨契約,卻已失去市場先機。由Bund期貨的歷史經驗可知,我國政府各相關單位對健全我國債券市場所做的努力是彌足珍貴的,讓我國的公債期貨能及時上市交易,不至於像股價指數期貨讓新加坡SIMEX取得先機推出上市,導致台灣期交所要花費很大的功夫方能扳回劣勢。再者,由於我國債券市場健全之後,債券的流動性提高、價格的波動性亦增加,導致市場殷切需求債券期貨;因此,可預知的我國的公債期貨應該可以吸引交易者以擴大契約交易量,針對此點本文將根據市場的統計數字仔細分析,探討我國是否適合推動公債期貨上市交易、以及我國的公債期貨是否可以成為一個成功的契約。
成功的公債期貨對國家的經濟效益必然是有貢獻的。本文將探討我國的公債期貨上市交易之後,會有哪些應用?如何應用?會有哪些經濟效益?本文並且兼論公債期貨契約的可波動幅度、交易成本、避險成本,並且與債券現貨的交易成本比較,試圖分析波動幅度、交易成本、避險成本三者是否會影響公債期貨的流動性。
我國公債期貨上市交易之後,這個利率衍生性商品當然會對國內金融市場產生影響。至於對國內金融市場將會產生那些影響?也是本文欲加以探討者。
本文的章節架構如下:第一節前言,說明本文的研究背景與目的、以及闡述本文的架構。第二節探討利率期貨契約在世界上整個衍生性金融商品的地位。第三節簡要介紹利率期貨標的資產之市場狀況,亦即介紹我國票、債券市場現況,藉以了解我國是否適合發展利率期貨。第四節敘述利率期貨市場的功能與重要性,分析其經濟效益、以及應用的可能途徑,並且探討公債期貨契約的可波動幅度、交易成本、避險成本。第五節分析利率期貨上市交易後對其它金融市場的影響。最後一節為結論與建議。
貳、衍生性商品市場現況--利率期貨的地位
本節報告世界上所有的衍生性商品市場的現況,藉此了解利率衍生性商品在整個衍生性商品市場的份量;再者,透過統計分析全球十大期貨與選擇權契約的成交量,可以了解利率期貨契約在全球的期貨與選擇權市場的地位。藉由這些統計數字,支持我國推動利率期貨上市交易是重要的且是必須的。
圖一報告2002年全球衍生性商品交易分布的概況。由圖一可知,利率衍生性商品包含短期利率類與長期公債類的衍生性商品,總計佔全球衍生性商品交易的28%,比重為第二位,僅次於股價指數類的交易比重,而交易比重排序第三的則為股票類的衍生性商品。由這些交易比重的統計來看,顯示利率衍生性商品的交易比重雖已經不是第一位,但是仍然位居重要的第二位,這印證前面提及的:各國公債期貨契約交易量原本均是各交易所交易量最大的期貨契約,而且均超過整個交易所期貨交易總量之半數以上;但是,近年來已為股價指數期貨超越。
之所以股價指數類的衍生性商品交易能超越利率衍生性商品者,而且連股票類的衍生性商品交易量亦追趕上來,主要原因可能是:國際股票市場愈趨整合,外國投資機構紛紛至世界各地投資股票;再者,資訊科技發達,導致網路交易蓬勃發展,這促使交易較為簡單易懂的股票指數以及股票交易盛行,直接促使股價指數類與股票類的衍生性商品交易量直飛沖天。
表一報告2003年1到7月全球十大期貨暨選擇權契約的交易量以及成長情形的統計。由表一可知,全球十大期貨暨選擇權契約中有高達七種屬於利率期貨暨選擇權契約,這顯示利率期貨暨選擇權契約的重要性,以及我國推動利率期貨暨選擇權契約上市交易的迫切性。有趣的是,在這全球十大期貨暨選擇權契約中,成長最迅速的契約都是屬於股價指數的契約,這也難怪為何股價指數的期貨暨選擇權契約已成為各交易所的重要契約。由表一又可以知道幾項重要的發展:(1)無論是美國或是德國的公債期貨暨選擇權契約的成長率都相當可觀,顯示持有美國或是德國公債的投資人需求公債期貨暨選擇權契約殷切。(2)前十大契約中的七種利率期貨暨選擇權契約,有四種是屬於長期債券類的期貨暨選擇權契約,在這四種契約中有三個契約是德國公債的期貨暨選擇權契約,這顯示德國在東西德統一之後,為了重建德國,長期債券的發行量急遽增加,導致投資人需求德國公債的期貨暨選擇權契約殷切。(3)以往是全球最大的期貨暨選擇權契約Eurodollar Futures已經為韓國KOSPI 200 Options和德國的Eurobund Futures追趕過,而且Eurodollar Futures是十大契約中唯一交易量呈衰退的契約。
參、臺灣是否適合發展利率期貨
民國九十三年元月二日我國第一檔債券期貨已經上市交易,從上一節分析世界上所有的衍生性商品市場的現況、以及全球十大期貨與選擇權契約的成交量,可以了解利率期貨契約在金融市場的重要性、以及我國推動利率期貨上市交易是必須的。本節接著分析我國是否適合發展利率期貨。
一個國家是否適合發展期貨市場是有其必要的條件。一般而言,發展期貨市場必須評估的必要條件,包括:(1)標的商品市場之規模大小;(2)標的商品價格之波動程度;(3)現貨市場對避險工具需求之殷切性;(4)標的商品的市場運作機制之健全性;(5)市場參與者之廣度及價格發現機制發揮與否的適切性等五個條件。以下即按這五個必要條件的面向一一檢視,看我國是否適合發展利率期貨,由此也可以看看我國第一檔上市交易的債券期貨是否可以成功。
一、標的商品市場之規模大小
我國票、債券市場的規模都不小,都適合發展票券期貨與債券期貨,因此我國第一檔上市交易的債券期貨應該會成功;甚至於九十三年五月推出的票券期貨,也都有相當高的機率獲得成功。
1.票券市場的規模
預計成為票券期貨標的資產的商業本票,其發行與交易規模都不小,故很適合以它為標的資產發展票券期貨。目前商業本票的發行狀況佔短期票券市場之發行比重逾80%,至民國九十二年九月之發行餘額達8352億元,規模可謂不小。再者,商業本票的交易情形亦不遑多讓,其交易量佔短期票券市場之交易比重80%以上,至民國九十二年九月之單月交易金額約達3.32兆元,買賣合計之日平均交易金額已超過1580億元,顯見商業本票的發行與交易規模是適合發展票券期貨的。
2.債券市場的規模
我國債券市場的規模近年來有長足的進步,特別是最近幾年的發展更是有目共睹,其發行與交易的規模都急遽成長至足以支撐發展債券期貨的地步。例如以債券的發行來說,公債的發行量由於政府的財政困難,加上稅收因為經濟不景氣而急遽減少,都使得公債的發行量增加,截自九十一年底止公債發行餘額已達2.2兆元;至於公司債的發行餘額,由於國內資金充沛以及利率處於低檔,因此發行量也急速擴充,截自九十一年底止公司債的發行餘額也高達1兆元;另外,金融債券由於金融機構為了滿足資本適足率,紛紛發行金融債券,致使截自九十一年底止金融債券的發行餘額也高達4000億元。由這些債券的發行餘額來看,我國是絕對適合發展債券期貨。
債券市場除了發行餘額規模驚人之外,近年來交易規模亦不遑多讓。民國八十年度整體債券買賣的總金額合計才3.7兆元,而且其中絕大部分都是附條件交易、而非純粹的買賣斷;但是,到了民國九十一年度整體債券買賣的總金額已高達134.4兆元,成長逾36倍,到民國九十二年度一至九月合計買賣的總金額已達156.6兆元,成長可謂迅速。尤其難能可貴的是,純粹債券買賣斷交易比重逐年上升,民國八十七年七月之前比重大多在10%以下,至民國九十二年九月,純粹債券買賣斷交易佔整體債券交易比重為50% (見表二),單月買賣斷金額達5.9兆元(中央登錄公債佔97.84%),日平均交易金額(買賣合計),由民國八十七年七月之前的不到100億元,至民國九十二年九月已超過2,800億元,成長可謂非常迅速,也由於純粹債券買賣斷交易量的大幅擴增,加劇了債券的市場波動性,提高債券的價格風險,而這都在在需要債券期貨提供避險的功能。因此,我國是適合發展債券期貨的。
二、標的商品價格之波動程度
本小節專注探討十年期債券期貨標的資產的價格波動程度。由圖二的十年期公債現貨殖利率的近兩年走勢圖來看,殖利率最高可達4.25%、最低則約為1.25%,高低相差高達300個基點,其價格波動幅度不可謂不大。再來看這樣的價格波動幅度,會給投資人帶來多大的價格風險。若以面額一億元的十年期公債、存續期間(Macaulay Duration)約為8來看,300個基點的波動幅度,約略等價於2400萬元(8萬元×300)的資本損失,價格風險可謂非常之大,因此債券現貨投資人亟需規避現貨價格風險的工具,這其中利率期貨是最佳的避險工具,這也顯現我國是適合發展債券期貨。
三、現貨市場對避險工具之需求
由前面對票券市場與債券市場兩者的規模分析來看,我國利率期貨的標的資產之市場規模是足夠的;再者,由十年期的公債殖利率之波動幅度來看,波動性是足夠的,而且帶給投資人的價格風險是高的,因此投資人亟需規避此價格風險的工具。另外,國內票、債券市場對於各自的價格風險之規避,目前都僅有店頭市場之避險工具,例如利率交換契約(Interest Rate Swap)或是遠期利率契約(Forward Rate Agreement)。這些店頭市場的避險工具由於其參與層面較小,交易量不高,導致契約價格高昂、流動性不足,因此對於這種店頭市場的避險工具需求並不熱中,反而是對集中交易之利率期貨契約需求殷切,顯見我國的利率期貨契約是適合發展的。
四、標的商品的市場運作機制之健全性
我國票券市場發展已達約三十年,因此向來其市場的運作機制即極為健全,特別是做為票券期貨標的資產之商業本票,由於其佔票券市場的大宗,因此其市場的運作機制可謂最為健全;再者,為了因應票券期貨的推動上市,票券利率指標也已經開始編製,目前經台灣期貨交易所與台灣票券集保公司驗證,已達最後完成階段。這些成果都顯示我國是適合發展票券期貨的。
至於與公債期貨標的資產息息相關的債券市場,由於這個市場的發展起步較慢(大約起自民國八十年下半年),加上與這個市場相關的主管機關很多,以往囿於本身主管的目的與限制,常常無法整合彼此的意見而取得一致的行動,導致我國債券市場的運作機制較不健全。然而如同前言所述,自民國九十一年下半年起,行政院金融改革由於債券市場的改革方向與措施得當,各相關單位群策群力整合意見,共同為健全我國債券市場而努力不懈,致產生輝煌的改革成果,相關公債期貨上市交易的配合條件日趨成熟,令推動公債期貨上市交易水到渠成,而這也正顯示我國是適合發展公債期貨的。
五、市場參與者之廣度及價格發現機制的發揮
我國票券與債券市場的參與者結構,亦如同世界先進國家的固定收益證券市場的參與者結構。圖三報告我國公債持有者結構、圖四報告我國票券持有者結構,這兩個結構圖大體上已經勾勒出我國票券與債券市場的參與者結構。由這兩個結構圖可知,確實與世界先進國家的固定收益證券市場的參與者結構雷同,大體上票券與債券市場是一個專業投資的市場,很少有個別的小額投資人參與,就算是有也只是一些財力雄厚、具備票券與債券專業投資知識的業內個人或是財務專業經理人。因此,雖然我國票券與債券市場的參與者廣度,不見得夠寬廣,但是這是票券與債券市場的特殊性使然,並無害於我國發展票券期貨與債券期貨。
據本文的估計,我國利率期貨的潛在客戶,票券期貨的參與者主要應該是以資金調度部門為主,例如票券公司、證券公司、銀行和一般的金融機構、以及上市櫃公司等;至於債券期貨的參與者主要應該可包括:1.銀行、一般的金融機構、證券公司及票券公司;2.債券型基金(避險目的);3.保險公司(資產配置及避險目的);4.上市櫃公司;5.個別投資人(以業內為主);6.財團法人、基金會等。
至於我國票券與債券市場的價格發現機制,已經趨於效率化,所以發展利率期貨上市交易是合適的。例如商業本票的交易已經長達約三十年,各種天期的利率早期或許控制在中央銀行手裏,但是隨著中央銀行讓利率自由化、以及財政部兩階段開放票券業務,使得商業本票的交易很具競爭性,故各種天期的利率已經能代表市場的行情,所以可以形成具代表性的短期利率指標,這對發展票券期貨是有幫助的。再者, 公債的交易期間不長,僅約十年左右,而且早期公債的交易行情確實不具代表性,沒有市場的價格發現機制;但是,隨著證券櫃檯買賣中心推出等殖成交系統、以及行政院的金融改革取得成效之後,現在各年期的ON-The-Run公債價格已能代表市場的行情,形成中、長期利率指標,對於發展債券期貨自是很有助益的。
肆、利率期貨市場的功能與重要性
本節敘述利率期貨市場的功能與重要性,分析其經濟效益、以及應用的可能途徑,並且探討公債期貨契約的可波動幅度、交易成本、避險成本。
一、利率期貨市場的經濟功能
1.風險移轉的功能
利率期貨如同其他期貨一般,最重要的功能在於風險移轉的功能。讓想要規避風險的參與者能透過利率期貨市場,將不想承擔或沒有能力承擔的利率風險,轉嫁給有意願承擔或有能力承擔的其他市場參與者,讓參與者達到風險管理的目的。因為有了交易風險的場所,讓金融機構與企業在財務的運用上更有彈性和效率。以往因為沒有交易風險的場所,因而無法移轉風險,所以金融機構與企業在許多財務管理策略上會過度保守,反而降低了競爭力。利率期貨提供金融機構、企業或投資人一個有效率交易風險、移轉風險的機制,加強了金融機構與企業在制定財務運作策略上的彈性,使之更有競爭力。
2.價格發現的功能
價格發現是期貨市場重要的功能之一。期貨契約是在集中市場透過公開競價的過程後完成交易,此一交易所產生的成交價格是市場上許多潛在買賣者相互競價後所決定的,因此這一價格通常被視為最能正確反映市場狀況的指標。而且,此一資訊為一公開的資訊,透過即時報價系統將成交價格傳送到各地,加速了價格資訊的流通。因此,建立利率期貨市場有助於正確即時的反映資金市場的供需現象,更促進票券及債券市場價格的透明度。
3.提高經濟體系之資源配置效率
期貨交易係在集中市場進行,不用支付交易本金,只需繳交保證金,這不僅擴大了資金交易規模,也大大的降低了交易成本;再者,期貨契約的規格標準化,提昇了交易的便利性,且所有的交易由結算所保證交割,去除了交易對手的風險,使得市場資金的配置與流動更有效率,加強了企業因應環境變化的能力,有助於整體社會資金運用的效率。
4.節省交易成本
買賣票、債券期貨不需支付本金,只須繳交保證金即可從事期貨交易,因此與投資票、債券現貨必須投入大額本金相比,期貨的交易成本顯然較小,故投資者願意運用低成本的期貨交易來投機、避險或套利。
5.資訊取得迅速方便
目前股票市場的資訊傳播體系已經相當完備,包括即時之市況報導、廣播、電傳視訊、資訊廠商所提供的各項服務、以及各種平面媒體的報導等。票、債券期貨的相關資訊亦可以透過這樣的系統迅速的、正確的傳遞,使得票、債券現貨與期貨市場的資訊有更好的交流。這可以增加票、債券現貨與期貨市場的效率性,對於經濟效益的貢獻不小。
6.調整票、債券投資組合
機構投資人所持有的票、債券投資組合,往往包含長、短天期各不相同的票、債券,因此市場上利率的變動會對不同存續期間(Duration)的票、債券有不同的價格影響,也就是說存續期間較長(較短)的票、債券受利率波動的影響程度較大(較小)。因此,欲完善的管理票、債券投資組合,勢必要依據對利率走勢的判斷,調整手中的票、債券投資組合;亦即在預期利率下跌時,拉長票、債券投資組合的存續期間,以增加票、債券投資組合因利率變動的收益;反之,當預期利率上升時,則應縮短票、債券投資組合的存續期間,減低票、債券投資組合因利率上升所造成的損失。以往持有票、債券投資組合的機構投資人,只能由票、債券現貨市場調節手中投資組合的存續期間;但是,現在以及未來短短的幾個月內,國內票、債券的長短期利率期貨都將上市交易,因此各種投資機構都可以透過適當數量的票、債券期貨,提高整體票、債券投資組合的績效。
7.從事資產分配
投資組合的管理常需在一般資金、票券、債券、股票市場當中調整其持有比例,以達到較高的資產配置效率。從事這些調整的動作,除了在現貨市場交易外,亦可藉由期貨市場的工具代替現貨市場的交易,而且由於期貨市場的交易成本較低、流動性較高,對於資產分配更具效率性。因此,票、債券期貨在調整利率商品在投資組合的配置比例上,將有不少功能。
8.創造合成性工具
利用票、債券現貨與期貨適當的組合,可以創造出合成的工具,使兩者具有相同的現金流量效果,並且也具有相同的存續期間。舉例說明,如果投資人希望可以持有60天後到期的商業本票,則可以直接買入一張60天期的商業本票,或者可以買進30天期的商業本票與30天後到期的30天期的票券期貨,因此可以由現貨與期貨彈性的組合,達成所希望的現金流量。
利率期貨市場除了可以帶來上述的這些經濟功能之外,尚可以增加許多的公共利益,例如:增進公債及票券發行市場之效率、增進公債及票券次級市場之效率與參與層面(如吸引小額投資人)、吸引國外資金加入我國債券市場、輔助建立我國債券殖利率曲線、以及協助建置短期利率指標及短期利率期間結構,這些公共的效益更加深我國發展利率期貨的正當性與重要性。
二、利率期貨的應用
利率期貨的應用很廣,而且依使用利率期貨的人不同而有不同的應用。使用利率期貨的參與者為一般企業與一般的金融機構,一般企業應用利率期貨來管理企業的資金成本,而一般的金融機構則是用利率期貨從事投機交易、套利策略應用、以及部位避險的操作,這其中應用利率期貨來從事避險的操作尚包括:空頭避險、多頭避險、動態避險、以及交叉避險等應用。本節將以簡單實例來說明如何應用利率期貨,由於應用的範例不勝枚舉,在此僅舉一些範例說明之。
1.一般企業應用利率期貨範例--鎖定融資利率
假設A公司下一季擴廠計畫須向銀行貸款新台幣1億元,預定6個月後償還。依A公司過去的信用評等,借款利率為基本放款利率加100bps,目前基本放款利率為4%。由於借款是於三個月後發生,所以借款利率是由三個月後的基本放款利率決定,因此公司擴廠計畫的融資成本目前無法確定,也就是說公司暴露在利率風險之中。由於公司想要鎖定融資利率在一定的範圍之內,所以想使用利率期貨來幫助公司鎖定融資利率。假設三個月後基本放款利率有可能出現兩種情況,上漲至5%或下跌至3%,以下列出三種策略為例,說明公司融資成本的變化。
策略1:不做任何避險
公司不做任何避險,則三個月後公司的融資成本為基本放款利率加100bps,則在情況1(基本放款利率漲至5%)下,公司的融資成本為6%;在情況2(基本放款利率漲至3%)下,公司的融資成本為4%。
策略2:利用利率期貨鎖定未來的融資利率
公司在期貨市場上放空短期利率期貨(短期利率期貨是以價格報價,與利率成反向變動)來避險。在目前基本放款利率為4%情況下,假設目前市場上三個月期的利率期貨報價為95.9(也就是利率為4.1%),則未來不論利率變化是出現情況1或情況2,公司可以將未來的融資利率鎖定在5.1%。
策略3.利用利率選擇權保護利率上漲的風險
公司買入三個月期的利率買權,執行價為4%,期初權利金為0.3%。在情況1(基本放款利率漲至5%)下,公司的融資成本為5.3%;在情況2(基本放款利率漲至3%)下,公司的融資成本為4.3%。
下面表三為採取不同策略的融資成本比較:由表三可以看出,若採取策略1,則公司完全暴露在基本放款利率變動的風險下。若採取策略2,則公司可以將未來的融資利率鎖定在5.1%,完全不受基本放款利率變動的影響。若採取策略3,則公司必須在期初支出等同於利率增加0.3%的權利金,但當利率上漲時受到完全的保護,融資利率鎖定在5.3%;當利率下跌時,公司仍可享受利率下跌所節省的融資成本,不過也將損失權利金,因此融資成本高於策略1的融資成本。從此例的說明可知,利率期貨和利率選擇權可以幫公司鎖定融資成本,管理利率風險,故公司可依自身的需要和對利率的判斷來選擇不同的避險策略。
2.一般金融機構應用利率期貨範例---避險操作
(1)多頭避險
公債期貨多頭避險的功能是:消弭債券殖利率若是下跌時,未來預定投資債券的成本可能提高的負面影響。茲舉一例說明:假設某一金融機構預定未來有五千萬現金將投入債券部位,投資標的為10年期的債券。由於這項未來的投資有下列的潛在風險:預期中央銀行近期可能調降利率達25個基點,若中央銀行調降利率,則10年期債券的殖利率將立即受到中央銀行利率政策影響而隨之走低。在這樣的預期下,由於10年期的債券價格上升,導致原先預定投資五千萬現金買入該債券,若是債券價格上升,則可以買入的債券單位數將減少。為了避免這個問題,故希望趁現在10年期債券價格尚處於低檔的時候,應用公債期貨建立該債券部位。這即是所謂的公債期貨多頭避險操作,應用的方式即是:買入適當口數的公債期貨。
(2)空頭避險
公債期貨空頭避險的功能是:消弭債券殖利率若是上升時,目前持有的債券部位其價值可能損失的負面影響。茲舉一例說明:假設某一金融機構持有面額五千萬的10年期債券部位。由於這項投資有下列的潛在風險:因為經濟景氣回升,股票市場持續好轉,致使預期中央銀行近期可能調升利率達25個基點。若中央銀行調升利率,則10年期債券的殖利率將立即受到中央銀行利率政策影響而隨之走高。在這樣的預期下,由於10年期債券價格將下降,導致債券部位的總價值減少而蒙受資本損失。為了避免這個問題,故希望趁現在10年期債券價格尚處於高檔的時候,應用公債期貨處分該債券部位。這即是所謂的公債期貨空頭避險,應用的方式是:賣出適當口數的公債期貨。
三、公債期貨契約的可波動幅度、交易成本、避險成本
本節探討元月二日上市交易的我國第一檔公債期貨之可波動幅度、交易成本、避險成本。藉由這樣的探討,比較我國債券期貨與債券現貨之間的可波動幅度與交易成本,看看此檔公債期貨的使用者的負擔狀況,並藉此與國外的債券期貨交易成本比較。
1.公債期貨契約規格
計算公債期貨之可波動幅度、交易成本、避險成本之前,有必要先了解公債期貨契約規格。下面報告此次上市交易的公債期貨契約規格。
a.中文簡稱:十年期公債期貨(GBF)
b.交易標的:面額五百萬元,利率5%之十年期政府債券
c.可交割債券:到期日距交割日在七年以上十一年以下,一年付息一次,到期一次還本之中華民國政府中央登錄公債
d.交易時間:上午8:45∼下午1:45;交易日同櫃檯買賣中心債券等殖成交系統之營業日
e.到期月份:三個季月(三、六、九、十二月循環)
f.報價方式:百元報價
g.最小升降單位:每百元0.005元(每契約250元)
h.每日漲跌幅:以前一交易日結算價上下各新臺幣三元為限(大約相當於40個基點)
i.部位限制:單一月份1000口,各月份合計2000口
j.最後交易日:到期月份之第二個星期三(T日)
k.交割方式:實物交割
l.交割日:最後交易日後第二個營業日(T+2日)
2.公債期貨的可波動幅度、交易成本、避險成本
根據上述公債期貨的契約規格,可以計算出可波動幅度、交易成本、避險成本。
(1)可波動幅度
由於此檔公債期貨的每日漲跌幅,係以前一交易日結算價上下各新臺幣三元為限,又這樣的漲跌幅相當於殖利率上下震盪40個基點;也就是說,一個基點相當於前一交易日結算價漲跌幅0.075元。再者,每一口公債期貨的交易最小升降單位為每百元0.005元;也就是說,一個基點相當於15個最小升降單位,而一天公債期貨殖利率可以上下震盪40個基點,相當於可以上下震盪600個最小升降單位。又一個最小升降單位相當於每口契約值250元,於是每天每口公債期貨的漲跌幅最高可達150,000元,這個可波動幅度不可謂不大,故應該相當符合國內習慣於高波動性操作的投資人。
(2)交易成本
此次上市交易的公債期貨之交易成本,經過證券暨期貨發展委員會與台灣期貨交易所的努力之後,交易成本大幅降低。目前台灣期貨交易所的經手費每口15元、結算費每口10元,加上利率期貨交易稅每口12.5元(買和賣一口合計25元),總共一口公債期貨之交易成本總計為37.5元,約相當於0.15個最小升降單位,這是公債期貨參與者若是營業人身分的總交易成本。若是公債期貨參與者是交易人身分,則尚須加計付給期貨經紀商的手續費約每口250元,故總交易成本墊高到287.5元,約相當於1.15個最小升降單位。
綜觀上述公債期貨交易成本的計算可知,無論公債期貨參與者是營業人身分或是交易人身分,其總交易成本都不高,佔可波動幅度600個最小升降單位的比例微乎其微,僅約0.025%到0.19%。縱然是公債期貨每天若是僅波動個5到10bps,則總交易成本亦僅佔每天公債期貨波動幅度的(0.20%--1.53%)到(0.10%--0.77%),交易成本佔每天的可能損益之比重仍不高,故此檔公債期貨的交易流動性應該不低。
(3)避險成本
次級市場的公債現貨最小交易面額是一檔五千萬元;相對的,公債期貨每口的面額為五百萬元,也就是說一檔的公債現貨需要十口的公債期貨避險。由這樣的比例可以推算對一檔公債現貨的避險成本為:若是為營業人身分,則避險成本為37.5元×10=375元或是1.5個最小升降單位;若是為交易人身分,則避險成本為287.5元×10 =2,875元或是11.5個最小升降單位。整體來說,這樣的避險成本並不高,因此交易成本與避險成本應該不會讓投資人對公債現貨的避險怯步。
雖然上述這樣的公債期貨交易成本與避險成本不高,但是相對於世界上最大的利率期貨交易所—德國Eurex的債券期貨之交易成本、以及鄰近的韓國之債券期貨之交易成本,我國的公債現貨與期貨兩者的交易成本比例尚有檢討的空間。例如德國Eurex的債券期貨之交易成本是債券現貨者的1/35;韓國的債券期貨之交易成本是債券現貨者的1/3。反觀,我國的債券期貨之交易成本是債券現貨者的:營業人身分—37.5×10比70(債券現貨交易成本每筆70元)即5.36倍;交易人身分—287.5×10比70即41.07倍,顯示我國的債券期貨之交易成本相對於其它國家是比債券現貨者高很多,這個比例指出:不是我國的債券現貨之交易成本太低,即是我國的債券期貨之交易成本太高,這值得有關單位的注意與檢討。
伍、利率期貨上市交易後對其它金融市場的影響
探討利率期貨契約上市之後,對於國內金融市場的影響,可分成兩個層次來討論:1.利率期貨契約上市交易之後,對於固定收益證券以及衍生性商品市場的影響;2.利率期貨契約上市交易之後,對於間接金融市場以及其它非公債之固定收益證券市場(公司債、金融債券、MBS、ABS)的影響。第一個層面屬於固定收益證券市場個體(Micro)的影響層次;第二個層面屬於對其它金融市場的總體(Macro)影響層次。
一、對固定收益證券市場個體的影響
探討利率期貨契約上市交易之後,對固定收益證券市場個體的影響,最貼切的描述可由圖五得知。根據圖五,固定收益證券市場可分成短期和長期的市場。短期的固定收益證券市場就相當於國內的票券市場,長期的固定收益證券市場就相當於國內的(政府)債券市場,不論是票券市場或是債券市場均是屬於現貨市場。以債券為例(票券相同),一個完整的固定收益證券市場,基本上必須要由三個市場來組成:第一個市場就是債券現貨市場、第二個市場是債券期貨市場、第三個市場就是債券的附條件交易市場,這三個市場是固定收益證券市場最基本的結構。這三個市場主要是透過交易(現貨市場)、降低融資成本(附條件交易市場)、發現價格、避險與套利(期貨市場)等功能來發現一個經濟體系的殖利率曲線。
其實債券現貨市場與債券期貨市場之間是有均衡的關係式的。最基本的關係式即為債券現貨與債券期貨之間存在著一個Cost of Carry的關係式,透過這樣的一個關係式,債券現貨價格與債券期貨價格彼此之間會達到一個均衡,因此推動利率或債券期貨上市成功之後,對於債券現貨價格的發現以及債券現貨投資風險的規避是有絕對正面的效果。同理,一個債券期貨要推動上市成功,同樣也必須要有一個活絡的、有效率的債券現貨市場,所以債券期貨推動上市成功,對於債券現貨的效率性絕對是有幫助的。
債券現貨市場與債券附條件交易市場之間也存在非常密切的關係,基本上是反映債券現貨的融資成本關係,也就是長期利率的收益與短期利率的養券成本的關係。一般不論是證券商或票券商去中央銀行標到公債、或是在次級市場買到公債,他們絕對不會用自有資金去投資這張標到或買進的債券,而會把這張債券拿到附條件交易市場當作抵押品,借到資金來融通;也就是以短期RP的資金成本來支撐長期投資的債券收益,亦即是所謂的「以短支長」。因此,一個活絡的附條件交易市場絕對是有助於降低持有債券現貨的成本, 一個有效率的附條件交易市場一定會促使一個債券現貨市場有效率的成長,當然這也有助於債券期貨市場的推動。
債券期貨與債券附條件交易市場之間亦存在一個關係式。由於我國債券期貨契約係採取實物交割機制,因為實物交割機制一般來說都會跟一個轉換因子系統、以及最便宜交割債券的制度(Cheapest To Delivery; CTD)結合。所謂CTD機制,基本上是一個債券期貨的結算交割,期貨的賣方可以從多種可交割債券中選擇一個最便宜的債券來從事交割。如何選擇一個最便宜的可交割債券呢?這必須透過與債券現貨及附條件交易市場的整合,找出一個最便宜的可交割債券。這個最便宜的可交割債券就會隱含著一個所謂的Implied Repo Rate,這是債券期貨市場上一個非常重要的隱含利率,也就是從這裡推導出CTD的債券。因此,一個有效率的債券附條件交易市場,也是促成債券期貨市場蓬勃發展的重要因素。
從固定收益證券市場的三個最基本的市場結構來看,債券現貨市場、債券期貨市場、債券附條件交易市場彼此之間的制衡與互動,可以發現彼此之間的均衡價格,並可建構一條有效率的殖利率曲線。因此,公債期貨上市交易之後,對於債券現貨市場及債券附條件交易市場之影響自不在話下,而這三個市場最主要功能即是希望能夠建立一條有效率的殖利率曲線。又由於一條有效率的殖利率曲線,是評價任何固定收益證券及其衍生性商品最重要的工具,因此若公債期貨上市交易之後,透過一條有效率的殖利率曲線的建立,可以進而影響整個固定收益證券及其衍生性商品,貢獻可謂非常的大。
再者,根據國外的經驗顯示,光是由這三個基本市場就要建立一條有效率的殖利率曲線是尚有不足的。國外的經驗顯示,要建立一條有效率的殖利率曲線尚須輔以兩個衍生性商品的市場,即是遠期利率契約市場(Forward Rate Agreements,FRA)與利率交換契約市場(Interest Rate Swaps,IRS)。FRA與IRS這兩個市場事實上就是要交易出不同到期期限的遠期利率,而不同到期期限的遠期利率事實上即等價於殖利率曲線。因此,上面陳述的那三個市場與FRA及IRS市場會彼此互相制衡,產生最有效率之利率期間結構。例如:利率期貨與利率遠期契約其實是異曲同工之產品,雖然不能說完全等價,但如果條件相同的話,他們可說是類似的商品,因此一個有效率的利率期貨契約是有助於FRA、IRS價格的決定,所以債券現貨市場、債券期貨市場、債券附條件交易市場、FRA市場、IRS市場,這五個市場若能彼此互動、制衡,會產生一條有效率的殖利率曲線。
除了上述這五個市場經由彼此的互動與制衡來決定殖利率曲線之外,建立一個完整的固定收益證券市場的結構,另外還需要一個決定未來利率的波動性的市場。決定未來利率的波動性最重要的市場就是利率選擇權市場,一般櫃檯買賣式的利率選擇權契約包含利率上限契約(Cap)、利率下限契約(Floor)、利率交換選擇權契約(Swaption)等,透過這三個契約的交易可以決定不同到期期限的利率波動性;再者,交易所式集中交易的債券期貨選擇權亦是用來交易出未來利率的波動性。因此,不論是櫃檯買賣式的、或是交易所集中交易式的利率選擇權契約,若能成功推動上市以及提升其效率性,絕對是有助於建構出未來不同到期期限遠期利率的波動性曲線。職是之故,前面五個市場是要建立一條殖利率曲線,後面利率選擇權市場則是要建立一條不同到期期限的遠期利率波動性曲線,亦即是Yield Curve與Volatility Curve。這兩條曲線是固定收益證券市場很重要之資料,主要是用來做為利率衍生性商品的評價與避險的。因此,利率期貨與利率選擇權推動上市成功後,對於建立固定收益證券市場完整的結構是有貢獻的。
二、對其他金融市場的總體影響
由於利率期貨已經上市交易,若是能再把利率選擇權推動上市成功,則可以建立完整結構的固定收益證券市場,也因此可以產生兩條有效率的Yield Curve與Volatility Curve。又由於這兩條有效率的Yield Curve與Volatility Curve是固定收益證券市場很重要之資料,主要是用來做為固定收益證券以及其衍生性商品的評價與避險的基礎。因此,當利率期貨與利率選擇權都能推動上市交易之後,透過Yield Curve與Volatility Curve可影響的金融市場很多,大體上凡是利率相關的金融市場,無論是直接金融或是間接金融市場都會受到影響。至於哪些金融市場會受到影響,這可以從圖六看出端倪。
由圖六可看出,當利率期貨與利率選擇權都推動上市交易後,會受其影響之其它非公債的利率金融市場包括:間接金融市場的銀行長、短期存貸市場;直接金融市場則有代理機構債券市場、金融債券市場、公司債市場、外國債券市場等。基本上利率期貨與利率選擇權契約影響上述這些市場,主要是透過無套利(No Arbitrage)的機制來競爭,強調有效率的機制取代無效率的市場。因此,當利率期貨與利率選擇權推動上市交易之後,整體金融市場無論是間接金融或是直接金融的效率性都會提高,這對整個經濟體是有貢獻的。接著探討利率期貨與利率選擇權上市交易之後,對傳統間接金融市場的衝擊,可分為正面及負面影響兩方面。
1.正面影響
(1)可增加對傳統間接金融市場資訊的反應速度
利率期貨與利率選擇權具有財務槓桿效果、交易成本較低、價格資訊取得容易,導致進出市場容易,因此使市場參與者對於市場衝擊能產生迅速的反應。此外,利率期貨與利率選擇權藉由跨直接金融與間接金融市場間的套利、避險等行為,強化了直接金融與間接金融市場間的連結關係,使得不同市場間的不效率得以消除,大大的增進了間接金融市場的效率。
(2)可增加傳統間接金融市場的流動性
利率期貨與利率選擇權的價格與其它市場存在一定關係(例如持有成本之關係),若違反了此一原則就會出現套利機會,吸引具有套利交易能力的投資者進場套利。例如套利者可以同時在存放款市場及期貨市場做出適當的買賣的動作,直到套利空間消除為止。這樣的交易行為不但會使交易量增加,同時也會使存放款市場價格波動至一合理的均衡關係。在間接金融市場中,唯有透過存放款市場價格產生波動與調整,才能帶動與改善存放款市場的效率性。
(3)具有風險移轉的功能促使傳統間接金融市場更具效率
如前所述,利率期貨與利率選擇權最重要的經濟功能在於風險移轉的功能,促進個別投資人與企業之間風險的重分配。在缺乏避險管道的環境中,企業無法將風險切割,面對一投資案的風險只能完全接受或完全拒絕,使得企業在做決策時變得沒有彈性,但有了利率期貨與利率選擇權市場後,企業可藉由利率期貨與利率選擇權將超過所能負擔的風險(例如借款成本高漲到某一程度之後的風險)規避掉,藉由移轉部份風險來做好風險管理的工作。此項風險可交易及移轉的功能,促使企業在面臨決策時更加有彈性。
2.負面影響----加深金融市場的波動
利率期貨與利率選擇權兩者都與其它利率現貨工具(例如直接金融與間接金融的資金借貸)具有密切的均衡或是無套利關係。當利率期貨與利率選擇權的價格行為違反了這個關係式,則投資人會透過套利的行為和動態避險的行為,積極在利率期貨、利率選擇權、與利率現貨之間套利,直到各自彼此之間的關係式再被獲得為止。這種經由套利行為藉以彼此達到均衡價格之方式,短期內會加大市場的波動程度,尤其當市場出現巨變時,藉由期貨、選擇權與現貨之間交互影響,可能會使市場出現短期波動的現象,造成金融市場的不安定。但是,這種短期的波動現象只要防範得宜,一般並不會造成經濟體系太大的傷害;反而經由這種短期的陣痛,方能獲得市場與市場之間長期的均衡穩定狀態,這對於經濟體系的貢獻才是值得追求者。
陸、結論與建議
本文主要探討利率期貨在衍生性金融商品市場的地位、我國是否適合發展利率期貨市場、利率期貨的功能與重要性、以及利率期貨上市交易之後對國內金融市場的影響。經由這些探討與分析,本文確認我國發展票券期貨與債券期貨是正確的、必須的,也相信利率期貨上市交易後,將會愈來愈活絡而取得成功。
現在我國第一檔的公債期貨已經上市交易了,接著民國九十三年五月將推出票券期貨上市交易。這兩類利率期貨契約上市交易之後,對於建立我國短、中、長期利率指標有著極大的助益,甚至於對建構我國票券市場的利率期間結構與債券市場的殖利率曲線有著不可磨滅的貢獻,於是我國固定收益證券市場的基礎工程至此已大致完成,這對於完善我國財務金融市場又進了一步。當利率期貨取得重大成果之後,本文建議下列事項應該繼續推動,讓我國的金融市場更臻完善:
1.推動票、債券期貨上市的過程中,經由探討得知,國內目前較適合推動票、債券期貨上市交易,而較不適合推動利率選擇權上市交易。這主要的原因是:後者囿於國內的利率商品環境尚沒有承擔很大的未來利率波動性的風險,因此尚沒有需求利率選擇權的迫切性。可是,由於行政院的金融改革成效,讓我國的固定收益證券市場蓬勃發展,新的利率金融商品紛紛推出,例如結構性債券、MBS以及ABS,這讓整個利率商品環境產生巨大的改變,承擔的未來利率波動性的風險愈來愈大。因此,接下來應該要考慮建構國內的利率波動性曲線,而欲達成這項目的,債券期權應該是適合推出上市交易的,只要債券期貨穩定的發展至某一程度之後,相信債券期權的上市是順理成章的。
2.財政部應儘速確定債券市場稅捐問題,特別是國外投資人投資國內債券的利息所得稅問題,到底免徵或減徵以避免國外投資人重複課稅。因為在我國債券市場愈趨健全之後,利率期貨又一個接著一個上市交易,國外投資人對投資國內債券的興趣應該會愈來愈濃厚,因此要國際化我國的債券市場,債券市場的稅捐問題、以及國外投資人投資國內債券的利息所得稅問題應該要立即解決。
(本文轉載自「臺灣期貨市場」雙月刊第六卷第一期、第二期)
參考文獻
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* 中華民國票券金融商業同業公會理事長
** 國立台灣大學財務金融系教授
[1] DTB原是德國的交易所名稱，但是近年來因與瑞士等國的交易所合併，因而已改名為Eurex。