貨幣市場動態報導

:::::祁峰、洪文隆:::::

摘要

現行全球經濟的榮景乃延續自去(2003)年以來,以美國為首的經濟復甦動力,再加上日本與中國大陸都有超乎預期的亮麗表現。然由於美國FED考量其國內就業狀況持續好轉使消費大增,通貨膨脹隱憂存在,因此FED醞釀升息(最快六月底)。此一升息動作勢必帶動全球貨幣政策趨於緊縮,另外近期位於高檔的油價及中國大陸強力實施宏觀調控等因素,可能會使全球經濟復甦力道趨緩。另一方面,未來全球經濟的風險在於美國赤字、不斷攀升的全球債務問題以及間歇性的恐怖活動,都會為全球經濟成長埋下不定時炸彈,使全球復甦腳步偏離軌道。而台灣與美國的利率連動性極高,未來FED升息後,台灣跟進調息的機會很大。惟台灣景氣仍處於復甦階段,各項經濟指標未過熱,物價上漲率仍在合理範圍,因此預期央行即便升息,幅度應不致太大,近期貨幣市場資金應仍屬寬鬆局面,惟需特別注意資產與資金的配置,以因應未來多項不確定事件。

壹、國內外經濟情勢

一、國際經濟情勢

近期經濟合作暨發展組織(OECD)各會員國對於全球經濟展望均表示樂觀,且一致認為目前美日經濟復甦將持續至2005年。但是,因為原油價格高漲、美國經常帳赤字擴大、以及長期利率走升的負面因素存在,為全球經濟持續擴張的力道埋下陰影。因此當務之急,首先是美國必需解決赤字問題,再來是各國亦需及早因應全球借貸持續向上攀升的情況。

國際貨幣基金(IMF)2004年4月最新預測指出,在企業及消費者信心恢復、投資增加等因素帶動下,全球工業生產大幅上升,全球貿易量強力反彈,各區域經濟持續成長擴張,其中以中國和美國擴張腳步最為快速。IMF預估今(2004)全球經濟成長將由去(2003)的3.9%上升至4.6%(圖一),明(2005)則為4.4%。今、明年全球年成長率也將由去年的4.5%分別升為6.8%及6.6%。

圖一、全求經濟總覽

 

(1)美國經濟方面

自2004年初以來,由於投資大幅增加,工業生產明顯回升,使得就業率持續增加,美國經濟表現活絡,預估今年經濟成長率將由去年的3.1%,大幅上升至4.6%,明年經濟成長率亦可達3.9%。

惟美國商務部5月12日公布之3月美國貿易,入超比2月擴大9.2%,創下歷史新高,也引發市場對於美國是否能吸引足夠外資以平衡其國際收支的擔憂。而5月14日公布的4月消費者物價指數上升0.2%,亦為4個月來的最低增幅,且低於先前預期的0.3%。另外,密西根大學5月消費者信心指數初步資料為94.2,與4月持平,但低於經濟學家之前預期的96.0。因此,市場似乎減低對美國聯準會(FED)將立即升息的預期心理。

不過,仍有經濟學家推測,FED在今年6月底就會開始調升聯邦資金利率(FED Fund Rate),在12月底前,利率會從目前的1.00%提高到1.75%的水準,調幅約一至三碼。

(2)歐洲經濟方面

長期以來,歐元區經濟表現一直屬於疲軟的態勢,使得歐元區在這波全球景氣復甦的力道上受到壓抑。自2004年以來,雖然歐元區的固定投資有增加趨勢,股市也漸活絡,但私部門的消費支出仍呈現衰退,加上整個歐元區國家缺乏有效之振興經濟的措施,預期今年歐元區經濟成長僅去年的0.4%小幅升至1.7%,惟明年的經濟成長可望上升至2.3%。

(3)日本經濟方面

邁入2004年以來,日本各項經濟成長數據多超過預期,雖有日圓升值的因素,但由於有來自中國強勁的外需因素,加上日本國內企業獲改善、民間投資和消費增加等有利因素影響,因此,今年日本經濟成長可望達到3.4%,為自1996年以來的最高水準,惟在中國大陸實施宏觀調控及美國升息影響之下,預期明年日本經濟成長率將為1.9%。

(4)大陸及亞洲開發中國家

亞洲開發中國家,近期在適當的經濟政策及資訊科技產業復甦等有利因素下,經濟復甦持續去年以來的擴張力道,因而今年整體區域經濟成長率將可望達到7.4%,其中以中國8.5%和印度6.8%表現最突出。至於亞洲新興工業國家,在去年受到SARS 重創後,對外出口亦大幅成長,經濟明顯復甦,今年經濟成長可望由去年的3.0%強勁上升至5.3%。

二、國內經濟情勢

(1)消費

受國內、外景景氣翻揚,消費者信心增強,加上國內股市日趨活絡,房地產市場景氣增溫,民間財富效果逐漸顯現,而失業率自去年第4季起逐漸下降,勞動市場逐漸增溫,在在皆有助於提振消費意願,主計處93年2月預測93年民間消費實質成長將達2.9%。

(2)投資

主計處2004年2月預測國內投資(以實質固定資本形成毛額計),其中預測2004年第1季民間固定投資成長9.2%,全年將可由92年負成長轉為正成長14.5%。另外,預期2004年第1季政府固定投資成長2.2%,全黏政府固定投資可望轉為成長1.4%,主要因為部分事業單位民營化在即,擴充步調減緩,復加以自2003年下半年起政府竭力推動擴大公共建設方案,其財政擴張效果應可延續至2004年。

(3)進出口

2004年3月我國進、出口值均創單月新高。對外貿易總額為288.8億美元,較去年同月增加22.7%,為連續第6個月增幅達兩位數。其中,出口147.8億美元,增加17.2% 。93年1-3月對外貿易總額為776.3億美元,較上年同期增加26.6%。其中,出口398.1億美元,較上年同期增加22.5%

(4)物價

2004年以來CPI轉呈逐月上升情勢,1-3月平均較上年同期上升0.51%,水果、肉類及成衣漲幅較明顯。核心物價(剔除新鮮蔬果魚介及能源)由2003年的下跌0.61%轉為上漲0.12%,耐久性消費品及居住服務價格則呈現持續下跌的情況,另外,2004年1-3月WPI較上年同期上升2.37%。

(5)金融

受銀行放款與投資持續成長、國外資金持續匯入,以及去年比較基期較低等因素影響,2004年3月M2與M1B年增率分別為7.89%與23.8%,較2月分別上升1.1%與3.3%。M1B年增率且創1989年4月(26.1%)後新高。2004年1-3月M2與M1B年增率分別為7.1%與21.6%,M2成長率已超過央行目標上限之6.5%。

貨幣市場方面,銀行體系資金仍寬鬆,市場利率仍持續處於低檔。3月金融業隔夜拆款利率與商業本票利率分別為0.99%與0.94%,分別較上月微幅上升0.01%與0.03%。

2004年3月主要金融機構放款與投資年增率上升為5.0% 。93年3月底主要金融機構放款餘額持續增加達14.5兆元,創歷史新高;年增率為8.2%,亦為1998年6月(8.8%)以來新高紀錄。

貳、國內貨幣市場現況

從貨幣供給年增率來看,去年下半年以來的漲勢似乎仍在持續中,三月份M1a 和M1b年增率分別創下23.41%和23.75%的新高紀錄,其中M1b 因包括活期儲蓄存款項目,歷來與國內股市活絡程度具高度相關性,因此從第一季國內股市活絡程度來看,M1b年增率會持續創下新高仍符合市場預料。不過,包含定期存款和外幣存款的M2指標繼二月份創下6.80%之後,三月份年成長率也大幅攀升到7.89%,已大幅超過央行目標區6.5%甚多(見圖二),因此市場也開始注意央行在貨幣政策上是否會稍作調整,避免國內銀根過度寬鬆。今年來貨幣指標持續攀高主要受到國內經濟持續復甦,企業投資和金融機構放款增加,以及外國法人機構持續匯入資金投資國內股市的影響。

                  圖二、貨幣供給額年增率走勢圖

再從央行公佈最新五大行庫新承作放款金額變化來看(表一),此波景氣回升確實增加廠商投資意願,今年以來新增資本支出貸款較去年同期明顯上升,不過前述新增放款之加權利率仍然持續走低顯示放款業務競爭仍然相當激烈。其中,以發行商業本票工具為主之貨幣市場,93年3月的發行餘額為新台幣9,004億元,整體發行量比2月份下降約400億元,但仍為自92年3月以來首次連續兩個月維持9,000億水準,顯示第一季廠商透過商業本票籌資的意願也隨景氣在緩步回升。不過市場單月總發行餘額並未明顯上揚,此現象與市場感受到利率升息壓力漸重,廠商盡量以發行長天期票券籌資有關。

表一、五大銀行(台銀、合庫銀及三商銀)新承做放款金額與利率統計表

根據央行統計資料顯示,93年3月商業本票初級市場30天、60~90天、180 天加權發行利率分別為1.11%、1.15%、1.37%。和前述五大行庫新增放款利率持續下探的走勢相同,商業本票發行利率並未隨景氣復甦向上攀升,究其原因除受到各銀行持續衝刺企業授信業務之影響外,顯示業內彼此價格競爭現象仍然相當激烈,從圖三中可明顯看出3月份票券買賣利差幾乎下探至歷史低點,30天商業本票平均買賣利差僅剩0.21%。

圖三、貨幣市場30天商業本票買賣利差

此外,規劃已久的「短期票券集中保管結算交割制度」自93年4月2日起正式實施,新制希望能藉由導入集中化之無實體款券交割方式強化市場交易安全性並提高款券交割作業效率。然因新制下,票券發行、買賣需另支付相關費用,導致票券交易成本較以往上升,且票券商、清算交割銀行、發行人及投資人均需重新適應新制作業流程,在成本及作業面之衝擊下,新制實施初期市場對於買賣新券之意願略受影響,惟此衝擊應屬新舊制轉換過程之現象,預料將隨市場逐漸適應持續降低。

參、貨幣市場交易現況及未來利率預測

(1)近期貨幣市場利率走勢

圖四為自2002/7/11以來,貨幣市場90天期商業本票次級市場利率走勢。在一方面,由於央行未到期存單餘額於一直處於高檔水準,至93年5月20日止未到期央行存單餘額為3兆8,160億元,因此即使自年初以來,國內整體經濟呈復甦態勢,資金需求增加,但是短期利率仍能維持在相對低檔水準;另外一方面,由於央行不斷利用公市場操作模式,發行央行存單沖銷過剩資金,且央行之操作手法日趨精準,短期利率即便遇到季節性因素或因外匯市場波動,造成資金情勢氾濫,短期利率亦不致超跌,2004年1月至2004年5月之利率波動區間大致在0.90%~1.05%。

圖四、 90天期商業本票次級市場利率及90天期遠期利率

(2)相關經濟情勢對利率可能之影響

1.FED升息之影響

全球經濟自2003年下半年以來呈現復甦態勢,通貨膨脹的隱憂成為各國央行關切之焦點,因此對多數國家而言,升息已成為必然趨勢。最新之市場預期,FED將於上半年底(今年6月)展開升息行動。而美國升息將帶動全球採取緊縮貨幣政策,將抑制全球消費以及投資活動,進而減低目前世界經濟復甦的擴張力量,其次,由於各國於先前經濟蕭條時採行程度不同之低利率政策,誘使擴張信用及刺激消費,而升息將加重新興市場債務負擔,恐再度引發債務危機,造成全球金融市場的動盪不安。

對台灣而言,過去美國利率調整時,我國央行對貨幣政策的改變可說亦步亦趨,台灣與美國之利率連動性相當高。因此當未來美國升息時,我國同步調升利率之機會相當高。惟至目前為止,FED調息幅度仍難以預料,因此台灣央行的調息幅度尚無法估計。不過,台灣整體經濟仍在復甦階段,各項指標未出現過熱的警訊,尤其物價上漲率仍在合理範圍之內,預期央行即便調升利率,幅度應不致過大。

圖五、 美聯邦資金利率與我國擔保融通利率走勢圖

2.油價上漲之影響

近期國際原油價格大漲,主要因為石油輸出國家組織(OPEC)堅持供油配額不願增產、伊拉克恢復供油進展緩慢及國際美元匯價走貶等供給面因素,加上全球經濟復甦對石油需求增加之需求面影響,使得原油價格不斷竄升。惟根據經建會之研究,我國原油70%自中東地區進口,今年3月OPEC油價較去年12月上漲8.9%,促使同期間國內石油煉製品上漲4.64%,將使國內躉售物價上漲0.25%,消費者物價上漲0.19%,上漲幅度屬有限,同時,目前國際油價已處高檔,短期內再上漲的空間極為有限,因此對我國物價之影響不大。

3.大陸宏觀調控之影響

短期而言,大陸此次主要係針對鋼鐵、水泥、汽車等內需產業進行限縮降溫,對我出口及台商的影響應屬有限,惟未來仍應持續觀察其後續政策及影響。就長期而言,大陸政策的調整將有助於改善其國內經濟產業結構,增加中國大陸未來經濟成長之更大空間,因此對台灣而言應屬有利。

(3)未來利率展望

圖六為2002/7/11至2004/5/13期間,共9條90天期遠期利率殖利率曲線,所構成之遠期殖利率曲面,主要反映市場對「未來利率預期」之變化狀況,展望未來利率走勢,短期內仍將維持現行的水準。另外,儘管市場對稍後的利率走勢,存有向上揚升的預期,然而在央行升息幅度殊難預料的情況下,對於屆時現貨市場(Spot)之實際利率水準較難以估計。(完稿日期:93年5月31日)

圖六、90天期遠期利率

註:0f3表目前3個月期遠期利率

資料來源:

1.行政院經建會,景氣概況新聞稿、當前經濟情勢。

2.中華經濟研究院,國際經濟情勢週報。

3.中央銀行,金融統計月報、NCD 發行新聞稿。

4.新報總體經濟資料庫(TEJ)。

5.德勵資訊(Telerate)。

6.票券公會票券市場業務統計表。