債市動態報導

::::::蔡艾琪::::::

摘要

全球經濟景氣自2003年第三季以來,己逐步回升,復甦態勢確立,但在此同時,仍面臨干擾因素,包括油價問題、美國升息議題、恐怖攻擊威脅及大陸之宏觀調控等,使得經濟指標面臨下修壓力,股債市在此同時亦面臨挑戰。FED於6月底升息一碼,除了宣示降息己告一段落,寬鬆貨幣政策己完成階段性任務外,也意味著經濟景氣正式脫離谷底,過去一年多以來總體經濟表現良好,也提供了驗證,但對於未來的經濟表現,市場開始出現不同的預期及解讀,股債市近期亦反應了市場預期而進行修正。整體而言,維持物價平穩及促進經濟成長仍為各國央行最主要的任務,因此應持續觀察油價變化及美國貨幣政策對總體經濟產生的影響。

一、國際債券市場概況

根據環球透視機構(Global Insight Inc.)於今年5月份之預測,2004年全球經濟成長率將由2003年之2.8%上升至4.1%,全球貿易成長量也可望由2003年之5.2%上升至7.9%。全球經濟歷經2000年高科技泡沬化以來,於2003年第三季開始逐步回升,OECD國家景氣領先指標,至今年3月以來,已連續十一個月上升,顯示全球經濟在低利率政策下,已見復甦態勢,但近期大陸之宏觀調控政策、美國於6月底升息一碼、原物料價格之漲升及恐怖攻擊頻傳,均對目前經濟成長產生一定程度的影響,加上美國高科技業在未來的資本支出及獲利預估將不如預期,使得市場對未來經濟成長開始出現雜音,全球股市也在近期出現回檔修正整理。未來半年應持續觀察油價、美國貨幣政策、大陸宏觀調控及恐怖攻擊活動對經濟及企業獲利之影響。

(一)美國經濟概況 1.GDP

美國商務部於6月25日公布2004年第一季GDP最終修正值為3.9%,比市場原先預估值4.4%低0.5個百分點,主因為原油價格持續上漲,使得5月份進口貿易額大幅增加,造成淨出口惡化,GDP因此下修0.4個百分點,另外顯示總合物價變動情形的GDP物價平減指數為2.9%,比原先修正值上修0.3個百分點,為2001年第二季以來之次高成長率,也使得6月底之FOMC會議決議調升利率一碼,以抑制通膨,等於向市場宣誓寬鬆貨幣政策將告一段落。

2.物價

美國聯邦準備理事會近期觀注焦點在於石油價格高漲帶來的通膨壓力,由第一季的GDP修正值即可明顯發現,油價對整體經濟成長的影響,若原油價格一直處於高檔,且OPEC組識無進一步增產計劃,則未來第三季的經濟成長恐將放緩。國際能源組識與經濟合作發展組織秘書處聯合研究指出,原油價格每上漲10元,整體經濟合作發展組織國家物價增幅將因此增加0.3個百分點,其中全球第一大經濟體美國增幅為0.5個百分點,由圖(一)可見,6月份美國通貨膨脹年增率己由2002年2月1.1%揚至3.27%,月增率上揚0.32%,可見高油價確實帶來通膨隱憂,雖然油價於6月份呈現小幅滑落,核心CPI於6月份月增率僅呈現小幅上揚0.1%,但仍不應輕忽油價高漲對經濟成長帶來的威脅。

 

圖一、美國CPI數據

3.非農就業人數

美國就業數據亦是觀察經濟成長狀況之重要指標,6月初公佈之ISM製造業指數除了仍優於預期外,其中之就業分項指數攀升至31年來的高點,另外在非農就業人數方面,5月份數據來到24.8萬人,己連續3個月超乎市場預期,反應美國就業市場隨經濟覆甦正逐漸增加中。但7月2日美國勞工部下修4月分及5月份新增非農就業人數至32.4萬人及23.5萬人,並公佈6月份之數據,在成長4個月後,僅小幅增加11.2萬人,同時薪資所得年增率也走緩至2.0%,是否意味著在油價、聯準備的升息動作等諸多因素干擾下,美國企業在增聘雇員上開始轉趨保守,經濟成長是否開始減緩,都是值得持續觀察的重點。

圖二、非農就業人數變化(千人)

(二)美國債券市場行倩及展望

美國5月及6月份債市表現,在一連串亮麗的經濟數據及FED升息議題下,殖利率履創新高,5月因FED主席葛林斯班擔憂能源價格居高不下,引發通膨疑慮,加上非農就業人數超出市場預期,殖利率由4.45%起跳至4.8%,創波段新高,5月中以後回檔整理至4.6%,6月初因ISM製造業指數表現亮眼,及FED官員談話,市場升息言論再起,殖利率由4.6%回測前波高點4.8%。月中公布之通膨數據,核心CPI符合市場預期為0.2%,加上OPEC決議自7月1日起增產原油,使得通膨疑慮頓減,殖利率大跌20個基本點,回到4.6%。月底FOMC會議,正如預期升息一碼,市場解讀為利空出盡,下跌8個基本點,7月初公布的非農就業人口,終結連續3個月的超出市場預期,反而只微幅增加11.2萬人,殖利率來到前波起漲點4.45%,月中公布的CPI,美債來到波段低點4.35%。

7月份公布之經濟數據及企業財報均表現不佳,股市陷入盤整,債市多頭再起,市場對於經濟前景開始產生疑慮,經濟數據及股債市均歷經一年多以來的榮景,可能伴隨著美國的逐步升息及能源價格高漲,而回檔修正整理。不過FED主席葛林斯班於7月20及21日於參、眾議院發表之演說,表示仍對經濟表示樂觀,近期疲軟的經濟數據,只是短期現象,對股市打了一劑強心針,對債市則是短期多頭的結束。長期而言,聯邦資金利率仍處於歷史低檔區,對刺激經濟成長仍有一定之助力,但另一方面為抑制油價高漲帶來通膨的威脅,因應策略則為提高利率,因此未來聯邦資金利率政策及美國公債殖利率走勢,將在經濟成長及維持物價平穩間取得一個平衡,FED應不致在此時採積極的調升利率動作,澆熄來之不易的經濟復甦,但又需維持物價平穩,因此只要通膨率維持在1%-2%之內,FED即使升息,亦將採温和調升策略,不輕易採取積極之升息動作。

圖三、美國10年期公債走勢圖

 (三)日本經濟概況

今年日本經濟的復甦已經成為全球最感興趣的焦點之一,多年來持續疲弱的日本零售銷售開始出現成長,至於實質經濟成長率、工業生產以及企業獲利也陸續提供景氣復甦的證明。7月16日發表的2004年度經濟財政白皮書中強調,日本經濟已隨著改革而持續復甦中,企業大力裁員以及削減債務等努力下,使得營收和利潤增加,設備投資擴大,此乃良性循環的現象。由於企業的雇用情形改善,個人消費也逐漸回穩,民生需求大增,從數位家電等新產品的市場需求擴大可見一斑,雖然海外經濟動向仍有待注意,但是日本景氣在民生需求的帶動下,已在復甦當中。關於克服通貨緊縮問題,白皮書指出,隨著景氣復甦,物價跌幅已漸縮小,但是通貨緊縮問題卻只克服一半,金融政策雖然逐漸阻止了長期利率過度上漲的情況,但是如何有效地完全擺脫通貨緊縮,乃是接下來的重要課題。

1.失業率

日本於6月29日公佈5月份失業率為4.6%,比4月份減少0.1個百分點,也是近3年9個月來的最低水準,失業率己連續12個月下降,整體就業人數也連續6個月增加,顯示日本就業環境隨整體經濟成長而逐漸改善。

圖四、日本失業率

資料來源：路透社、本研究整理

2.物價

日本7月12日公布的6月躉售物價再度上揚,且強勁的出口提振5月經常帳盈餘,顯示經濟已見復甦,另外國內企業商品價格指數(CPGI)較前月增加0.3%,較去年同期成長1.4%,創1997年9月以來最大增幅,且為連續第四個月上揚,同時亦高於市場預期的1.3%。雖然經濟數據表現顯示,有可能擺脫通貨緊縮,但花旗集團分析師表示,消費者物價上漲仍有困難,在非製造業疲弱的情況下,服務業價格仍然疲軟,日本央行官員亦表示,雖然近期能源價格持續維持高檔,反映出最終物品價格將上揚,但整體而言,原物料與中間商品上漲尚未擴大至最終商品,寬鬆貨幣政策會直持續到CPI年增率持穩於正值為止。市場人士預期央行最快將在明年中開始採緊縮貨幣政策。

 

圖五、日本Core CPI月增率

資料來源：路透社、本研究整理

 

(四)日本債券市場行情及展望

日本今年經濟表現強勁,使得10年日本公債收益率上揚約44.5個基本點,並於6月份一度升至1.94%,三年半來的最高利率。另外,外資6月間賣超日本公債達2.298兆日圓,刷新單月最高紀錄,遠高於1999年6月的舊紀錄1.536兆日圓,不過日本官員表示,若日本長期利率可維持在1.8%左右的水準,外資不可能再大手筆出脫日債。

6月中以來日債交投清淡,因在大選前市場猜測首相小泉純一郎的自民黨在選舉將遭遇挫敗,投資人暫停買進公債,選後則因未造成政治紛爭而出現買氣,加上日本央行為期2天的政策會議,決議維持寬鬆貨幣政策不變,並指出雖然經濟明顯有復甦跡象,但消費者物價仍未見起色,在本會計年度中,消費者物價仍將呈現小幅下滑,殖利率收在1.77%。

分析師指出,消費者物價指數表現,及8月中旬公布4-6月國內生產總值(GDP)數據是影響日債後績走勢的觀察重點。

二、國內債券市場現況 (一)中央公債發債計劃及上半年中央公債標售概況

財政部為有效建構市場債券殖利率曲線,推動公債發行時程規律化作業事宜,九十三年度採二階段公告方式辦理,即第一階段公告各月份公債發行年期,第二階段按季公告次一季每月各期公債之發行金額、標售日及發行日等資料明細,以利交易商及早規劃資金調度及降低市場預期,本年度第四季發債計劃將於9月23日公告。

表一、下半年發債計劃表

資料來源:中央銀行       

表二、上半年標售概況表(各行業得標概況)

資料來源:中央銀行

     

(二)中央公債標售於5年期公債93-7期改採荷蘭標:

表三、荷蘭標及複數利率標之比較

資料來源:本研究整理        

採荷蘭標之影響：

1.取消非競標額度,無法在非競標下大標

2.空頭市場交易商若逢高標,得標利率將較預期高

3.不同年期,投標結果差異大

4.交易商得標成本相同

5.票面利率較往常為高

6.仍需視得標利率是否符合市場預期

三、國內債券利率動向 (一)國內經濟概況

依據行政院主計處今年5月最新預測,初步統計今年第一季經濟成長6.28%,且為89年第四季以來最高成長率,顯示國內經濟持續擴張,預測全年經濟成長5.41%。

93年5月受全球經濟強勁復甦,帶動外貿需求,及出口生產指標表現亮麗,同時指標指數為112.8較上月上升1.7%。惟受金融面股價指數、貨幣總計數M1B成長幅度減緩等因素影響,領先指標為110.1,由92年6月以來上升趨勢,轉呈微幅下降,較4月修正值110.8下降0.6%。景氣燈號在多項指標加速成長下,為繼83年11月以來首次出現紅燈,在九項構成項目中,直接及間接金融變動率由上月黃藍燈轉為綠燈,分數增加1分,顯示當前國內經濟情勢相當熱絡。觀察領先指標轉呈下降及景氣對策信號轉為過熱的紅燈,加上近期外資對未來景氣看法轉趨保守,整體經濟在成長了一年多之後,應持續觀察是否在此時轉趨和緩,甚至向下修正,以做為債券操作策略的參考。

圖六、股價指數與貨幣供給額走勢圖

圖七、領先指標與十年期公債殖利率走勢圖

(二)債券市場回顧

六月初93-4之走勢主因市場對FED緩步升息仍存有疑慮,加上30年長債93-6標售結果不佳,及93-4增額發行(reopen)籌碼即將發行等利空因素影響,導致交易商持券信心薄弱,殖利率一路攀高,93-4發行前交易(when-issued)創新高至3.05%,但利率高檔吸引買盤介入,加上券商積極做多,when-issued期間,殖利率下修至2.85%。六月下旬,升息疑慮再起,加上籌碼散亂因素干擾,棄券賣壓出籠,殖利率挑戰新高至3.09%,於高檔仍吸引買盤進駐,加上美國通膨數據溫和及美債回檔修正,台債亦下修漲幅。市場對FED升息一碼產生共識,並開始為債市利空出盡預做準備,整體而言,六月份走勢環繞在FED升息及93-4籌碼議題上,待FOMC會議後,走勢可望漸趨明朗。

六月底FED如預期升息一碼,市場以利空出盡解讀,加上7月初美國公布之非農就業人數不如市場預期,債市短多再起,下測季線2.78%,季線下方獲利了結及解套賣壓沈重,隨即彈升至2.8%以上。聯合投信投資衛道可轉債事件,引發債券基金贖回賣壓,貨幣市場資金一度緊俏,迫使券商拋售公債,殖利率一度上探2.86%,在資金回流後,隨即回到2.82%水準。FED主席葛林斯班於參眾兩院發表對經濟仍然樂觀之演說,導致債市短多結束,殖利率彈升至近期高點2.86%。

圖八、10年期公債走勢圖 勢圖

資料來源：路透社

(三)多空因素分析及行情預測 1.多頭因素

(1)FOMC會議後,利空出盡,有機會出現波段行情。

(2)殖利率彈升幅度已大,具拉回修正空間。

(3)短率仍維持低檔,資金充沛,仍具養券利差。

(4)經濟基本面開始出現雜音及經濟數據出現好壞參半,加上台股在消息面、籌碼面及技術面均待整理及消化,給予台債多頭的想像空間。

2.空頭因素:

(1)美債市場普遍預期今年FED將升息4-5碼,中長期而言仍是空頭市場。

(2)10年新債於9月15日發行,93-4壽命亦面臨流動性問題考驗。

(3)93-4籌碼穩定度仍稍嫌不足,易受干擾而無預警彈升,進而出現棄券賣壓。

台債表現以FOMC會議、美國通膨數據及美債表現馬首是瞻,而目前FED最在意的議題則在於能源價格高漲產生的通膨壓力,若物價數據超出FED之合理預期,則將採取抑制通膨措施,即以升息解決物價問題,因此目前應持續觀注美國經濟數據表現,有關物價部分是否出現異常現象。

中長期而言雖屬空頭格局,但漲多並凝聚上檔共識後,則應適度改變空頭心態,參與回檔修正機會,掌握波段行情,尤其在美國公布6月份CPI指數後,債市也出現了短多行情。另外股市短期之內,因企業獲利展望不佳及外資陸續調降大型權值股之投資等級而表現弱勢,大盤隨時可能出現破底危機,資金將會移往相對穩健的債市,交易商自7月初以來交投明顯熱絡,也是拜股市成交量萎縮及產業前景不明之賜。

債市自高點3.08%下修至2.74%,共計34個基本點,波段跌幅不可謂不深,加上FED主席對經濟樂觀的談話,債市在走了將近一個月的多頭後,不管是時間亦或是空間,殖利率均面臨上修的壓力,但近期股市整體盤面欠佳,93-4在9月份10年新債標售前,或許仍有機會表現,但仍需持續觀察美國貨幣政策動向、美債及經濟數據表現,以為操作策略之參考。