債券市場動態報導

::::::魏大凱::::::

摘要

儘管世界各地恐怖襲擊的威脅仍未平息,但是從911事件之後,全球的經濟成長依然沒有停下腳步,只是目前我們所關注的焦點已經轉移到中東的局勢與不斷高漲的油價。而油價問題顯然是今年初以來,經濟成長減緩的主要原因之一,就算人們漸漸淡化了恐怖攻擊的心理壓力,仍舊不能抵擋高油價所帶來的種種負面效應。經濟發展的步伐雖然被油價問題所拖累,但是美國升息的時程還是一具已經啟動的引擎,債券市場無關反應與否,只是時間的早晚。

一、國際債券市場概況

美債殖利率的技術線型在今年五、六月形成相當完整的M頭之後,進入了下降的趨勢,在八月底、九月初時似乎已經到了底部的盤整階段,在這時期支持美債繼續向下探底的力量,則是近期所公佈一連串低於預期的經濟數據、原油價格頻創新高以及經常帳赤字的擴大。

美國商務部所公佈,第二季因工業供應品、資本品和消費商品進口增加,商品進口額增長至3,629億美元,較第一季增加182億美元;商品出口額第二季1,993億美元,較第一季增加54億美元。商品和服務貿易赤字擴大至1,503億美元,第一季則為1,386億美元。由於商品進口額超過出口額甚多,第二季經常帳赤字擴大至1,662億美元,明顯高於預期也刷新的歷年的紀錄。且第一季經常帳赤字也從1,449億美元向上修正至1,472億美元。   

報告也顯示美國第二季海外投資者購買了356億美元的美國公債,低於前一季的654億美元,解釋了4至6月美債殖利率的一波上升趨勢。

葛林斯潘在9月初對眾議院預算委員會發表證詞,對於未來經濟的發展表示了樂觀的看法,但提到了對預算赤字的憂慮,對於公債市場產生了一定的激勵。

紐約聯邦儲備銀行在製造業狀況調查報告中表示,9月份製造業指數反彈至28.34,8月份指數經向上修正後為13.2。高於之前的預期,新訂單指數和就業活動也加速好轉,多少對債市產升壓抑作用。

隨後,美國聯邦儲備委員會9月中公佈,美國8月份工業產值增長0.1%,低於預期的0.5%,7月份工業產值的增幅從先前公佈的0.4%修正至0.6%。FED還公佈美國8月份的工業開工率為77.3%,與7月份修正後的數據持平。製造業開工率上升,而公用事業開工率則下降,因此導致開工率表現平平。

此外,美國8月份商品零售額下降0.3%,不包括汽車行業在內的商品零售額增長0.2%。但消費者物價指數上升0.1%,低於預期的0.2%;不包括食品能源的核心CPI也上升0.1%,仍低於預期的0.2%

費城聯邦儲備銀行公佈商業景氣指數9月降為13.4,與8月份的28.5以及7月份的36.1相比,呈現持續下降的趨勢,為美債帶來新的牽引力量。另外勞工部公佈,9月11日當週美國首次申請失業救濟人數增加1.6萬人至33.3萬人,扭轉之前首次申請失業救濟人數連續3週下降的局面,但也低於新增2.6萬人的預期。

種種跡象顯示,通貨膨脹率溫和上升與經濟數據並非一面倒的因素激發了美國公債走勢。除此之外,股市的下跌、油價的高漲與衍生性工具的公債買盤也發揮了一定的作用。在FED如預期調升利率一碼之後,許多看空債市的人等不到殖利率的反彈,而在發現經濟發展不如先前強勁後,形成市場的買盤,進而引導殖利率向下修正。

讓美國10年期公債重回4%以上的原因則是FED官員在8月10日會議紀要。根據當日的會議紀要,需採取大幅緊縮措施以達成央行目標,儘管FED的步調並未改變,但從未預期的論點出現,不免對公債市場形成不利的影響,而且市場之前所累積的漲幅﹐驅使獲利回吐賣壓出籠,公債市場非預期性的殖利率下跌,所產生的追價買盤也逐漸消退。大多數的人認為經過9月今年只會再加息一次,會議紀要的出現使市場必須再重新評估這種想法。

隨後公佈的經濟指標,如8月份耐用品訂單雖下降0.5%﹐但剔除運輸類訂單後實際增長2.3%。製造業的表現普遍良好,商務部又將第二季國內生產總值(GDP)增幅從之前的2.8%向上修正至3.3%,芝加哥採購經理協會9月份地區商業活動指數經季節性調整後升至61.3,8月份數據為57.3。一連串的利空衝擊,將美債殖利率再度推進4.1%以上的水準。

雖然經濟結構的改善使得能源開支縮小,所能承受能源價格的衝擊也比較大,但是油價問題仍深深困擾著經濟的發展,是否能夠有效的平息這一波漲勢,以及對全球經濟的影響有多大還是未定之數。而美國9月就業報告定於10月8日公佈﹐若非農就業人數大幅增長﹐美債殖利率仍有可能回測4.25%。

二、國內債券市場現況 (一)九十三年度公債標售狀況       

93年度已標售之3,600億公債概況如下

資料來源:中央銀行

由於自93甲7期起,由複數利率標改採單一利率標發行,得標者應繳價款依最高得標利率計算,取消非競標額度,因此,在發行前交易放空的交易商,缺少了非競標額度的基本保障,為取得一定金額的回補量,產生了最低得標利率嚴重失真的情況,無形之中也將得標利率向下牽引,較不利於空頭操作。國內債市的生態頗有認同德國投資家科斯托蘭尼對於放空獲利的負面想法,因此對空頭交易的操作相當具有難度,但隨著未來借券制度的逐漸改變,相信慢慢的能夠平衡多空的力量,讓價格更趨於合理。

(二)九十三年第四季發債計劃

財政部於9月23日公佈,國內第四季將發行公債1,050億台幣,分別為10月12日標售5年期93-7增額發行公債,11月15日標售20年期93-9公債以及12月6日標售10年期93-8增額發行公債,各期發行金額均為350億台幣,由於金額符合市場預期,對於債市衝擊並不大,累計全年共發行4,650億台幣之公債,而財政部也表示將是國庫與債務基金的需要,適時發行國庫券或洽借短、中長期借款因應,以維持調度彈性。

(三)借券制度

全球經濟情勢谷底攀升,長短期利率面臨反轉,債券市場享受了許久的多頭行情,在今年面臨了一個轉折點。有鑑於國內債市長期以來缺乏有效率的放空機制,主管機關相當重視債券市場平衡發展,也把擴大債市操作機制列為今年工作重點,除了目前債券期貨與債券選擇權之外,金融監督管理委員會為活絡市場交易,已要求中華民國證券櫃檯買賣中心成立專責小組,蒐集國外借券中心相關規範,供國內未來辦理債券議借交易參考,該報告預計年底前便可出爐,讓交易商可較長期規劃如何放空和掌握放空時機。

根據櫃買中心於今年8月5日修正的財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心中央登錄公債借貸辦法,目前國內債券市場借券系統借貸之交易型態,分為下列三種:

1.定價交易:由借券人及出借人按櫃買中心公告之費率申請,並逐筆撮合成交。

2.議價交易:借貸雙方自行約定成交後,分別由其往來證券商、期貨商及清算銀行輸入櫃買中心借券系統,經系統比對雙方所申報的標的公債、出借數量、約定費率、交易對手及還券日期均無誤後,確認議價成交。

3.議借交易:借貸雙方當事人協商決定交易之所有條件,包括標的公債理款券撥轉,當借券人違約不履行還券義務時由出借人自行承擔風險,櫃買中心不負履約保證責任。

定價交易借券人必須負擔借券費、借貸服務費與手續費,費率並不便宜,而議價交易則由雙方約定,透過櫃買中心來撮合,且借券人必須提供擔保品,優點在於買賣雙方皆面對櫃買中心所以風險較低,但是成交量卻一直無法放大,當券商看空債市行情時,常發生無券可借的窘境,借券機制形同虛設。

議借交易市場主要考量還是風險因素,銀行和壽險業者借出仍有相關法令上的限制,在對中華郵政出借債券鬆綁後,借券中心交易量顯著成長。相關單位收集國外資訊後,主管機關應積極增加市場對議借交易的熟悉度與信心,以利後續再推展相關業務。

債市放空機制建構完全之後,交易商無須再靠老天爺賞飯吃,明年隨著債市空頭罩頂,透過借券、債券期貨和選擇權等商品交易,交易商將有更多工具可用來操作,無論債市行情多空,債券交易商都有獲利機會。

(五)分割公債

討論多時的分割公債近日再度成為焦點,財政部研擬在明年上路,是繼可交換債券之後,即將發展的政府公債新商品。由於目前台灣公債發行形式不夠多元化,且面額龐大也令投資大眾難以承購,因此,將債券的利息和本金的現金流量分割,每一期利息的支付,和到期時的本金償還都各自獨立成一「分割債券」,便可以針對各種不同需求的投資人,設計出不同的產品組合,以提供債券市場多元化的籌碼。

分割後的公債屬於零息債券,在債券到期前並無任何利息的支付,以折價的方式發行或買賣,到期時再償還面額,購買價格和本金償還中間的差價即為持有者的利息。除了沒有附息債券領息的麻煩之外,現金流量與計算方式更趨於單純,也無利息再投資風險,透過剩餘年限的利息與本金分割債券的購入,也能重新組合成附息債券,對於投資人是相當不錯的選擇。此外,零息債券對於利率有較高的敏感度,將可取代目前年限分散的附息債券,建構更為完整而精細之殖利率曲線。

三、國內債券利率動向

(一)國內經濟情勢

根據行政院主計處公佈,93年第1季經濟成長率修正為6.68%,初步統計第2季經濟成長率為7.67%,預測第3、4季分別成長5.30%及4.09%,全年成長5.87%。

國內八月份消費者物價總指數為101.67,與上月比較為跌0.40%,主因為七二水災後,蔬菜復耕順利,以及八月下旬艾莉颱風來襲,菜農提早採收,貨源充足而價格下跌,再加上成衣服飾持續折扣促銷,核心物價下跌0.33%,觀察1-8月平均,較上年同期漲1.37%。八月躉售物價總指數為112.95,較上月漲1.39%,主因為原油、石化原料級鋼鐵等價格上揚,而進口物價指數的上揚幅度,較國產內銷物價指數與出口物價指數為大,1-8月平均,較上年同期漲5.81%。面對物價上漲的壓力急速攀升,經建會繼23年來首度召開「物價會報」,會中針對穩定國內物價做出多項決議,於必要時機動調降進口油品與民生必需品等關稅稅率,雖然主計處預估今年消費者物價指數年增率為1.4%,但是在颶風摧毀墨西哥灣港口石油進口設施的影響下,國際油價的漲勢仍然方興未艾,一旦不能有效停止,全球經濟好不容易邁向復甦的腳步將更顯崎嶇。

七月份貨幣供給額M1A、M1B、與M2日平均年增率分別為24.54%、18.99%、及7.79%,M2加債券型基金則為8.69%,較前一月份明顯下降0.89%,債券型基金目前正面臨一波體質的調整,從未來會推動三評制度,到近期所談的七道防線,主管機關急欲解決債券型基金可能面臨的流動性問題,恢復市場信心,而自7月以來,全體債券型基金規模已經下降3千多億,所減少的資金流向除了股市之外,亦不排除挹注公債市場。

自9月1日至30日,央行定期存單共計到期金額為12,410.20億元,發行金額為10,585.20億元,淨減少1,825億元。央行在9月16日將182天期沖銷利率調升至1.085%,宣告未來升息的暖身已經開始,但是央行在月初減少了沖銷的規模的動作,似乎有意減緩市場的衝擊,然而在9月底提出的升息三部曲的論點:一、透過公開市場操作調升隔夜拆款利率,二、微幅調升重貼現率、短期融通與擔保放款融通利率,三、重新啟動存單利率標售機制。就在9月30日央行理監事會議中決定調息一碼,高於市場所預期的半碼,並將貨幣政策由寬鬆恢復至中性;隔日央行宣佈調升三種天期之存單發行利率,將30天期、91天期與182天期沖銷利率,分別由1.05%、1.06%與1.085%,調高至1.15%、1.17%與1.2%,雖然幅度不到一碼,但是正式宣示結束了4年多來的低利率時代,央行總裁彭淮南並再次強調央行對於物價問題的重視,對於市場利率的影響正在逐漸發酵。

(二)影響未來走勢因素 1.有利因素

(1)原油價格居高不下,目前仍無有效解決之道。

(2)主流券種籌碼有限,操縱價格相對容易。

(3)主流券種增額發行,今年無換券壓力。

2.不利因素

(1)經濟發展緩步向上,央行升息動作在所難免。

(2)美債出現漲多回檔,上檔空間有限。

(3)主流券種增額發行,12月後新增籌碼將難以操控。

由於油價牽制的經濟情勢,美債自8月以來走了好一段多頭行情,而台灣的債市也因此受惠不少,儘管戰備儲油的釋出,效果如何仍待時間考驗,雖然93-4因籌碼凌亂而屢攻不下,但是93-8的出現,正好彌補了多頭交易商的遺憾。然而,近期發展的態勢似乎相當不利於債市,加上台股近期行情逐漸盤堅,儘管主角奮力演出,能不能抵擋這一波波接踵而來的洪流,成為中流砥柱,亦或是淹沒在人群之中失去焦點,一場永不落幕的戲碼,且讓我們慢慢推敲。 (完稿日期93年9月30日)