債券市場動態報導

::::::謝美如::::::

摘要

全球經濟歷經過去一年強勁復甦後,自今年下半年以來,因國際原油價格居高不下、恐怖攻擊陰影揮之不去、利率開始回升以及中國採取宏觀調控政策等一連串變數的干擾下,景氣反彈力道有轉趨疲弱的跡象。但國際油價、原物料行情持續上升,亦使得各國物價呈現上揚走勢,是否會進一步造成各國央行之升息壓力,令債市承壓,本文將進一步分析國內外總體經濟情勢,以作為觀察各國央行貨幣政策之風向球。

由於油價、美國、大陸宏觀調控的情勢發展,各預測機構紛紛調降明年經濟成長力道成長,預估下降的幅度約在1%~1.5%,依據環球透視機構(Global Insight Inc.) 11月的最新預測,今年全球經濟成長率將由去年2.8%提高為4.2%,但明年將降為3.3%。其中美國將從今年成長4.4%降為3.2%;日本由4.1%降為2.0%;歐盟由2.2%降至2.0%;影響所及,世界貿易量成長率亦從8.9%降至8.0%。故本文將進一步觀察國外各項指標,作為探究國外央行貨幣政策方向之參考。

一、美國

1.10月份美國工業生產指數與設備利用率大幅上揚,實質景氣擴張力道延續

9月份受颶風襲擊之影響,致使當月美國工業生產指數成長力道與產能利用率略微趨緩。十月份在產能遞延影響下,美國工業生產指數高達117.6,為近十年來之最高值,該月之成長率0.7%也為近三個月之最高增幅。此外,設備利用率亦由九月77.3%升至77.7%,為近三年來之最高水準,顯示美國實質面擴張力道仍持延續。

10月份聯席會公布之領先指標下滑至115.1跌幅為0.3%,這是領先指標自6月份116.5之高點以來,連續第五個月下滑,顯示整體經濟已由成長的高峰逐步趨緩。此外,就領先指標之構成分項分析,十項指標有7項下滑。若以擴散指數方式分析,顯示領先指標之擴張力道已逐漸趨緩。綜上所述,雖美國工業生產與設備利用率大幅揚升,顯示實質面擴張力道仍持延續,惟領先指標持續下跌5個月,顯現未來美國之經濟活動恐無法像上半年般高度成長。

圖一、美國領先指標、工業生產及設備利用率走勢圖

OPEC公布報告指出,由整體市場供需來看,先前市場供給吃緊之情形將獲舒緩,短期內原油供需失衡情形將漸獲調整,加上近期美國原油庫存連續八週提升,顯示就基本面而言先前處於高檔之油價應有回檔之壓力。惟近期歐洲近期氣溫驟降,致使市場擔憂冬季能源不足之議題再現,預期短期內原油價格將隨此市場議題,於50美元水準之價位震盪。

受能源與食品價格上揚影響,美國10月份生產者物價指數(PPI)上升至1.7%,為14年來漲幅最快之一次。消費者物價指數(CPI)亦成長至0.6%,較前月0.2%成長3倍,二者皆達近期高點水準。不過扣除食品與能源後的核心生產者物價指數(core PPI)及核心消費者物價指數(core CPI)則分別溫和上升至0.3%及0.2%,顯示其他類別的價格上升幅度仍呈溫和。綜前所述,因原油供需失衡情形已獲改善,未來油價應僅將隨市場資訊震盪於50美元之價位,是以核心物價應於短期內無大幅揚升之疑慮。

圖二、美國物價指數走勢圖

隨著美國反恐戰事延宕,龐大軍事支出對於美國龐大之預算赤字無疑是雪上加霜。在當前全球資金充裕情況下,聯準會或許傾向利用循序漸進的手段讓美元貶值,透過此方式一方面可提升美國商品之出口競爭力,另一方面也可透過進口物價之提升舒緩經常帳逆差之問題。雖美元貶值之手段,勢必會降低全球對於美元資產之需求,而造成資本帳順差之流失,不過在全球資金充裕之環境下,美金透過緩貶之方式,再搭配FED緩步升息之基調,弱勢美元政策或許能同時解決預算赤字過大與景氣擴張力道減弱等兩項議題。不過,弱勢美元政策與緩步升息之雙率政策能否有所成效,端賴於物價能否溫和成長。

雖然實質面景氣擴張力道仍持延續,但領先指標持續下滑,顯示景氣擴張力道趨緩。此外,受油價維持高檔影響,美國消費者物價指數與生產者物價指數持續攀高,惟核心物價部分上升幅度尚屬溫和。是以FED在考量維繫景氣擴張力道與防範通膨之取捨間,FED先前緩步升息之基調應將不變。

圖三、美國Federal fund rate 走勢圖

二、日本

1.日本第三季淨出口與資本支出大幅下滑,經濟成長接近停頓

日本第三季經濟成長僅較前季成長0.1%,雖本季成長為連續第六季呈現擴張,但其成長力道已連續下滑三季,且幾乎停滯。此外,令人擔憂的是,先前支撐經濟成長動力來源的淨出口與資本支出竟分別下跌5.0%與0.2%。究其原因日本淨出口大幅走低,主因係中國於第二季強化宏觀調控措施加以美國景氣數據亦自第二季開始趨緩,致使外界擔憂全球需求將放緩所致。而資本支出下跌0.2%,除因九月份連續遭受颱風襲擊,造成企業營運進度外,先前原油價格飆漲與美國大選競爭激烈等不確定因素,亦是企業暫緩設備支出之原因。

表一、日本經濟成長數據

2.領先指標連續下滑三個月,第四季經濟成長有疑慮,日銀持續寬鬆貨幣政策

展望第四季,雖中國大陸與美國地區之景氣擴張力道尚未出現停滯情形,美國大選業已落幕以及原油價格漸趨穩定等先前干擾因素皆以穩定。然就日本領先指標與同時指標觀察,二者皆自今年七月起開始連續三個月轉壞,約略顯示日本景氣擴張力道稍有放緩之疑慮。此外近期美元相對日圓持續疲軟,勢將阻礙日本工業生產與出口之成長。是而日本央行於11月份短觀報告中調降對經濟之評估,同時對於未來出口與工業生產改採較為保守的看法,對於第四季經濟成長力道亦抱持謹慎之看法,這也意謂日本央行之寬鬆貨幣政策仍將持續。

圖四、日本領先指標及工業生產指數走勢圖

1.宏觀調控效果逐漸浮現,惟行政干預成果較難持久

自去年第四季起即針對特定過熱之鋼鐵、水泥及房地產等產業進行宏觀調控之緊縮措施,但直至今年第二季初在總理溫家寶要求強化調控後,包括總體經濟成長、工業成長、投資成長率及貨幣供給成長率方出現明顯之降溫動作,顯現大陸宏觀調控效果已逐漸浮現。但值得注意的是在強化調控措施放緩後,第三季特定產業鋼鐵、水泥及房地產之投資成長率皆大幅彈升,顯現行政干預之執行易受人為操作影響較難持久。

表二、大陸近期經濟指標一覽

圖五、大陸貨幣供給量

2.物價攀升通膨壓力大,為延續宏觀調控成效,人民銀行升息因應

雖宏觀調控對於大陸總體經濟、工業生產、投資成長與貨幣供給之降溫有所成效外,然對於大陸整體物價而言,卻無法達到顯著控制之目標。雖十月份大陸消費者物價指數成長幅度由5.2%大幅下滑至4.8%,惟因能源供應持續吃緊加以房地產市場依然熱絡,是而整體通膨之壓力仍大。由於先前宏觀調控之行政手段易受人為干擾影響,加以調控行為對於物價之抑制亦無法達到目的,是而人行於10月29日無預緊升息,以期利用市場利率調控手段,達到抑制物價與減緩景氣擴張過熱之目的。

圖六、大陸物價年增率

3.人行雙率政策輪廓浮現,人民幣將升值,宏觀調控定位為微調工具

中國人民銀行宣布近十年來的首次升息,將一年期貸款基準利率由現行的5.31%,上調至5.58%;一年期存款基準利率由現行的1.98%,提高到2.25%,並取消放款利率上限與存款利率下限,顯示未來人行未來利率政策將朝利率自由化與市場化之方向發展,以強化大陸金融機構之競爭力。此外,由近期中國外管局持續放寬資本帳管制、人行行長周小川表示「匯率政策尚須觀察未來數月經濟走勢」與胡錦濤鬆口表示「計畫讓人民幣兌美元匯率自由浮動」等訊息之釋放來看,皆顯示中國方面已有放手人民幣之思維。是以在中國當局思索如何使得大陸經濟能夠軟著陸之前提下,未來人民幣升值與利率走升之政策方向將成為主要操控工具,而先前宏觀調控將定位為微調工具。

今年度在國際景氣持續催化民間投資與出口成長,在國內、外需求穩健擴張帶動下,主計處將2004 年全年成長率預測值由原先的5.87%上調至5.93%;但明(2005)年則隨國際景氣漸趨和緩,我國外貿將回復至常態成長軌跡,內需受到帶動的程度減緩,再加上比較基數已高,經濟成長增幅縮小。主計處預測明年我國經濟成長率為4.56%,較2004 年溫和。故將進一步觀察國內各項指標,作為探究央行貨幣政策方向之參考。

1.領先指標雖下降,但實質面指標穩健成長,國內景氣可望穩健發展

93年10月景氣領先指標綜合指數為106.7,較9月修正值108.0下降1.2%。綜合判斷分數由上月32分減為29分,景氣燈號轉為綠燈。隨國際經濟成長步調減緩,主要實質面指標中,海關出口與工業生產增幅減緩;金融面指標中,貨幣供給增加趨緩,股價指數和票據交換及跨行通匯總額減少;致同時指標呈下降,景氣對策信號轉為綠燈,為自去年12月持續黃紅燈或紅燈以來首見,顯示當前國內經濟景氣由熱絡轉趨穩定。

展望未來,雖有美國經濟成長趨緩、國際油價持續維持高檔、美元貶值壓力,大陸經濟降溫等不確定因素影響,國內領先指標呈下降,惟實質面指標仍穩健成長,尤其就業市場已進一步改善,民間消費成長趨穩、民間投資持續增加,加以政府將陸續推動新十大建設計畫等大型公共建設,國內景氣可望穩健發展。

圖七、台灣景氣判斷指標走勢

2.外銷訂單金額創新高,前十月工業生產指數增加,經濟穩定擴張

今年在日系大廠加速提高委外代工比重及歐、美等經濟主體成長動能不減的激勵下,我國10月份外銷訂單金額首次突破200億美元,再創歷年單月新高紀錄,達202.5億美元,年增率達25.46%。在工業生產部分,今年10月份工業生產指數年增率由9月份之8.12%降為2.91%;累計1~10月與上年同期比較,工業生產增加11.48%,其中製造業增加12.51%,水電燃氣業亦增加3.38%,礦業及土石採取業、房屋建築工程業則分別為-5.55%、-1.19%,透露出國內不動產景氣明顯降溫,但整體經濟仍呈現穩定擴張局面。

圖八、台灣工業生產及外銷訂單年增率

3.躉售物價持續攀升,央行以新台幣升值舒緩進口物價上揚壓力

10月份消費者物價,總指數為102.54,較去年同月比較上漲2.36%,剔除新鮮蔬果魚介及能源的核心物價上漲0.92%。雖然消費者物價指數年增率由前月的2.78%下滑至2.36%,但由於國際原物料及原油價格高居不下,十月份躉售物價指數年增率卻持續攀升12.02%,創下近二十年來的最大漲幅。躉售物價指數若持續高漲的話,不排除未來企業將逐漸把成本轉嫁給消費者,進而帶動消費者物價升高,使得通膨壓力難以控制。而新台幣匯率升值有助於舒緩進口物價上揚壓力,因此央行可能以升值代替升息的方式,放手讓新台幣匯率升值以減輕進口原物料上揚所產生的通膨壓力,並降低央行升息壓力。

圖九、台灣物價指數走勢圖

4.美元弱勢其他貨幣同步面臨升值壓力,台幣升值衝擊出口有限

近期新台幣大幅升值,有助於舒緩輸入型通膨,雖然新台幣升值對出口商多少會有影響,但美元弱勢並非突然發生,且相關業者多有避險,加上有些出口產品所需要的半成品、原材料、關鍵零組件則是由國外進口,也會在新台幣升值中連帶受益,減輕出口商所受衝擊。其次,近期新台幣升值,與歐元、日圓、韓元等主要貨幣同步,且升值幅度相對落後,因此對於實質有效匯率的影響不致太大,進而衝擊出口的負面影響也會相對降低。

5.央行升值替代升息減輕通膨壓力,貨幣政策維持中性

綜上所述,並觀察央行近期放手讓台幣升值之態度,可發現央行希望讓新台幣匯率升值以減輕進口原物料上揚所產生的通膨壓力,並降低升息壓力。同時又不希望短利再次下探,積極進行公開市場操作,適度控制貨幣供給。在今年10月1日,央行已先升息1碼,將重貼現率由1.375%,升至1.625%,以防範通膨於未然。未來,在國內經濟維持穩定復甦成長之際,央行並無立即升息之壓力,預計央行仍將維持中性之貨幣政策。

參、債券市場回顧

一、國際債市走勢

1.美債

雖然美國Fed為抑制通膨,自6月以來將聯邦基金利率由1.0%連續調升至2.0%,但觀察美債殖利率卻未因此大幅彈升。10月上旬因油價持續攀升,美股回檔及貿易逆差意外擴大等因素影響下,美債殖利率由4.2%震盪走低至4.02%。隨後在油價攀高至55美元/桶,以及FED官員發表「高油價恐將打壓美國經濟,並使經濟成長未達預期速度」言論激勵下,十年期指標債殖利率再度跌破4.0整數關卡來到3.98﹪。

11月份美債受10月非農就業數據影響,10年期殖利率自4.07%大幅上揚至4.19%,並引發市場預期FED將於12月FOMC會議繼續升息一碼,由聯邦利率期貨顯示12月FED升息一碼的機率上揚,10年美債殖利率將進一步走升至4.25%,短券彈幅仍較長券高,殖利率曲線緩步趨緩走勢未變。

美債近日止穩於4.15%~4.30%區間震盪,主要是受到技術性買盤推動及亞洲海外央行買入債券,加上此期核心CPI年增率與上月持平下,市場修正之前過度反應之升息預期所致。

整體評估,美國景氣已步入收縮期,預期12月FED仍將升息一碼,短期殖利率將處區間盤整的格局。再加上美國聯邦眾議院表決通過,將國家債務上限提高八千億美元至大約八兆兩千億美元,市場由先前的樂觀氣氛轉為中性謹慎。

圖十、美國10年期公債走勢圖

2.日債

美國自6月以來4度升息對日本債市影響不大,日債從今年6月底之近三年高點1.914%一路向下測試1.4%關卡,並於1.4~1.45%區間震盪,因為許多投資人仍對日本經濟復甦存有疑慮,並預期日本央行在通縮疑慮尚未完全解除前,將暫時維持短期利率於零水準附近。另觀察近期日本政府公佈的經濟數據,顯示日本經濟雖持續復甦,但成長力道已然放緩,加上日圓走強,抑制出口等因素,激勵日債走勢,指標債券殖利率連續收低。

整體評估,預期美國景氣已步入收縮,日本出口力道將逐步減退,日本經濟成長動能逐漸趨緩,且預期日本央行短期不致上調利率,將有利於日債維持多頭走勢。

圖十一、日本10年期公債走勢

二、國內債市現況

10月份台債走勢因為美國就業數據不如預期,國際原油價格再度竄升,美國貿易逆差擴大等因素影響下,美債殖利率大跌,台債殖利率跟隨美債走低,然因低檔套牢籌碼眾多,交易商追價意願亦較薄弱,殖利率走低空間受限,10年期指標債93-8於2.65~2.75%狹幅盤整。

本月初,台債則在市場逐步消化解套賣壓、台股跌破季線走勢偏弱、主力介入下,指標債93-8殖利率連續數個交易日收低,加以資金行情的利多激勵下,投資買盤不斷湧入。而新標售之二十年期公債結果良好,銀行及保險業的得標比例大幅上揚達60.5%,明顯高於近期十年券新債標售時的19%,有助於籌碼穩定,因此帶動市場的搶券軋空操作而有利國內債市走勢,指標債券殖利率紛紛創下近半年新低,20年指標債939下收至2.86%,10年指標債938R下收至2.586%,但受美國12月份升息疑慮影響,及中國宣稱將拋售國美國公債等利空影響,多空雙方於2.50~2.60%關卡激烈交戰。

肆、債券市場展望

一、籌碼分析

近年隨經濟成長趨緩及各項賦稅減免效應持續發酵,政府收入占GDP逐年下降,預估今年(2004)稅收收入佔GDP較去年持平為12.5%;在財源不足情況下,財政基礎開始鬆動,赤字逐漸擴張,債務攀升,收支差短擴大至近3000億元,預估今年政府累積債務餘額為3兆9,709億元。顯示出台灣財政困窘壓力日益沉重,央債未償還餘額從增加至2兆7479億。

圖十二、台灣10年期公債走勢

展望2005年政府擴大公共建設投資計劃如國內重大延續性工程計畫如高雄捷運、臺北捷運等陸續推動,將以特別立法排除舉債限制方式編列特別預算;另外,為避免軍事採購預算排擠其餘重大社經政策支出,預料亦將比照特別預算方式辦理,不受公共債務法限制,因此2005年之債券籌碼供給仍有上攀升可能,長期之供給面因素仍不利殖利率發展。

圖十三、政府赤字及央債未償還餘額走勢圖

二、債券利率走勢分析

利多因素:

1.新台幣升值預期濃厚,外資持續流入,國內資金充沛資金,投資性買盤將逢高加碼。

2.台幣持續走升影響出口,對國內景氣產生負面影響。

3.12月份預計增額發行93-8期公債,10年券主流地位可望延續至明年初,交易商持券信心增強。

4.目前央行累計未到期存單餘額達3兆4仟餘億元,貨幣總計數M1a、M1b及M2年增率亦分別達15.46%、14.71%及6.75%,整體資金充沛。預料金融投資機構對公債仍有一定程度之需求。

利空因素:

1.短線跌幅已深,交易商鑑於新籌碼將於月底釋出,追價意願趨於謹慎。

2.MSCI效應浮現,外資資金行情蓄勢待發,股市出現反彈行情。

3.美國12月份Federal fund rate future收盤價為2.25%,預期12月份升息機率大增,美債十年期指標債再次向下突破4.15%不易。

展望近期走勢,由於新台幣大幅升值,舒緩進口物價上揚所導致的通膨壓力,促使央行年底升息機率因此降低;而增額發行之籌碼面優勢亦有利國內債市延續多頭走勢;各期別債券可見主力重新匯集,將可預見短多行情發酵。

但長期而言,雖然明年受惠於亞洲貨幣走升趨勢及美國經濟成長趨緩影響,國內外升息步調可望放慢,但國家稅收收入未見改善之情況下,可預見公債發行餘額仍將逐年增加,伴隨經濟穩定復甦,預期債市長期區間盤整向上態勢仍未改變,應謹慎掌握區間操作,不宜過度追高。(完稿日期93年11月30日)