共同基金經理人離職及再就業分析-以事件史分析法
::::::柯伯昇、潘承業::::::
摘要
伴隨著國民所得提昇,國人投資理財的觀念也日益盛行。在理財工具中,「基金」一直廣為國人喜好。因為基金的管理是由專業經理人所帶領之經理團隊主導,所以基金經理人對於其所管理之基金必然存在相當程度之影響,更有學者提出基金經理人可以做為共同基金行銷時的策略性參考;而鑑於目前國內基金經理人在同一支基金的管理職位上存在任職期間普遍不久之情形,且各家投信公司旗下基金常有經理人互相流動之情形,本研究試圖以「事件史分析法」(Event History Analysis)來探討國內基金經理人及其所管理基金之對於共同基金經理人之職位異動以及再就業(即轉任職於國內另一基金經理人)之影響,亦即探討基金經理人之離職及再就業事件是否因為經理人本身的特性或其所管理之基金之財務特性而有所影響。
本研究發現在對離職事件之分析模式中,教育程度、管理季數、性別與管理季數之交互作用、基金規模及近兩年異動人數對離職事件具有顯著之影響關係,在對再就業事件之分析模式中,經理人管理經驗、管理季數及近兩年異動人數則是具有顯著之影響關係。
關鍵字:離職、再就業、事件史分析、邏輯迴歸
1.緒論隨著我國經濟環境的發展,國民所得的迅速提昇,不論是基於分散風險或是個人理財的出發點下,各式各樣投資工具的發展都使得國民有更多的選擇能夠進行其財富的投資。然而相較於以往各種投資工具如股票、期貨、債券、房屋、土地等,共同基金理財提供了一種所需花費金額較少、較具彈性、不需投資人自行搜集市場資訊及更節省投資人時間的投資工具。
國內投資信託公司自民國72年國際投資信託公司的成立後,接著光華、建弘、中華三家投資信託公司也在民國74年核准成立,民國81年也有11家投資信託公司成立,至民國89年底止共成立了38家投信公司,截至民國93年1月已獲證期會核准的家數共有 82 家,其中投信公司共有34家,投顧公司共有42家,兼營投顧公司共有6家,至92年12月底止,全體投顧投信兼營全權委託投資業務契約數量共有474件,有效契約金額更高於3500億,如此的發展使得國內共同基金已成為一個相當普遍及重要的投資工具之一。
在共同基金的投資中,共同基金經理人乃是扮演著相當重要的角色。因為共同基金經理人的專業背景以及其操作團隊搜集資訊的能力,使得一般投資大眾可以相對地較不需花費時間在注意其所投資之共同基金的相關訊息,而是交由專業的共同基金經理人代為進行投資標的操作。范靖君(1998)曾對銀行客戶在購買共同基金時的動機做過研究,結果發現教育程度在「研究所及以上」之投資者在購買共同基金時,較重視共同基金經理人因素,由此可見共同基金經理人在共同基金的經營與選擇中扮演舉足輕重的地位。因此,許雅菁(2002)指出可利用投資公司屬性及共同基金經理人特質變數上的特點或優勢來作為投信業者在行銷共同基金時之行銷策略的參考。
然而國內共同基金經理人卻常常有更換頻繁的現象,以民國89年1月至12月為例,申報且登記共同基金經理人更動的基金數就達到一百多支,如此頻繁的更換頻率,是否會造成投資大眾的權益以及信心受損?因為投資人會擔心更換後的共同基金投資策略、基金績效等是否會有所改變而影響到自己的投資權益。因此,若基金經理人是共同基金經營與選擇的重要指標與參考標的,則對可能影響基金經理人離職的因素的掌握或預測就顯得非常重要了。因此,本研究擬探討造成共同基金經理人離職以及再就業的可能影響因素;而分析方法則是採用事件史分析(Event History Analysis)法,其較以往的分析法中更能考慮到事件發生的狀態及事件發生所需時間,並能解決以往線性回歸分析法無法處理之限控(censoring)及等值(ties)之問題。
事件史分析法早已廣泛地被引用到社會學之研究當中,另外王仕如(1994)亦曾以事件史分析法來探討中外合資事業穩定性的問題,因此誠如相關文獻中所提之勞動參與、再就業、工作流動率、員工生產力、合資之不穩定性及職位調動等領域皆可以利用事件史分析法來探討。而事件史分析法中所探討之事件為在一特定時點下,被研究的主體發生了質的變化,而非數量的改變,例如本研究當中所提之共同基金經理人之離職及再就業事件等即是一典型的質的變化的「事件」。而由文獻中發現研究此種質的變化之事件及其發生原因較好的方法即是「事件史分析法」,此論點由過去工作流動及再就業等課題已普遍地使用事件史分析法來探討即可了解。遂此,本研究即將是以事件史分析法來進行共同基金經理人離職及再就業之影響因素的探討。
因為過去學者在研究基金之課題中普遍使用傳統迴歸方法而較少有對資料之限控及等值等議題特別強調,就本研究整理的相關文獻中,僅發現王子湄(2000)在其分析基金經理人之存活時間時有考慮資料選取之限控問題。而本研究則是探討影響經理人離職及再就業事件之影響因素而非存活時間之影響因素,此乃本研究與王子湄(2000)不同之處。又本研究另外加入再就業之事件,期望能對國內基金經理人跳槽或被挖角之情形作分析與探討。另外本研究在經理人及基金特性之選取上,則是加入更多以往未被考慮之因素,如經理人性別、基金績效(台股大盤變動率與基金報酬之差)、最近經理人異動次數,期望能對經理人之離職及再就業之事件做更深入之探討。除此之外,某些本研究所考慮的解釋變數,如台股大盤變動率與基金報酬之差、基金規模等是會隨著時間改變的時間變數,這種時間變數是過去的相關研究中無法處理的,而本研究所用的事件史分析法可以克服此一問題。
2.文獻回顧相關文獻中對於共同基金之研究議題多偏重於基金績效之探討以及探討共同基金經理人更換對共同基金可能造成之影響,至於本研究所欲探討的影響基金經理人離職及再就業事件之影響因素則較少有討論。雖然影響基金績效之因素與共同基金經理人更換對共同基金之影響的研究方向與本研究有所不同,然而當我們在分析影響共同基金經理人離職及再就業之因素時,還是須要了解共同基金經理人的個人特質與基金績效之間的關係以及基金經理人的更換對共同基金可能造成之影響,若共同基金經理人的更換對共同基金績效造成影響,則掌握什麼樣類別的共同基金的基金經理人與什麼樣個人特質的共同基金經理人較容易離職(分被解聘和跳槽兩種)則更顯其重要性,因為若能掌握影響基金經理人離職及再就業之影響因素,將可提供投資人在做共同基金選擇時的參考。因此,本研究亦將藉由相關文獻的整理,歸納出可供本研究參考之影響因素,包括經理人的個人特質及共同基金之財務特性等。
關於基金績效方面,廖含珮 (2002)認為基金總規模與各類型基金效率值之間的相關性不高,但仍為正向關係;林佩瑩 (2001)認為國外取得商管碩士之經理人與基金績效具有顯著的正相關,顯示基金經理人之教育程度將會影響基金之績效;藍紹文 (1999)認為共同基金之操作除了經理人的人格特質外,經理人個人屬性、心理情感等非經濟因素或會有所影響,許多的經濟面因子會影響整體績效,而經理人的產業經歷、學歷、所處投信公司之行政運作與組織文化,也會影響經理人的操作特性與表現。Chevaler and Ellison (1999)之研究也提出類似的看法,他們認為共同基金經理人若來自SAT成績高的學校,其績效表現不錯,取得較高研究員等級的基金經理人,其績效表現較優良;另外,他們又提出共同基金經理人之年齡會造成基金績效之不同,年紀較大的經理人相較於年輕經理人表現較差。除此之外,Fortin et al. (1999)認為基金經理人操盤期間的長短並不影響基金績效表現。綜合以上的歸納整理,本研究將把經理人個人特質如經歷、學歷、性別及基金特性如基金規模等變數,納入本研究的模型中進行分析。
再者,關於共同基金經理人的更換對共同基金可能造成之影響,大致可將影響的層面分為多個方面,如投資風格、投資策略、週轉率、費用率、績效、選股能力、擇時能力等各方面。Gallo and Lockwood (1999)曾研究1983至1991年間曾經歷共同基金經理人更換的69個美國股票型基金,結果發現在更換經理人後的基金會改變其投資風格,使得65.2%之共同基金其風格類型在經理人更換前後不一致,楊倫詔 (2002)也認為共同基金經理人會將本身的投資風格(基金風險值的改變)帶入共同基金,然而孫志雄 (1998)卻認為共同基金經理人的投資策略並沒有顯著的異於舊共同基金經理人。黃少君 (2002)認為全體基金在有經理人更換事件後,週轉率會顯著上升,與國外學者Khorana (1996)研究結果相同。蔡承家 (2000)認為離職或內部轉任皆無法顯示經理人替換前績效優於經理人替換後績效,與孫志雄 (1998)、張銘煌 (1997)之研究結果相同,然而Khorana (1996)卻指出共同基金經理人之離職將導致原來管理之共同基金績效下降。蔡承家 (2000)亦認為經理人替換後之總風險、系統風險與非系統風險皆明顯的低於經理人替換前,而孫志雄 (1998)之結論則有不同,他認為新舊經理人的風險並沒有顯著的差異。除此之外,蔡承家 (2000)亦指出共同基金經理人替換後的選股能力明顯優於替換前,然而擇時能力則是替換前明顯優於替換後。
在影響共同基金經理人更換之因素方面,就共同基金經理人特性而言,王子湄 (2000)指出無論是股票型或是債券型共同基金經理人的教育程度與是否有管理基金的經驗,皆不會影響其存活時間;而在基金財務特性方面,共同基金經理人存活時間分別與基金財務特性中的基金規模、基金經理費率、擇時能力呈現顯著相關。另外,Khorana (1996)的研究結果顯示基金績效差時,經理人被更換的機率會增加,然而孫志雄 (1998) 卻不支持基金績效是導致經理人離職的主要因素。值得一提的是張銘煌 (1997)的研究結果顯示,84年至86年3月基金績效較差的經理人,其更換的機率相對提高,而民國86年3月至87年2月,則出現績效較佳的經理人,其更換的機率增加;由此,是否就是隱含經理人的更換(或是本研究所指稱的離職事件)就績效表現而言可能有兩種原因,一種是因管理績效表現好而(被挖角)跳槽,另一種可能就是因為管理績效不好而(被迫)離職呢?這個關於經理人更換的原因是被撤職或是自己離職另有高就的問題則未曾被探討過。因此本研究除將以「離職模型」為所有經理人職務異動進行分析,另一方面還將在「再就業模型」中將經理人離職後再從事另一基金經理人職務之情形列入分析,相較下較能表示基金經理人在職務異動時其異動行為是出於主動離職或是被動遭到撤職。
3.研究資料與方法3.1研究對象與資料來源
本研究以國內開放型及封閉型之共同基金為研究對象,其期間則是以1991年1月1日至2002年12月31日國內存續之基金為主。其中(1)共同基金經理人就職及離職時間取自於台灣經濟新報社;(2)共同基金基本質料取自於基智網、台灣經濟新報社、投信投顧公會、各投信公司相關網站;(3)共同基金財務特性及台股報酬資料取自台灣經濟新報社。
3.2變數操作性定義
3.2.1共同基金經理人之性別(GENDER)
共同基金經理人之離職以及再就業之情況是否有性別差異,亦即是否女性較男性在基金經理人之離職事件及再就業事件中,事件發生之可能性比較高,則為此處欲探討之問題,操作型定義將男性視為0,女性則視為1,以GENDER為此虛擬變數名稱。
3.2.2共同基金經理人之學歷(EDUC)
學歷(教育程度)的高低是否會影響共同基金經理人之離職與再就業是此處欲探討之課題,王子湄 (2000)研究發現教育程度不影響基金經理人之存活期間;而Chevalier and Ellison (1999)則認為共同基金經理人若來自SAT成績高的學校,其績效表現不錯。雖然過去文獻在教育程度對共同基金產生之影響研究結果不一,但是共同基金經理人之教育程度是否影響共同基金經理人離職及再就業事件仍值得再探討。此處定義學歷為一分類的虛擬變數,共有四種分類分別為:共同基金經理人最高學歷為專科(含)以下者(EDUC(1))、為大學者(EDUC(2))、為碩士者(EDUC(3))以及博士者(EDUC(4))。
3.2.3.管理基金的經驗(EXP)
共同基金經理人過去是否曾有管理基金之經驗對於共同基金經理人之離職及再就業是否有影響,王子湄 (2000)研究發現無論是股票型或債券型基金經理人其是否有管理基金的經驗均不會影響其基金經理人之存活時間。如果現任的經理人過去曾有管理基金之經驗,此是否可以解釋為該經理人過去在別家共同基金的表現應該不錯,才得以榮膺此大任(跳槽到現在的共同基金擔任經理人)。若該經理人現在的經營績效也不錯,此人是否也較可能再次離職跳槽到別家共同基金呢?本研究想要觀察否存在此現象。此處視管理基金的經驗為一名義尺度,以EXP為變數名稱,若過去沒有管理基金之經驗,其值為0,若過去有管理基金之經驗者,其值為1。
3.2.4.從事基金工作之期間(SEASON)
研究共同基金經理人過去從事基金工作之期間,當管理之期間愈久時,其是否對於離職及再就業產生不同的影響,管理期間愈久之共同基金經理人,是否可能因為經驗的累積而產生學習效果,而使得其所管理之共同基金其表現優秀而減少共同基金經理人之離職事件的發生?或因為共同基金表現良好使得同業間挖角,即本研究所定義之再就業事件的發生?乃為所欲探討之議題。此處將共同基金經理人實際從事該共同基金工作之季數為該變項數值作為探討,並以SEASON為其變數名稱。
3.2.5.基金類型(TYPE)
以基金投資之標的不同而區分為不同之基金類型,此處界定在股票型、平衡型及債券型三種不同之基金類型。此三種不同投資標的下之共同基金,其代表的是投資風險與報酬間不同的三種關係,投票型相較於其它二種,乃屬風險較高,而報酬率也較高之基金,平衡型則次之,債券型則屬風險較低,而報酬率也較低之基金。三種風險及報酬高低不同之基金類型是否對於基金經理人在操作時之要求及難度有所不同,而影響共同基金經理人之離職及再就業事件,乃為欲討論之議題。本研究將基金類型定義為分類的虛擬變數,共有三種分類:債券型(TYPE(1))、平衡型(TYPE(2))以及股票型(TYPE(3))。
3.2.6.基金規模(SCALE)
基金規模的大小常影響共同基金經理人之操作策略,然而基金規模的大小是否影響共同基金經理人之離職及再就業則是值得探討之議題,王子湄 (2000)認為共同基金經理人存活時間與基金財務特性中的基金規模呈現顯著相關。此處求得共同基金以季為計算單位之基金淨資產價值為基金規模,並取對數值來處理,將之定義為SCALE。
3.2.7.基金績效(RTN)
孫志雄 (1998) 不支持基金績效是導致經理人離職的主要因素;張銘煌 (1997)發現 84年至86年3月基金績效較差的經理人,其更換的機率相對提高,民國86年3月至87年2月,出現績效較佳的經理人,其更換的機率增加;Khorana (1996)研究發現當基金績效差時,經理人被更換的機率會增加。可見基金績效與共同基金經理人之更換(離職及再就業之事件)的關聯性,在各相關研究中不太一致,因此本研究想再次驗證二者之間的關係為何。
在同樣期間下,當台股大盤的漲幅高於單支基金的報酬率時,則是否即表示此基金經理人之管理不當,而造成基金績效低於大盤之台股報酬,若是,則該經理人被辭退的機率應會增加;同理,當台股大盤的漲幅低於單支基金的報酬率時,是否也是表示此基金經理人之管理得當,而造成績效高於大盤之台股報酬,若是,則該經理人被別家共同基金挖角的機率應也會增加。因此,本研究將探討是否在基金管理績效對於基金經理人之離職事件及再就業事件是否造成影響,而以台股大盤變動率與基金報酬之差作為衡量之自變數,並以RTN表示之。
3.2.8.最近兩年經理人異動次數(PERSON)
共同基金經理人異動愈頻繁的共同基金,其是否存在著共同基金經理人所管理之基金本身管理不易,而使得共同基金經理人難以改善基金績效,或者是該共同基金選擇基金經理人的能力有問題,在市場競爭情況下而必須選擇離職或再就業,則是此處所欲探討之議題。此處以最近兩年經理人異動次數作為一評估標準,在共同基金經理人職位異動前最近兩年實際經理人異動次數(PERSON)作為該變項數值進行探討。
3.2.9.性別與管理季數之交互作用(GENDER× SEASON)
考量到自變數間之交互作用時,對於自變數性別與管理季數之間之交互作用,本研究欲判斷管理季數對於離職事件或再就業事件之影響是否受性別的差異而有影響;而將性別與管理季數作一相乘,求得乘積以進行模型分析,以GENDER× SEASON為變數名稱。
3.3研究方法
3.3.1事件史分析法
以往在社會科學的研究中,在每一事件發生及導致事件的發生原因皆有相當程度的關心與重視。如社會學中研究個人生命中的出生、死亡、遷移、結婚和離婚;在勞動力的研究方面,則有研究勞動參與,就業與失業、職位調動等;犯罪領域的研究有犯罪、逮補及累犯等行為。而事件史分析法在分析事件的發生之原因是否有一致性及關聯性,一個事件的發生其可能牽涉到此事件尚未發生之前的時段,此段期間對於事件本身而言則是必然存在的,事件史分析法則是用來分析在事件發生之前之時段內的各項資料。
在事件尚未發生前之時段中,我們可概分為風險期及非風險期,在風險期中存在著一群面臨風險的主體,可能在某時點面臨事件的發生,也可稱為風險群(risk set),而非風險期則是與事件本身沒有相關之主體,其並不會發生研究中所關心的事件,如在研究離婚的事件中,沒有結婚的人則不會有離婚的風險存在。而事件史分析法則是研究在風險期某一事件尚未發生前的那段期間的一種分析方法。
3.3.2研究架構與模型建立
由文獻可知,在過去對共同基金研究範疇多屬基金績效的驗證,例如影響共同基金績效的可能因素為何以及共同基金績效如何驗證等範疇。在關於共同基金經理人方面則是較偏重於共同基金經理人之職位異動對於共同基金產生之可能影響,包括績效、投資風格移轉、基金投資比例等議題。而就本研究而言,旨在探討影響共同基金經理人工作調動之可能決定因素為何?以及影響共同基金經理人再就業(假定為再從事另一基金之經理人)之因素為何?而這部分也是以往較少研究之議題,而研究中可能影響共同基金經理人工作調動之決定因素以及影響共同基金經理人再就業之因素,係以共同基金經理人特性及基金本身之財務特性做為區分。共同基金經理人特性包括有共同基金經理人之性別、學歷、管理基金之經驗及從事基金管理工作之資歷,基金本身之財務特性則有基金類型、基金規模、基金績效、及最近兩年經理人異動次數。
本研究採用二部模式(two parts model),即先分析在上述之共同基金經理人特性及基金本身之財務特性中,其與共同基金經理人工作調動之關係為何?再就已離職之共同基金經理人中,加以區隔出退出共同基金經理人勞動市場之經理人及繼續從事共同基金經理人行業之經理人,而只就繼續從事共同基金經理人行業之經理人加以分析,探討在共同基金經理人特性及基金本身之財務特性之中,其與共同基金經理人在工作調動後又轉而從事另一家投信公司共同基金經理人之關係為何?研究架構如圖1所示。
本研究以事件史分析為研究方法,依據取得之相關基金與經理人之資料加以整理,根據資料之屬性,將基金經理人之離職事件視為單一事件及非重複發生事件,而再就業事件視為多重事件及重複發生事件,資料時間則為離散時間。因為事件發生的時間機率分配難以確認以及對事件發生之了解不夠,故本研究不就共同基金經理人之分配加以探討,而將研究共同基金經理人之離職及再就業之事件發生之觀察期等時段資料視為無母數資料處理。依據資料屬性不同而得知本研究適用模式為Cox的離散時間對數模型(Cox’s Discrete Logistic Model),模型說明如下:
Cox離散時間對數模式由英國統計學者David Cox 於1972年提出,Cox離散時間對數模式為一種多變項迴歸模式,在此Cox離散時間對數模式中,因變項(離職及再就業事件)屬於一種生命事件,其具備有限控之特性,不同於一般線性迴歸之處在於如此的特性中,其不易利用最小平方法達到最佳的估計,而是以「部分概似法」(partial likelihood)來估算母數的離散時間對數模式與相關的分析模式,部分概似法與最大概似推估(maximum likelihood estimation)的不同即在於部分概似法在模型中不考量時間的機率分配,因為事件發生的時間機率分配難以確認以及對事件發生之了解不夠因而無法決定時間函數的機率分配,亦即Cox離散時間對數模式將時間當作一個常數而不理會因變項是如何隨時間而變化。
Cox離散時間對數模式假設事件於每一離散時刻
,發生機率的機會值與代表一組共變項之基本狀態(baseline states)的一些人發生某事件的機會值或比例,如下:
為在一已知的共變項向量
(為本研究的自變相(解釋變數)基金經理人特質與基金本身財務特性)與參數
時,事件(離職或再就業)在時間
發生的條件機率;
表示共變項之值均為0時之共同基金經理人離職或再就業事件之發生率;
為迴歸係數(regression coefficient),若統計檢定無法拒絕
=0之假說,表示在調整了模式其他的共變項後,該共變項離職或再就業發生率可能無關。上式中風險率
為自變項取指數後的倍數。此共變項之基本狀態的一些人發生某事件的機會值或比例也可表示為邏輯迴歸公式,如下:
上式中
為基本組的機會值取對數,如果所有共變項
與時間無關,即可建立一比例機會值模式,在模式中單一事件發生的機會值,即是
,形成一個有別於共變項的分類時刻的固定比例。在邏輯迴歸公式中,對數風險率(the log hazard rate) 為自變項
之線性函數。此處的自變項即為圖1中的基金經理人特質與基金本身財務特性,這些變數的定義如前所述。
4.模型的實證結果與分析
4.1樣本基本敘述統計量
4.1.1離職事件模型
本研究在預設的選取期間1991年1月1日至2002年12月31日內,計取得802筆經理人的資料,對每一經理人再以季為時間單位,分別紀錄自其任職到離職十的相關資料,亦即針對經理人之「人-季」資料加以選取,共得4024筆樣本資料。
4.1.2再就業事件模型
本研究中將再就業事件定義為離職事件發生之後,經理人在三個月內再從事基金經理人之工作者,因此從先前所提離職之樣本中,以離職之經理人離職後三個月內即再從事其它基金經理人職務之標準進行篩選,再歸納出再就業的樣本,共有253筆再就業經理人的資料,合計1248筆「人-季」之樣本資料。
4.2實證結果與分析
由表1得知,近兩年異動次數(PERSON) 對離職事件與再就業事件的影響中,其迴歸係數皆為正值且其p值皆非常小(小於0.001),顯示過去兩年當支基金其經理人異動次數對離職事件與再就業事件皆具有正向且非常顯著之關係,即過去兩年當支基金其經理人異動次數愈多之基金,愈容易發生離職事件與再就業事件。換言之,在「離職事件」的模型中,當近兩年異動次數增加一次時,會發生離職事件的可能性是不會發生離職可能性的2.103倍。可能原因為過去基金本身存在著如特有之管理文化或操作不易或薪資無法反應其管理績效等現象,而使得新經理人不易接手管理或不願再繼續擔任經理人,而使得離職事件再度發生,所以投資人在選擇購買基金時,則須注意其過去之更換經理人的次數或頻率,考量是否因為更換經理人過度頻繁的情況下,造成投資風格不同等原因,而使得投資大眾權益受損。若再就「再就業事件」的模型中得知,當近兩年異動次數增加一次時,會發生離職事件的可能性是不會發生離職可能性的2.056倍,可能的原因跟上述「離職事件」模型中的推論差不多,但並不表示該經理人的投資績效不佳,故可再尋求擔任另外一家基金公司的經理人工作。此一推論應可由基金績效(RTN)的迴歸係數在兩模型中皆為正而得到支持,雖然該係數並不顯著,正好表示基金的投資績效並不是造成經理人離職及再就業的主要原因之一。綜合來說,若是該基金過去兩年內經理人異動次數愈多,則接手之經理人其會發生離職與再就業的可能性愈高。因此,投資人在選擇購買基金時,則須注意其過去之更換經理人的次數,藉由過去之更換次數考量此支基金是否原先即存在異動頻繁之情形而使得如此的情形在往後持續存在。
另由表1中管理季數(SEASON)的Exp()=1.044與1.071可進一步的得知,當管理季數增加一季時,對離職事件以及再就業事件而言,其發生離職的可能性是不發生離職的可能性的1.044與1.071倍,雖然發生與不發生離職的可能性相當接近,但在0.1%的顯著水準下發生離職的可能性仍是較高。此亦表示,若是該基金之經理人任職期間愈久,則其會離職的可能性愈高;且若是該基金之經理任職期間愈久,其會跳槽或受到挖角之可能性也會愈高。因此,投資人須加以留意隨著管理季數的增加,其投資的基金的經理人可能離職的機率將會增加,一般而言換了經理人以後該基金績效表現的不確定性會增加,但須注意的是經理人離職並不一定就表示該基金經理人投資績效差(由RTN的迴歸係數不顯著可知),所以換了新的經理人後基金的績效會更好,也有可能是該經理人做得不錯而被挖角,這時新換的經理人的績效是否仍可期待,其實就是個未知數,此時則應好好考慮是否該處分手上的基金了。
註1:基金類型的參照組為股票型基金。
註2:在「再就業模型」中的教育類型分類變數的編碼是使用標記對比(Indicator Contrast),即分類變數中的每一類型是與參照類組碩士學歷(EDUC(3))作比較,此乃因為沒有博士學歷者,故以碩士學歷為參造組。
註3:在「離職模型」中的編碼則是用離差對比(Deviation Contrast),其與標記對比方式不同之處在於對於案例不屬於變數標識類別時,分別用0或是-1來代表,0代表包括在模型中的其他類別,-1則是代表參照組,而在此分類方式下之分類變數每一類型是與整體logistic之迴歸之總平均值進行比較;會將教育程度以離差對比進行編碼之因在於若採用標記對比的方式將使得參照組為教育程度為博士之樣本,然而博士之樣本在本研究中僅佔不到1%之比例,樣本比例太少,若是將其他各類學歷程度之樣本與博士之樣本作比較,則較為不妥。
註4: * 表p<.05 ; ** 表 p<.01 ; *** 表p<.001
再者,在對「離職事件」之影響分析模型中,學歷為大學(EDUC(2))之經理人其對於離職事件之影響為負(迴歸係數為-0.463)且達顯著性(p值為0.011<0.05) ,且其Exp()=0.63表示學歷為大學之經理人,其離職之發生比為平均值的0.63倍。而其中發生比可解釋為指學歷為大學之經理人其對離職事件發生之可能性相較於其它學歷而言比上不發生的可能性之倍數關係。更詳細地說,經理人的學歷為大學時,其發生離職的可能性為平均值的0.63倍,表示大學學歷之經理人發生離職的可能性比其他學歷低。可能原因為學歷較低之經理人對該職位難以勝任,又學歷較高之經理人難以屈就於如此之工作中,而學歷為大學之經理人則較能在經理人之工作中加以發揮,故其離職之可能性較其他學歷之經理人低。另對「再就業事件」之影響分析模型中,各學歷之經理人對事件之影響則都不顯著。此隱含學歷為大學的經理人較不易離職,其穩定性較高,至於跳槽的可能性,經理人的學歷則並無顯著差異。
性別(GENDER)對「離職事件」及「再就業事件」之分析模型中,均不存在顯著之影響關係,然而當考慮性別乘以管理季數此評估交互作用之自變數(GENDER×SEASON)時,在對離職事件分析模型中,即發現性別與管理季數兩變數存在正向之互動作用。即若基金經理人為女性,相較於男性而言,經理人的管理季數愈久,其離職的可能性愈高,此是否表示女性經理人的投資績效較差呢?則無證據可支持此推論,因為在「再就業模型」中,並沒有顯示男性離職者再就業的可能性較女性高,亦即女性經理人離職後再找到別家基金公司的可能性與男性並無顯著差異。
基金規模(SCALE)對「離職事件」的發生存在顯著且負向之關係,此表示規模愈大的基金之經理人,其離職的可能性較低,此與王子湄(2000)所得結論相同。投資人可考量基金規模作為評估基金經理人是否異動頻繁之依據。然而在對「再就業事件」之分析模型中,基金規模對再就業事件的發生雖仍存在負的關係但卻不顯著,可以解釋為規模愈大的基金其經理人離職後再就業(跳槽或被挖角)的可能性則並沒有較低,可能的含意為:雖然規模大的基金經理人在其職務上較不易異動,但若其經營績效不錯,再跳槽或被挖角的可能性則並沒有較低。
經驗(EXP)對「離職事件」之分析模型時,其呈現不顯著之正向關係,表示過去有沒有在別的基金當經理人的經驗對其是否離職並沒有顯著的關聯性,此與王子湄(2000)所得之結論相同。然而,對「再就業事件」模型作分析時,則是呈現顯著(p值為0.041<0.05)之正向關係,且由其Exp()值為1.448可知有管理經驗之經理人相較於沒有管理經驗之經理人,其發生再就業之可能性為不發生之可能性之1.448倍,此表示過去有經驗的經理人,其較沒有經驗的經理人發生(離職後)再就業的可能性較高。亦即,有經驗的經理人在更換經理工作(跳槽或被挖角)方面,其情形較頻繁,其可能原因為有管理基金經驗的經理人本身而言,因為過去有過經驗,故可與現今職務作一比較,倘若覺得目前所管理之基金較不易操作或覺得得不到應有之報酬,則會再尋求另一經理人職務;另一種可能為對基金公司而言,公司間普遍存在著對經理人的挖角行為,而在其進行挖角之考量時,較會偏好有經驗之經理人。
至於基金類型(TYPE)在對離職事件或再就業事件之分析模型中,其影響關係均不顯著,顯示在本研究所分析之離職事件及再就業事件中,基金類型並不會對此二事件產生顯著之影響。同樣的,基金績效(RTN)在兩模型中,對於事件之發生亦不存在顯著之影響關係,顯示經理人之離職事件及再就業事件並不會受到基金績效的影響。
綜合而言,「管理季數」及「近兩年異動人數」對於兩個模型中事件之影響均達非常顯著的水準;而變數如「教育程度為大學」、「性別與管理季數之交互作用」以及「基金規模」則是對離職事件之影響達顯著水準。另外,「經驗」對於再就業事件則是達顯著水準。值得一提的是,若單獨考慮「性別」對離職及再就業事件之影響時,其關係皆不顯著,但是若將「性別與管理季數之交互作用」加入考慮時,可發現其在對離職事件之影響則是達顯著水準,此表示「管理季數」對離職事件的影響深受「性別」的影響。其餘在兩模型中均未達顯著水準的變數則有「基金類型」以及「基金績效」。
5.結論與建議
5.1研究發現
在共同基金成為大眾普遍之投資工具後,然而在基金管理中扮演重要角色的基金經理人又存在著更換頻繁之情形。因此,本研究對共同基金經理人更換事件之影響因素作了初步的分析探討,而「經理人更換」意味著原經理人離職,但離職的經理人亦有可能是轉換跑道至另一家共同基金擔任經理人,因此本研究另外再對有再就業情形的樣本又做單獨的分析,而發展了「離職事件」與「再就業事件」兩個模型。
研究結果顯示,學歷為大學的經理人其穩定性較高,而其他學歷的經理人其離職的可能性則相對較高,可能原因之一為學歷較低之經理人對該工作較難以勝任,而學歷較高之經理人卻又難以屈就於如此的工作中,反而學歷為大學之經理人則較能在共同基金的經理工作中發揮,故其離職之可能性較其他學歷之經理人低。至於跳槽的可能性,研究結果顯示經理人的學歷並無顯著的影響差異。另外,本研究也發現管理季數對離職事件的影響深受性別的影響,亦即當管理季數愈多時,若基金經理人為女性,相較於男性而言,其離職的可能性愈高,表示管理季數對於離職事件的影響存在性別的差異。
再者,過去曾有過管理別家共同基金經驗之經理人其發生再就業事件的可能性比沒有經驗的經理人還高,之所以如此可能與該經理人過去的經驗有關,倘若覺得目前所管理之基金較不易操作,或覺得得不到應有之報酬,則會再尋求另一經理人職務;而且基金經理公司亦可能對優秀經理人進行挖角動作,而有經驗的經理人可能較受青睞。除此之外,規模愈大之基金的經理人,其在職務上之異動情形越不頻繁,可能是因為基金之規模愈大,其投資組合的彈性愈高,較能達到風險分散的目的,同時基金績效也可較為穩定,故經理人比較不會因績效不好或非常不穩定而離職。
本研究也發現,若是該基金之經理人其任職期間愈久,亦即管理季數越多,則其會離職的可能性愈高。但是在這種情況下的離職並不意味著該經理人的管理績效就不好,反而可能是表現不錯而被挖角,因為就公司而言,在進行挖角時,可能會偏好過去管理季數較長之經理人,因為一般會認為若該經理人能在其職務上任期這麼久,理應各方面的表現均不錯才對,如此才能維持這麼長的任期,故將之視為挖角的對象是合理的。最後,我們也發現若基金管理公司在近兩年的經理人異動次數越多,則其經理人離職與再就業的可能性就越高,此結果很可能就是反應基金管理公司本身就存在著某些管理問題如特殊的管理文化、操作不易或經理人認為其薪資無法與其管理績效相對應等問題,而使得過去基金經理人產生更換頻繁之情形。
5.2建議
根據上述的研究發現,本研究提出若干建議供投信公司以及投資人作為基金管理與投資的參考。
5.2.1對投信公司的建議
不論在對離職事件或是再就業事件之分析模型中,近兩年經理人異動次數對於事件之發生存在正向且顯著的關係,顯示若當支基金本身存在著管理制度及文化上之問題,或是因為經理人的薪資無法合理反應其經營績效等問題,造成管理不易,而使得經理人異動頻仍。若是如此,則後續接管的經理人亦可能面臨同樣的問題,而再發生離職或再就業之事件,致使投資策略變動頻繁,可能會影響基金績效之不確定性,而讓投資人卻步。因此,投信公司應該致力於消除這種既有的管理問題,不要讓本身的管理問題成為造成經理人異動頻繁的主要原因。
5.2.2對投資人的建議
研究發現,當一位經理人的管理季數越多時,則其會離職(包括再就業)的可能性就愈高,若該基金的經理人又是女性時,其離職(不包括再就業)的可能性又會比男性的還高。所以投資人可以留意隨著管理季數的增加,很有可能因該經理人在同一職位上任職久了,而有更換職務的動機,特別是女性的基金經理人。
再者,學歷是大學的經理人以及基金規模愈大的經理人其離職(不包括再就業)之可能性較低,也就是說他(她)們的穩定性較高,待得比較久。至於跳槽(再就業)的可能性,經理人的學歷與基金規模並無顯著的影響差異。此外,若過去曾有過管理其他基金經驗的基金經理人,他(她)們跳槽(再就業)的可能性也比過去沒經驗的經理人還高。
因此,投資人在選擇基金做為投資標的時,若會考量基金經理人的異動使得基金的操作策略改變,而與投資人當初的預期不同。若是如此,則比較偏好有穩定的經理人(就是投資人當初購買該檔基金時的經理人)的投資人就可參考經理人之學歷、性別、經驗、管理季數與基金規模等會影響離職與否的因素後再作投資決定。
5.3研究限制與對後續研究的建議
因本研究的再就業事件的樣本來源為離職後三個月內再從事基金經理工作之經理人,而若將離職後三個月再從事其他經理人之三個月的期間放寬至較長的一段時間如半年,則對再就業事件分析之樣本筆數將會增加,是否對再就業事件之模型分析結果將有更多顯著影響關係之變數存在?又對離職後三個月後才從事經理人職務之樣本而言,在其離職後三個月中仍可能擔任基金管理團隊中之分析員或其它基金相關職務(非經理人),雖未完全離開基金管理之職務,然本研究仍是未將其視為再就業模型所要選取的樣本,因此這類的離職人員在本研究中並未加以細分與討論。
再者,國內基金經理人可能有「掛名」之情形,可能擔任操盤之經理人並非基金實際登記之經理人,有可能是受限於基金經理人僅能管理單支基金之限制,因此實際操盤的人可能是由其所屬的投信公司研究團隊中之研究員或其他人等擔任。因為不易了解哪些基金存在掛名情形,因此本研究並未將這些樣本排除,因此可能對實證的結果會產生影響。
最後,在經理人特質方面變數有些變數如年齡、婚姻狀態等,並沒有在本研究之模型中加入,後續研究者可考慮加入這些變數來進行分析,或許可以得到更多有意義的結果。
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