金融控股公司申設過程宣告效果與短期經營績效分析

::::::林達榮、蕭福星::::::

摘要

本文旨在探討金融機構申設金融控股公司過程中,相關事件日之宣告效果及金融控股公司成立後,短期經營績效之關鍵因素。首先,以成立金融控股公司之主體公司及其合作伙伴計二十八家為研究對象,利用事件研究法探討立法院通過「金融控股公司法」、主體公司董事會宣告申設金融控股公司、財政部核准設立金融控股公司、及金融控股公司正式掛牌上市櫃等四個事件日對金融機構股價之影響。研究結果發現上開四個事件日對股價均有正面影響。其次,以已成立十四家金融控股公司為研究對象,利用相關財務比率分析,評估其短期經營績效。研究結果發現短期經營績效較優者計有國票金控、新光金控、華南金控、及富邦金控等四家。

關鍵詞:金融控股公司、宣告效果、經營績效、事件研究、財務分析

1.前言

我國自1991年開放新銀行設立,陸續放寬諸多金融管制措施後,其結果造成金融相關產業新公司林立,由於市場小、競爭者多,再加上經濟環境惡化,使得金融業之經營條件日趨嚴苛。政府為改善金融機構體質及順應國際之潮流,遂於1999年11月通過「金融機構合併法」,賦予金融機構合併相關法源,復於2001年6月通過「金融控股公司法」,做為金融機構跨業經營及組織再造的法源,此改革其目的在希望藉由金融改革重整金融版圖,擴大金融業之經營規模,以提昇我國金融機構之國際化和競爭力。爰此,金融控股公司(簡稱金控公司)的相關宣告事件對金控公司股價影響及成立後之經營績效為值得後續探討。

目前國內外有關事件對股價的影響及以財務比率評估經營績效之文獻,歸納如下: Carow and Heron (2002) 探討美國金融服務現代法法案(The Financial Service Modernization Act of 1999)通過時,對金融、保險業股價的影響。以1999年在美國證交所、紐約證交所或那斯達克上市之85家金融或保險公司為研究樣本,採用事件研究法進行研究。研究結果顯示:現代法法案通過日,外國銀行及融資公司及投資銀行及保險公司有顯著負之異常報酬、但一般銀行的異常報酬不顯著。究其原因係反應各行業的競爭壓力、未來合併期待、及未訂立相關執行細則的不確定性。陳燕輝(民91)探討金融機構於董事會宣告申請設立金控公司前後,其股價是否產生異常報酬,以探討金控公司法制度的實施對股價之影響。以至民國90年12月31日證券交易所公告實施金控公司共計6家上市公司研究樣本,利用市場模型估算異常報酬。研究結果顯示:當董事會決議公告成立金控公司時,股價在事件日前4天到事件日後5天之累積平均異常報酬為正,此顯示在公司宣告實施金控公司對外部提供之相關資訊應屬正面,但其後對有意籌設金控公司之金融機構,並未因宣告籌設金控公司而對股價產生中、長期異常報酬之影響,顯示投資大眾對於金融機構轉型為金控公司一事是否就能解決金融業現有問題仍存疑慮。王仁偉(民91) 探討金控公司相關事件日:金控公司法的通過及金控公司核准設立等,是否帶來訊息效果之影響。以已上市上櫃之14家金控公司為研究樣本,利用市場模式加入虛擬變數估計出異常報酬,研究期間則以事件日為基準,向前及向後推展30個交易日。研究結果顯示,因為該法案尚未通過之前,事件訊息已經明顯曝光,因此研究結果呈現事件宣告日前,訊息提前反應極為顯著,與實際現況相符。然而其餘研究結果並沒有顯著反應各類型之訊息宣告。王藝蓉(民92) 探討金控公司相關事件日:金控法三讀通過日、金融機構首次宣告設立金控公司之報紙刊登日、國內金融機構送件申設金控公司之日、及財政部給予核准設立之公佈等,對其股東財富之相關影響。以民國90年至92年間,公司首次申請核准成立之金融控股公司及各子公司為主要的研究對象,計有30個樣本。利用事件研究法,並輔以準實驗設計法進行研究分析。結果顯示:1. 金控公司的股東財富,在金控法通過、宣告籌組、申設送審及核准設立等事件宣告皆受到顯著影響;2. 金控公司與未發生異業合併的金融機構相較,短期內股東財富發現顯著的影響;3. 金控公司的超額報酬在法令通過日、宣告日、申設日及核准日後仍有顯著持續效果。謝雅惠 (民92) 以民國91年底掛牌上市之14家金融控股公司為研究對象。作者選取獲利能力、資本適足性、經營能力、流動性及成長性等五個構面共10項財務比率做為研究變數,並以經營績效法評估各家金控公司之短期經營績效表現。實證結果為:1.金控公司成立後,初期經營績效表現較佳之金融控股公司,皆屬於家族型金融集團,因此在整合的困難度亦相對較低,初期整合的效益較快顯現。2.富邦金控在此五大構面皆有良好表現,主因為其版圖完整,對於交叉行銷呈現綜效助益。

基於上述動機,本文研究目的為:1.檢測國內成立金控公司之主體公司及其合作伙伴,在宣告重大事件時,是否有正面的資訊效果。2.應用財務比率方法分析金控公司的短期經營績效表現,以探討短期表現較為優異之背後的關鍵因素,以供各界參考。

2.相關宣告事件對金控公司股價之實證分析

本節將探討國內成立金控公司之主體公司及其合作伙伴,在宣告重大事件時,是否有正面的資訊效果,並藉由分析不同類型的訊息宣告,探討此等事件造成標的股票異常報酬之原因。

2.1研究假說

本節構建出以下的研究假說,以便進行實證分析。

假說一:立法院三讀通過「金融控股公司法」之事件日,對有意成立金控公司之主體公司及合作伙伴的股價為正面影響。

假說二:主體公司董事會宣告申設金控公司事件日,對主體公司及合作伙伴的股價為正面影響

假說三:財政部核准設立金控公司事件日,對主體公司及合作伙伴的股價為正面影響。

假說四:金控公司正式掛牌上市櫃事件日(因合併後各子公司股價已消失,故以合併前最後交易日代替上市櫃日),對主體公司及合作伙伴的股價為正面影響。

2.2研究方法

事件研究法之主要目的,是在探討當某一資訊或事件發生時,是否會引起股價的異常變動,即是否會產生「異常報酬」。

2.2.1市場模式

本研究以事件研究法之市場模式進行實證研究,其數學式表示如下:

                                                                                  (1)

其中

 :第i種證券在第t日之報酬率;

:市場投資組合在第t日之隨機報酬率,以台灣證券交易所發行量加權股價指數代表市場投資組合;

 :市場模式之截距項,為一常數,指當市場報酬率為零時,第i種股票之期望報酬率;

 :個別證券之系統風險,即個別股票報酬率的變動相對於市場報酬率變動的敏感程度,為衡量第i種股票風險的指標;

 :第i種股票的隨機殘差項。

另外市場模式係以最小平方法(Ordinary Least Square, OLS)建立個別證券之迴歸模型,其殘差部分尚須符合下列三項假設:

1. ;

2. ;

3. .

本研究則假設殘差符合上開三項假設,以利於市場模式之應用。

2.2.2異常報酬之檢定

數學式表示如下:

1.利用估計期(例如t=-150~-6)內的和以迴歸分析求得和。
                                                                              (2)
                                                                            (3)

亦即以事件日前第150個交易日起至事件日前第6個交易日止,做為估計期間資料,以估計係數,並求取預期的股票報酬率。再利用事件日-5至+5共計11個股票報酬率之日資料,獲得樣本股票於事件期內之實際報酬率與預估報酬率之差,即為異常報酬(Abnormal Return)。

2.將所有樣本在事件期內每日之異常報酬予以加總,再除以樣本數則可得各日的平均異常報酬或稱為平均殘差(Average Residual, )

                                                                                    (4)

N :樣本數。
t :第t個交易日
:所有樣本各日之平均殘差。

3.將平均殘差自事件期的起始日累加至終止日,而得到累計t期的累積平均殘差(Cumulative Average Residual, )或累積平均異常報酬。

                                                                                             (5)

 :事件日前第5個交易日。

 :第個交易日。

:為累加至第t期的累積平均殘差。

4.在檢定平均殘差及累積平均殘差是否顯著時,本研究使用T檢定。

 (1)假設的建立(雙尾檢定):
   H0: = 0
   H1: ¹ 0
 (2)拒絕域:CR={ | T | > (n-1)}

若檢定統計量的值tCR,則拒絕H0;否則,接受H0;其中

。                                                                                     (6)

2.2.3研究期間:

1.事件一(立法院通過金控法)之事件期間:事件日往前及往後各5個交易日(-5, 0, +5)。

2.事件二(董事會決議通過日)之事件期間:事件日往前及往後各5個交易日(-5, 0, +5)。

3.事件三(財政部核准)之事件期間:事件日往前及往後各5個交易日(-5, 0, +5)。

4.事件四(上市櫃掛牌日)之事件期間:因合併後各子公司股價已消失,故以合併前最後交易日代替上市櫃掛牌日。有關事件期間的選取則以事件日往前5個交易日至事件日(-5, 0, 0)。

5.估計期間:各事件日前第150個交易日 [1] 至事件日前6個交易日,共計145個交易日。

2.2.4研究對象:

以下茲將在民國九十二年六月三十日止,董事會已決議通過並掛牌上市(櫃)之金融機構與其合作伙伴彙整如表1,惟本研究因需有市場價格,故選取對象以已上市櫃之28家為研究對象。

表1 金融機構與其合作伙伴

資料來源:本研究整理

2.3實證結果分析

本研究採OLS估計其AR及CAR,並配合T檢定,以檢定其是否顯著。

2.3.1立法院三讀通過事件日

由表2發現,事件日前後不同日期之平均異常報酬正負不定,但均不顯著,惟-5日有較高正報酬,+5有較低負報酬。另從表3發現,+2日前有正的累積平均異常報酬,+3日以後為負的累積平均異常報酬,到+5日時達到0.05之顯著水準,顯示在通過日前股價已提早反應正面影響,而事件為後的負面影響,可能為事件前過度反應而向下調整所造成的結果。此結論支持本研究第一個研究假說且與王仁偉(民91)及王藝蓉(民92)之實證結果一致。

表2 「金融控股公司法」於立法院通過事件日前後平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準            ***表示達0.01的顯著水準

表3 「金融控股公司法」於立法院通過事件日前後累積平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準                  ***表示達0.01的顯著水準

圖1 立法院通過事件日前後平均異常報酬趨勢圖

圖2 立法院通過事件日前後累積平均異常報酬趨勢圖

2.3.2主體公司董事會宣告申設金融控股公司事件日

由表4發現,事件日前後之平均異常報酬正負不定,但均不明顯。另從表5發現,宣告日有正的累積平均異常報酬,且達0.1顯著水準;+5日之累積平均異常報酬為負,且達0.05顯著水準,此顯示當公司經營階層對金融控股公司計畫宣告時,其對市場股價短期間確有正面累積平均異常報酬,但僅維持短短幾天而已,可能原因為投資大眾對金控公司是否能籌設成功,仍存有疑慮。此結論支持本研究第二個研究假說且與陳燕輝(民91)的實證結果一致。

表4 主體公司董事會宣告事件日前後平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準        ***表示達0.01的顯著水準

表5 主體公司董事會宣告事件日前後累積平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準        ***表示達0.01的顯著水

圖3 董事會宣告事件日前後平均異常報酬趨勢圖

圖4 董事會宣告事件日前後累積平均異常報酬趨勢圖

2.3.3財政部核准設立金控公司事件日

由表6發現,核准日以後股價均正報酬,但不顯著。另從表7發現,核准日後累積平均異常報酬均為正,且到+4日及+5日時達到0.05之顯著水準,與王藝蓉(民92)的實證結果一致,顯示籌組金控公司是否能成功的不確定因素已除,致使公司的股價報酬向上調整。此結論支持本研究第三個研究假說。

表6 財政部核准事件日前後平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準        ***表示達0.01的顯著水準                             

表7 財政部核准事件日前後累積平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準        ***表示達0.01的顯著水準                             

圖5 財政部核准事件日前後平均異常報酬趨勢圖

圖6 財政部核准事件日前後累積平均異常報酬趨勢圖

2.3.4金控公司正式掛牌上市櫃事件日

因合併後各子公司股價已消失,故以合併前最後交易日代替上市櫃日。由表8發現,事件日前後其平均異常報酬正負不定,但均不顯著。另從表9發現,到-3日以後累積平均異常報酬均為正,且到合併前最後交易日達到0.05之顯著水準,顯示成立金控公司給予金融機構轉型及結構調整的機會,因此即使往後要暫停八個交易日,投資大眾仍給予正面回應。此結論支持本研究第四個研究假說。

表8 金控公司上市櫃事件日平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準        ***表示達0.01的顯著水準

表9 金控公司上市櫃事件日累積平均異常報酬分析

* 表示達0.1的顯著水準                          **表示達0.05的顯著水準 ***表示達0.01的顯著水準

圖7 上市櫃日平均異常報酬趨勢圖

圖8 上市櫃日累積平均異常報酬趨勢圖

3.短期經營績效評比

經由上開之實證結果分析,發現投資大眾對金融機構成立金融控股公司有所期待,然國內市場短暫期間成立十四家金控公司,在市場納胃狹窄情況下,究竟何者能脫穎而出?本節將對十四金控公司進行經營績效分析。

3.1研究分析

本研究應用財務比率方法,選取五大構面,分別為獲利能力、資本適足性、經營能力、流動性、及成長性,並採用十項指標進行分析,茲將十項財務比率定義、各財務比率對於經營績效影響方向、及評估時所採用的計算公式,臚列如下:

3.1.1財務比率定義

一、獲利能力

1.資產報酬率(ROA)

計算式如下:資產報酬率=稅後淨利/資產總額

2.淨值報酬率(ROE)(又稱股東權益率)

計算式如下:淨值報酬率=稅後淨利/業主權益

3.稅前淨利率

計算式如下:稅前淨利率=稅前淨利/營業收入淨額

二、資本適足性

1.自有資本率

計算式如下:自有資本率=業主權益/資產

2.負債權益比

計算式如下:負債權益比=負債/業主權益

3.負債比率

計算式如下:負債比率=負債/資產

三、經營效率

1.總資產週轉率

計算式如下:總資產週轉率=營業收入淨額/資產

2.營業費用率

計算式如下:營業費用率=營業費用/營業收入淨額

四、流動性

一般以流動比率來評估流動性,亦即評估流動負債到期時是否有足夠的現金償還。此比率愈高,表示金融機構的短期償債能力愈佳,其計算式如下:

流動比率=流動資產/流動負債

五、成長性

本研究是以金控公司為主,故不僅僅探討銀行,仍包含證券、保險業等,因此選擇以營收成長率做為金融機構成長性指標,其計算式如下:

營業收入成長率=(本年營收/去年同期營收)-1

3.1.2財務比率對於經營績效影響方向

表10 財務比率對於經營績效影響方向

資料來源:謝雅惠,民92 。+表示比率愈大,績效愈好;-表示比率愈小,績效愈好

3.1.3計算公式

步驟一:

步驟二:

步驟三:

變動率=

其中,:表示為各金控公司旗下子公司之資產權數;:第家子公司;:1,2,3,4,5;:九十二年六月之財務比率;:九十一年六月之財務比率。

3.2實證結果分析

截至九十二年底已有十四家金控公司成立,其中十三家在九十一年六月底前成立,一家(第一金控)在九十二年一月二日才成立。本研究因採用資料為九十一年六月底與九十二年六月底,故排除第一金控,僅對十三家金控公司進行經營績效評比。

3.2.1獲利能力

表11 金控公司之獲利能力

資料來源:本研究整理

獲利能力表現較佳之前五名分別為華南金控、新光金控、復華金控、國票金控及玉山金控。

3.2.2資本適足性

表12 金控公司之資本適足性

資料來源:本研究整理

資本適足性改進幅度較大之前五名分別為新光金控、國泰金控、台新金控、華南金控、及復華金控。

3.2.3經營能力

表13 金控公司之經營能力

資料來源:本研究整理

經營能力表現較佳之前五名分別為國票金控、日盛金控、建華金控、開發金控及富邦金控。

3.2.4流動性

表14 金控公司之流動性

資料來源:本研究整理

流動性方面表現較好之前五名分別為富邦金控、華南金控、中信金控、開發金控及建華金控。

3.2.5成長性

表15 金控公司之成長性

資料來源:本研究整理

成長性表現較佳之前五名分別為兆豐金控、國票金控、富邦金控、玉山金控及新光金控。

3.2.6綜合分析

應用獲利能力、資本適足性、經營能力、流動性與成長性這五大構面,來分析各家金控公司初期經營績效的表現狀況。就每一構面分析,表現較為優良的前五家金融控股公司,整理如下表所示:

表16 金控公司之綜合分析表

資料來源:本研究整理

整理結果得知,經營績效初期表現較佳的前四家金融控股公司,分別為國票金控、新光金控、華南金控及富邦金控。

4.結論

本結論分為二部分,一部分針對各事件日的實證結果及另一部分則針對經營績效評比的實證結果進行結論闡述,以供各界參考。

各事件日對股價之影響如下: 1. 金控法通過日:在金控法通過後,將可使金融集團內各部門做有效率的組合,亦可發揮金融機構合併的經營綜效,以提升市場占有率。從通過日的實證結果中,可發現投資大眾對金控法的政策效益給予正面回應。2. 董事會宣告日:主體公司董事會宣告申設金控公司,對股票市場而言,是否為一有利訊息?從宣告日的實證結果中,發現確實為一有利訊息,惟只維持短短幾天,顯見籌組金控公司並非易事,故投資大眾對籌組金控公司是否能成功,仍存有疑慮。3. 財政部核准日:從核准日的實證結果中,可發現只要不確定因素消除,股價會向上調整。4. 上市櫃日:本研究以合併前最後交易日做為上市櫃日,由實證結果中發現當日有正的累積異常報酬,且達0.05顯著水準,顯示投資大眾不受未來將暫停八個交易日之影響,仍予以買進,可能認為金控公司是我國金融機構的一項重大變革與突破,於正式掛牌時,應會有慶祝行情。

此外,經營績效評比結論如下: 1.經營績效初期表現較佳的前四家金控公司,分別為國票金控、新光金控、華南金控、及富邦金控,其中新光金控及華南金控係因九十一年上半年進行大規模打消呆帳。金控公司在進行呆帳打消時,短期內雖面臨出現虧損的窘境,但長期而言,將改善公司體質及提高財務透明度,且亦符合政府金融改革「二五八計劃」的目標。2.國票金控是屬小型金控公司,專注於自己的利基市場,並充分利用現有的客戶進行交叉行銷,例如由票券子公司授信戶中篩選出體質較佳、中小型未上市櫃公司推薦給證券子公司進行輔導或承銷,而證券往來的大型客戶亦推薦給票券子公司從事票債券交易。故顯見規模小之金控公司,若能善用自己優勢專注於利基市場,績效表現亦會不錯。3.富邦金控屬大型金控公司,探究其優良經營績效原因有如下四項:家族企業組成,減少整合阻力:在進行電腦系統、業務及人事方面的整合時,由於旗下子公司多屬於原集團內企業,因此在整合上困難度較低。進行有效的整合行動:成立富邦直效行銷公司,扮演富邦集團整合行銷平台角色,使旗下子公司形成更緊密配合,對母公司與子公司的業績及經營績效均有助益。納入績效良好的台北市銀行:於民國九十一年十二月二十三日正式納入北銀成為旗下子公司。在北銀加盟後,富邦金控於民國九十二年拓展交叉銷售大幅成長年,其中富邦產險在個人保險部分的交叉銷售比重,由去年6.1%提高至63.7%;富邦人壽保費交叉銷售比重由29.1%成長至179%;銀行消費金融部分將由4.8%提高至59.5%;富邦證券新開戶數由去年6.7%提高至185%。版圖完整,有助於交叉行銷:富邦金控之金融版圖最為完整,旗下子公司包括富邦人壽、產險、銀行、證券及投信,形成金融百貨公司,可讓客戶「一次購足」,易於發揮交叉行銷的綜效。

參考文獻

1.王仁偉,「我國成立金融控股公司訊息宣告效果之研究」,實踐大學企業管理研究所碩士論文,民國91年。

2.王藝蓉,「金融控股公司設立對股東財富之影響」,國立成功大學財務金融研究所碩士論文,民國92年。

3.沈中華、李建然,事件研究法,台北:華泰文化,民國89年。

4.陳燕輝,「我國實施金融控股公司制度對金融股價影響之研究」,國立高雄第一科技大學財務管理研究所碩士論文,民國91年。

5.謝雅惠,「我國金融控股公司之經營現況分析與評估」,國立台灣大學國家發展研究所碩士論文,民國92年。

6.Carow, K.A., and Heron, R.A., “Capital Market Reactions to the Passage of the Financial Services Modernization Act of 1999, ” Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 42, No. 3, 2002, pp.465-488.