債券市場動態報導
::::::范嘉宏::::::
摘要
央行在去年底,決定實施三項政策,包括調高利率半碼、調高M2成長目標區一個百分點,以及首次改變M2成長目標區的定義,即把貨幣型基金列為M2成長的定義內,央行總裁彭淮南表示,貨幣政策仍維持「中性」; 彭淮南並強調,目前實質利率呈現「負」的現象就是不正常,正常水準就是實質利率為「正」。
顯示央行緩步升息的態度並未改變,在台灣已進入升息循環的情況下,債市今年將面對高難度的操作環境。
壹、國際經濟情勢分析
回顧過去一整年,國際景氣雖有高低起伏,亦存在許多風險和結構性問題,不過,在美國、日本、英國以及中國、印度等亞洲新興經濟體景氣持續穩健復甦的帶動下,今年全球經濟仍有相當優異的表現,並創近年來新高紀錄。據國際間各經貿組織與經濟預測機構之最新預估,今年全球經濟成長率普遍都超過4%,國際貨幣基金(IMF)預測值為4.3%。以下茲就美、歐、日三大經濟體以及國內經濟作一回顧。
一、美國
在美國方面,據美國商務部的最新統計,儘管受到國際原油價格飆漲與利率水準持續攀升等國內、外不利因素交相衝擊,然在民間消費支出強力反彈,以及企業投資呈擴張之勢帶動下,2004年第三季美國實質國內生產毛額(GDP)成長率達4.0%,不但較原先估計的3.9%略佳,優於上季的3.3%,並連續6季成長率都維持在3%以上,顯示美國經濟復甦步伐還是相當穩健。同時,近來國際原油價格已從高點逐漸往下修正,且美元走弱將有利於美元出口競爭力之提升,企業獲利亮麗的表現與就業增加亦促使投資和消費進一步擴大,尤其是企業銷售持續強勁,庫存已有必要隨之提高,都將成為帶動今年第四季美國經濟成長的主要動力。因此,許多經濟學家對於2004年第四季美國經濟之看法都已轉趨樂觀。根據彭博社(Bloomberg)在12月份公布的調查結果顯示,受訪的經濟學家預估,2004年第四季美國實質GDP成長率將達3.8%,較上月所預估的3.5%向上修正0.3個百分點。
華爾街二十家對美國利率後市提出預測的主要公債經紀商中,有十九家認為Fed在二月一日至二日的決策會議中,會作出調升聯邦基金利率一碼的決定,即由目前的二.二五%提高至二.五%。而Fed十二月決策會議記錄,亦顯示在經濟擴張更為穩固確立下,若無進一步升息動作,則成本與物價上揚壓力成為經濟持續穩定成長的風險的可能性也日益增大。
圖一、美國CPI、PPI與Fed fund rate
二、日本
就日本經濟而言,受到國際原油價格高漲、中國實施宏觀調控政策、日圓急遽升值及美國經濟成長轉趨溫和的影響,導致工業生產減少與出口成長放緩,從2004年下半年起日本經濟復甦腳步蹣跚,第三季GDP較上季僅成長0.3%,已連續3季呈成長趨緩,除迫使日本政府與日本央行在2004年12月中旬所陸續發表的「12月份經濟動態月報」及「12月份金融經濟月報」中,連續兩個月都下調其對日本景氣之評估,係自2003 年1月以來首見之現象外,更引發市場對日本經濟可能由復甦轉衰退的疑慮。對此,日本政府相當樂觀地表示,由於企業獲利已明顯獲得改善,不但將鼓舞企業積極進行廠房設備之更新,提高資本支出,同時,亦將逐漸擴及家庭所得的增加,進而提振民間消費支出,因此,未來日本經濟在國內需求擴增之激勵下,將呈現持續漸進式的景氣復甦,應不致於有衰退之虞。但在景氣復甦腳步未能大步向前之際,日本央行寬鬆貨幣政策應不致改變。
圖二、日本領先指標
三、歐洲
在歐洲經濟方面,根據歐盟執委會(EC)於2004年12月20日公布的經濟季報指出,2004年初長期飽受國內需求低迷不振之苦的歐元區一度因出口大幅擴增而燃起復甦的希望,不料進入第二季之後,受到國際原油價格高漲以及歐元匯率急速升值的雙重衝擊,不但讓歐元區經濟倚賴甚深之出口貿易飽受威脅,歐元區內產業活動更面臨嚴峻的挑戰。EC並預估,今年第四季和明年第一季歐元區經濟成長率只能維持在0.2%至0.6%區間內,低於原先所估測的介於0.3%至0.7%之間,係世界各主要經濟體中表現最令人失望的經濟體。
展望2005年,全球經濟歷經2004年亮麗的表現後,在國際原油價格居高不下、利率攀升以及中國經濟降溫等諸多變數所造成之負面衝擊逐漸顯現下,目前國際間各主要經貿組織與經濟預測機構一致認為,明年經濟成長速度將減緩,不過,並未過度偏離原有的成長軌道。以最近才公布經濟展望報告的經濟學人資訊中心(EIU)為例,根據EIU在去年12月13日公布的「年度全球經濟展望報告」中,即將2005年全球實質GDP成長率預測值將從上月所預測的3.3%調降至3.2%,這已是其近半年來第三度的下修。同時,EIU亦預期,隨著美國、日本以及中國等全球各主要經濟體景氣擴張力道普遍減弱,2005年世界貿易成長率將從2004年的10.1%減緩至7.3%,較先前預測之7.5%調降0.2個百分點。就全球三大經濟體而言,除歐元區外,美、日兩大經濟體今年經濟表現亦不如今年亮麗。據EIU的預測,受到升息、油價高漲以及減稅效應持續減退等之衝擊,美國今年實質GDP成長率將從2204年的4.4%減緩至3.1%;日本則在日圓匯率走強、資訊電子(IT)產品市場需求轉趨疲軟下,今年經濟下滑幅度將居七大工業國家(G7)之冠,由2004年4.0%大幅跌落至2.1%,並較原先所預測之2.8%下修0.7個百分點;歐元區國家受歐元強勢、國內需求未能明顯提振之影響,今年實質GDP成長率亦僅能與去年維持相同水準,為1.9%,較原先預測之2.2%調降0.3個百分點。
貳、國內經濟情勢分析
在國內經濟方面,受惠於全球景氣強勁復甦,帶動出口、生產、投資大幅擴增,國內經濟於今年上半年達到成長高峰,隨後即因國際原油價格大幅飆漲,各國央行紛紛調升利率,以抑制通膨,導致全球景氣擴張力道轉趨溫和,影響下半年國內經濟表現,不過,成長率還是保持在一定的水準之上。因此,整體而言,2004年全年我國經濟表現仍將十分亮麗,可能是自民國87年亞洲金融危機爆發之後,表現最好的一年。
一、93年第3季經濟成長5.27%,93年預測成長5.93%,94年預測成長4.56%:
2004年下半年以來,受國際油價處於高檔及中國大陸宏觀調控效應影響,初步統計第3季經濟成長5.27%;第4季隨國際景氣復甦步調趨緩,加以(92)年同期基數較高,我國出口恐難大幅擴增,預測經濟成長4.11%。展望明年,隨國際景氣復甦步調趨緩,我國外貿將回復至常態成長;內需方面,民間投資在六輕四期及高鐵等延續性投資計畫持續執行,可望維持成長,另政府將積極推動新十大建設,除可提升基礎建設質量,亦有助於支應內需穩定發展,預測經濟成長4.56%。
二、景氣動向指標下降,景氣對策信號維持綠燈:
93年11月景氣領先指標綜合指數為105.2,較10月修正值106.8下降1.5%。七項構成指標中,僅核發建築物建造執照面積較上月增加。而在11月份景氣對策信號九項構成項目中,票據交換及跨行通匯總額變動率由上月藍燈轉為綠燈,分數增加2分;貨幣總計數M1B變動率及製造業成品存貨率均由上月紅燈轉為黃紅燈,分數各減少1分,綜合判斷分數與上月持平為29分,景氣燈號維持綠燈。
三、對外貿易穩健擴張
93年12月我國海關出口148.8億美元,較92年同月增6.2%,進口160.0億美元,增21.3%,入超11.2億美元。依出口地區來看,對香港及中國大陸增5.6%,對東協六國及美國亦分別增14.9%及4.3%。進口方面,農工原料因國際原物料價格上漲及出口引申需求帶動而增21.7%,另資本設備增24.0%,消費品亦增11.4%。累計全年出口增20.7%,進口增31.9%,出超61.4億美元。
四、躉售物價指數年增率小幅回落
93年12月國內消費者物價指數(CPI)較92年同月上漲1.6%,若剔除新鮮蔬果魚介及能源(即核心物價)則漲1.0%;93年CPI平均上漲1.6%(核心物價上漲0.7%)。12月躉售物價指數(WPI)年增率上升6.3%,93年平均上漲7.1%。物價指數雖呈小幅回落,但進近期原油價格漲勢再起,若原物料價格居高不下,則今年之通膨壓力將逐漸增加。
五、民間消費溫和成長、民間投資動能延續
去年以來雖就業市場持續改善,不料因油價高漲、利率走升及股市交投轉趨疲弱,影響消費者信心,致第3季民間消費由上半年成長4.0%降為1.4%,預測全年僅成長2.9%。展望明年,因國內外景氣擴張減慢,預測民間消費成長率略降為2.6%。此外,去年民間投資在光電、半導體等主要領導廠商積極籌建新廠與提升製程,以及高速鐵路、六輕四期等重大投資案的挹注下,預測全年實質成長率將達24.9%,增幅為民國82年以來最大。展望未來,民間大型投資計畫雖將持續,惟受比較基數墊高影響,預測明年民間投資成長率降為9.3%。
展望未來,國內濟經濟受美國成長減緩、國際油價仍高、主要國家利率調升、美元貶值壓力以及大陸經濟降溫等因素影響,國內領先指標續呈下降,多數廠商對未來景氣預期持平。但目前就業市場較去年大幅改善,失業率連續三個月下降,而民間消費趨穩,民間投資可望持續增加;加以政府將陸續推動新十大建設計畫等大型公共建設,國內景氣可望穩定成長。
圖三、台灣CPI、WPI與領先指標
參、債券市場回顧
一、美債走勢
去年12月初接續反應11月底中國當局減持其外匯儲備中美債部位的利空消息,美債利率持續向上盤升,十年券殖利率一度強勁彈高至4.40%上方,不過眾所矚目的十一月份非農就業報告卻意外出現大幅低於市場預期的數據,軋空行情激勵美債利率自高點回落至4.25%,而隨後美國財政部進行五年期的新債標售,國外央行為主的間接買盤得標比率達65%,創下新高記錄,大幅緩解了市場因美元走弱可能拋售美元資產的擔憂。之後投資者在預期通膨獲得有效控制,以及短期利率循序上揚的情況下,再度進場建立殖利率曲線趨平的交易策略,至12月中長短券利差再度自137縮小至115基本點,另12月14日FOMC會後決議與聲明符合市場預期,FED一方面認為經濟產出仍維持溫和成長的步調,另一方面中長期通膨預期仍控制得宜,並未因原物價格的走揚而加重通膨壓力,美債利率進一步跌至4.12%,隨後兩週盤勢進入年底淡季,交易市況漸趨清淡。至1月中為止,美債殖利率多在4.14-4.28%的區間內波動。
圖四、美國10年期公債走勢圖
二、國內債市現況
去年十二月份利率走勢呈現開高走低,11月26日盤中受到市場傳出中國人民銀行減持美債的利空消息打擊,連帶影響十年期指標債券93-8 利率由2.5215%大幅反彈至2.635%,不過在主力交易商對逢高吸納籌碼,加上新台幣的大幅升值使得國內資金環境充裕,台債與美債走勢明顯脫 鈎。12月6日為93-8 增額發行標售日,實際開標利率2.53%雖高於市場預期,且證券商超過半數的得標比率,但93-8 總額達700 億的籌碼卻異常安定。12月14日 FOMC 會後聲明以及決議一如預期,多方持續搶攻陣地,在預期殖利率曲線可望進一步趨平,以及投資買盤年底消化資金的壓力下,二十年券殖利率頻創去年以來新低水準。93-8雖曾因市場傳言今年1月將發行十年期新債的利空而出現反彈,但在12月23日財政部公佈94年度公債發行計劃,相關發行總額以及時程皆較市場原先預估樂觀,其中長債發行額度較市場預估為低,長券籌碼不足加上交易商預估長短券利將進一步收斂,再度重啟了由長債利率領跌的多頭走勢,93-8盤中最低來到2.285%,相較前月有超過30bps 的跌幅。時序進入今年1月,93-8、93-9均因獲利了結賣壓及短線乖離過大出現向上修正走勢,93-8一度突破2.50%整數關卡,不過在各年期冷門券利率持穩下,93-8殖利率多在2.48-2.42%之間游走。
圖五、台灣10年期公債走勢圖
肆、債券市場展望
一、籌碼分析
以國庫署去年底公佈之發債計畫來看,今年全年發債之金額預估為5000億元,大致與去年相當。而就發行之年期來分析,94年整體發債計畫之存續期間較93年縮短,且以20、30年之長券減幅最鉅,10年券發行量則與93年相當,故預料今年度在20年券籌碼減少的情況下,殖利率曲線後端上揚的幅度將受到限制。
不過近年來隨著經濟趨緩、股市成交量持續萎縮及各項減稅效應持續發酵,政府收入占GDP逐年下降,92(2003)稅收收入佔GDP為12.7%;在財政收入短絀的情況下,政府公債累計未償餘額達2兆7千餘億元。而隨著新十大建設陸續推動及社福支出逐年增加,但舉債上限卻未能提高的情形下,立法院將以編列特別預算方式辦理,而不受公共債務法限制。因此今年度公債發行仍有意外增加的可能。
圖六、公債發行與累計未償還餘額
二、債券利率走勢分析
利多因素:
1.新台幣升值預期濃厚,外資持續流入,國內資金充沛。
2.台幣持續走升影響以出口為導向之國內經濟,對國內景氣產生負面影響。
3.投資性買盤逢高買進態勢不變,殖利率曲線後端趨平為10年券提供支撐。
4.94-2期5年券標售情況良好,顯示銀行業補券需求仍在。
5.股市元月行情失利,有助提振多頭信心。
利空因素:
1.93-8期農曆年後面臨換券壓力,交易商鑑於新籌碼將釋出,追價意願趨於謹慎。
2.預期FED二月份仍將升息,美國十年期指標債欲向下突破4.10%,需有連續性利多刺激。
展望近期走勢,93-8皆於2.42%-2.48%於窄幅區間內震盪,93-8雖面臨換券壓力及流動性疑慮,使殖利率欲大幅向下突破不易。但因資金依就浮濫、長券籌碼相對稀少及景氣不確定性仍高。上檔買盤亦令利率無大幅上揚空間,預料年後20年期94-3之標售結果,將可視為第一季末及第二季之多空指標。
(完稿日期94年1月27日)