:::潘曉美:::
摘要
七大工業國(G7)財經首長會議指出,2005年全球經濟成長的前景繼續看好,但油價上漲和區域發展不平衡等問題將成為全球經濟的主要挑戰。各國必須降低持續上漲的油價對全球經濟產生的不利影響,石油輸出國家要擴大能源供給。
由於利率攀升、油價上揚、美元貶值、及全球貿易失衡等問題,國際貨幣基金(IMF)預估2005年全球經濟成長率為5.5%,且世界銀行建議美國政府應削減迭創新高的預算赤字,歐洲應採寬鬆貨幣政策,亞洲主要國家則應容許貨幣對美元循序漸進地升值。
壹、國際貨幣利率走向
主要國家貨幣政策
一、美國方面—財政貿易雙赤字及油價高漲擴張下,再度調升利率一碼
龐大的經常帳赤字已成為全球金融市場的潛在風險之一,也對美元形成貶值的壓力,雖然該赤字目前仍可由匯入的資金來彌補,但美國聯準會主席葛林斯班指出,政府若不設法降低預算赤字,美國經濟難以為繼。而國際原物料價格並未因需求成長趨緩而下跌,反而在供給面的疑慮之下,原油價格創歷史新高;綜觀美國三月份經濟指標表現偏向負面,物價之上漲率高於預期,通膨升高之壓力漸增加,惟能源價格的上漲並未明顯牽動核心消費者物價;然而生產、訂單與經濟成長率不如預期,隱含有隨景氣逐季下滑之現象;企業採購經理人指數或消費者信心指數均持續下降,唯獨新屋銷售創新高,然恐有泡沫化之疑慮。第一季GDP由去年第四季的3.8%降至3.1%,景氣似呈下滑趨勢,而名目經濟成長率,最近三季(2004Q3-2005Q1)之數據逐季上升,實際經濟成長率卻逐季下降,可以看出通膨之侵蝕效果有擴大現象。在經濟持續走緩趨勢,加上4月以來美國經濟數據轉向惡化之下,聯邦準備理事會是否有能力控制通貨膨脹,以及景氣停滯與物價上漲同時存在的「停滯性通貨膨脹(stagflation)」現象發生的可能性是否會浮上抬面,這將是全球所密切注意的問題。
由於通膨持續增溫,美國聯邦準備理事會(Fed)於2005年5月3日連續第八度調高聯邦利率0.25%達至3%,以緩和通膨的壓力。美國聯邦公開市場操作委員會(FOMC)認為,即使這次升息之後,貨幣政策仍舊維持調節的立場,加上生產力強勁成長,貨幣政策將繼續支撐經濟活動。然而,勞工市場明顯漸入佳境,通貨膨脹壓力已經升高,廠商訂價能力變得更為明顯,長期通膨仍受到良好控制。FOMC也相信,採取適當貨幣政策,可以同時實現經濟持續成長及和物價穩定;在通貨膨脹與經濟走緩雙重壓力之下,未來將繼續「循序漸進」升息步調,FOMC也會視經濟情勢變化,採取必要的因應措施維持物價穩定。
二、歐元區方面—經濟成長有趨緩之虞,維持利率水準不變
歐元區的經濟前景仍有許多隱憂存在。首先,歐元區的經濟成長仍過度依賴於全球經濟的表現,其中尤以德國最為嚴重;近年來歐元區經濟每下愈況,勞動市場僵固為罪魁禍首,相對優渥的社會福利制度反而使民眾就業意願低落,損及企業競爭力,滛擺脫勞市僵化,挽救企業投資信心,德、法針對社福、勞市兩大經濟病徵推動結構改革,雖然衝擊短期信心及就業市場表現,但對長期而言,有助減緩企業外流,縮減失業人數,帶動投資升溫。
歐洲央行(European Central Bank, ECB)5月4日承認,在2005年3月在油價高漲的情形下,就預測歐元區經濟成長前景有惡化的跡象,因此ECB決定仍然維持自2003年6月以來2%的基本利率不變。由於歐元區的通貨膨脹達到了2.1%,略高於不超過、但接近2%的目標,因此ECB持緊縮政策立場。然而國際貨幣基金(IMF)認為歐元區政府應維持目前的貨幣政策,直到歐元區產生明確的內需性經濟復甦;但實際上,假如歐元區的經濟持續表現疲弱,或者歐元再度升值,使得歐元區的通貨膨脹率低於預期,則歐元區才有可能進一步調降利息。
預期2005下半年在歐元將進一步升值、區域經濟成長減緩以及物價壓力溫和的情況下,ECB應該不會有調整利率的動作,而是持續觀察經濟的走勢。由於ECB認為歐元區非膨脹性的成長必須依賴供給面的改革和穩定的預算狀況,因此若是二者有一無法達成的話,就會採取緊縮性的貨幣政策。
三、日本方面—經濟復甦態勢並未有任何改變,仍將維持零利率政策
國際貨幣基金(IMF)於4月20日表示,一旦日本由通貨緊縮現象中解脫,應該循序引進通貨膨脹目標政策。也就是說金融政策的手段應由目前的量化寬鬆措施改為透過短期金融市場來調節利率。IMF報告書表示,日本銀行自2001年3月起採行的量化寬鬆措施對穩定金融有
其效果。不過,在通貨緊縮現象解除後,過多的流動性供給可能有損於物價的穩定,因此,有必要轉換過去以擺脫通貨緊縮現象為主要任務的金融政策。
日本政府5月中旬公布數據顯示,2005年第一季經濟成長雖強勁,但其名目成長率仍低於實質成長率,GDP平減指數下滑,顯示糾纏七年已久的通貨緊縮加深,以及出口衰退,為日本經濟前景蒙上陰影。近期公布之經濟數據觀察,顯示經濟成長仍處停滯之狀態景氣回溫速度不如預期,加上原油價格居高,更增添經濟發展之負面衝擊,在此情形下,預料日本央行超寬鬆之貨幣政策尚無調整之空間。日本央行承諾在克服通縮前將堅守量化寬鬆政策,將挹注市場大量資金,直到消費者物價指數的年變動率顯示持續增長為止,為了提振企業信心和鼓勵消費支出,日本央行今年仍將維持零利率政策。
四、大陸地區—通膨壓力蠢蠢欲動,宏觀調控仍需努力
2005年第一季中國GDP成長率高達9.5%,高於官方預定之8%的目標,顯示宏觀經濟過熱的壓力仍未消除。中國經濟快速成長的主要來源仍是固定資產投資的增加,因此投資仍有繼續降溫的必要,特別是由於預期人民幣升值而進入的國際熱錢,均向房地產集中的趨勢,而投資增加帶來的物價上漲壓力,住房供需矛盾加劇造成的房地產價格上揚,和出口強勁加重的原物料進口價格上漲壓力,使大陸的通膨壓力依然存在。宏觀調控並未獲得預期成效,大陸官方極可能改以雙率政策進行宏觀調控,以採取提高銀行準備金率或再度升息等措施,以實現今年度經濟成長8%的目標。而上半年仍有升息降溫的可能。
國際熱錢看準人民幣隨時有制度改變的可能,預期亞洲貨幣也將隨之走升,加上G7會議與會各國官員高分貝要求中國加快匯率改革,且美國財政部5月17日發布半年報指出,中國大陸「高度扭曲」匯率制度,對中國的經濟、其貿易夥伴甚至於全球的經濟成長,都構成威脅,因此中國為了舒緩國際輿論要求及加快匯制改革,自5月18日開始擴大外匯交易貨幣種類,推出外幣對外幣買賣業務,一方面藉此為採取更彈性的匯率制度作準備,也進一步開放中國經濟以融入全球金融體系。
貳、國內貨幣利率分析
一、總體經濟情勢
在國內經濟方面,受到全球景氣降溫、國際原油價格迭創新高、利率回升、新台幣升值折損出口廠商獲利、非經濟因素衝擊股市與消費、中國景氣降溫等之影響,今年初以來我國出口、生產以及金融等相關經濟指標未如去年般強勁,經濟擴張腳步將逐漸放緩,短期間國內景氣應難有反彈的跡象。
1.景氣概況方面
(1)景氣動向指標:景氣領先及同時指標均下降
4月景氣領先指標綜合指數為105.4,較3月修正值107.0 下降1.6%。七項構成要素中有六項呈負向貢獻,其中以貨幣總計數M1B下滑幅度最大。同時指標方面,94年4月指數為109.5,較3月修正值109.6微降0.1%。六項構成指標中,以工業生產指數年增率及製造業平均每人每月薪資增幅皆呈正向貢獻,但是製造業銷售值及票據交換金額的減少幅度,則持續擴大。
(2)景氣對策信號:綜合判斷分數20分,燈號持續為黃藍燈
4月份景氣對策信號九項構成項目中,直接及間接金融變動率、製造業新接訂單指數(平減後)變動率,分數均減少1分;綜合判斷分數較上月減少2分為20分,景氣對策信號連續第2個月亮出黃藍燈,代表景氣持續下滑,並有趨於衰退現象。
(3)產業景氣調查:銷售、訂單及利潤均較上月減少,廠商對短期景氣大多抱持平之看法
4月份製造業銷售額較上月減少7.3%,較上年同期增加2.4%;新接訂單較上月減少0.7%,較上年同期增加3.7%;設備利用率平均為80.0%,較上月及上年同期均減少0.5%;銷貨利潤率平均為5.0%,較上月減少0.1%,與去年同期比較減少0.2%。
(4)綜合分析
受國際景氣趨緩、油價攀升影響,國內經濟成長動能下降,94年4月金融面及實質面指標表現多不理想,以致領先指標及同時指標均較上月下降,景氣對策信號分數減為20分,燈號連續第2個月出現黃藍燈,顯示當前國內經濟景氣持續趨緩。雖然國內外機構紛紛調降對今年經濟成長率預測,主計處也將國內經濟成長率下修為3.63%。不過,近來油價上漲情形已漸緩和,加上政府已提出7項振興景氣措施,並提供3,000億元加強中小企業融資,相關政策效果如能及早發揮,應可促進未來景氣升溫,確保經濟進一步成長。
圖一:景氣概況圖
資料來源:行政院經建會,台灣景氣指標,經濟部統計處
2.進出口貿易及外銷訂單
4月份出口金額為156.5億美元,較去年同期成長11.2%,4月份進口金額為155.6億美元,較去年同期成長18.8%;累計1-4月份貿易總額為1,166.1億美元,進口值581.2億美元,出口值584.9億美元,進出口分別較93年同期成長14.2%及8.7%。故1-4月出超3.8億美元,較93年減少87.2%。
4月份外銷訂單金額為208.1億美元,年增率高達15.42%,創下歷年來單月次高紀錄;累計1-4月外銷訂單金額為763.3億美元,較去年同期成長18.8%。外銷訂單表現突出,主要原因是受歐、美、亞洲經濟發展穩定,日本及中國大陸需求持續擴增的帶動下,使得外銷訂單創下佳績。
3.就業市場
4月就業人數為989.9萬人,較去年同期增加1.72%。失業人數為41.7萬人,較去年減2萬7千人,整體失業率為4.04%,較上月下降0.11%,較去年同期亦降0.32%。經季節調整後失業率為4.21%,與上月持平,與去年同月比較,則下降0.35%。
二、貨幣市場現況
1.拆款市場
4月份金融業隔夜拆款利率,最高為1.269%,最低為1.264%,全月加權平均利率為1.267%,較上月上升0.046%。
2.票券初級市場
票券發行市場在發行量方面,4月份透過票券保管結算交割系統發行之短期票券餘額為8,704億元,較上月減少163億元,其中商業本票發行餘額為7,606億元,較上月減少131億元。由於景氣趨緩企業資金需求為明顯下降,企業發票意願低落,整體票券市場的供給額明顯不足。30天期商業本票發行利率,4月份最低1.10%,最高1.38%;全月平均初估值1.24%,較上月之1.22%上升0.02%。
3.票券次級市場
票券次級市場利率方面,4月份30天期商業本票成交利率,最低為1.210%,最高為1.236%;全月平均初估值1.23%,較上月之1.19%上升0.04%。成交量上,4月份透過票券保管結算交割系統之短期票券全月成交金額2兆5,762億元,較上月之2兆8,635億元減少2,873億元。主要因為上月央行存單到期金額雖龐大,但在央行積極沖銷以及行庫擴大負數操作下,中旬前累積超額準備負數缺口便高達2千餘億,促使銀行資金調度轉趨保守,短率下檔獲得支撐。
資料來源:中央銀行
三、央行貨幣政策
央行於3月底召開理事會決議調升利率半碼後,各行庫相繼跟進調升利率,惟企業營運活動轉強及房市持續熱絡下,放款餘額持續擴張,然去年基期相對較高,加上股市低迷影響投資意願,放款和投資年增率減緩,致使貨幣總計數年增率持續下滑,M1B更創近期新低,整體而言,第一季國內金融面的表現疲弱。
至於雙率的部份,儘管近來國內經濟成長腳步已逐漸趨緩,惟因國際原油價格高漲,再度造成國內物價上揚壓力,央行貨幣政策將逐步回歸中性立場,以維持物價穩定,並避免實質利率過低,影響資金合理配置及不利長期金融穩定。匯率方面,儘管美國布希政府至今仍堅持強勢美元的基調,且央行所堅守的新台幣動態穩定之匯率政策也不會有太大的改變,然而在美國雙赤字問題短期內恐怕無法妥善解決下,國際美元實在很難挽回頹勢,加上近來歐、美兩大經濟體不斷施加壓力,要求中國政府應儘速改採較具彈性的匯率機制,都使得今年新台幣匯率還是會面臨升值壓力。
今年至4月消費者物價平均年增率仍達1.58%,核心消費者物價升幅則為0.82%,躉售物價指數亦上升2.64%,整體數據顯示,通膨尚屬溫和,消費者物價將隨短期因素消失而趨穩,然油價於3月份攀升之遞延效果未來將顯現,同時負實質利率仍存在,因此央行於第二季仍有升息空間。
圖三:利率、通貨膨脹率與匯率Interest Rate, Exchange Rate and Inflation
圖四:金融概況
年 與 月 |
貨幣供給額年增率 |
存款加權 平均利率 |
主要金融機構 放款年增率 |
本國銀行 逾放比率 |
|||
M1A |
M1B |
M2 |
|||||
(%) |
(%) |
(%) |
(%) |
(%) |
(%) |
||
89 |
7.36 |
10.58 |
7.04 |
4.62 |
4.86 |
5.34 |
|
90 |
-4.69 |
-1.02 |
5.79 |
4.09 |
-2.72 |
7.48 |
|
91 |
8.59 |
17.01 |
3.55 |
2.38 |
-2.17 |
6.12 |
|
92 |
11.28 |
11.82 |
3.77 |
1.47 |
4.38 |
4.33 |
|
93 |
21.10 |
18.98 |
7.45 |
1.17 |
10.71 |
2.78 |
|
94 |
1 |
7.83 |
9.04 |
6.20 |
- |
9.40 |
- |
2 |
12.91 |
10.06 |
6.49 |
- |
9.22 |
- |
|
3 |
10.36 |
8.24 |
5.95 |
- |
9.38 |
- |
|
資料來源:中央銀行
參、結論
自去年下半年以來,受國際油價攀升、主要國家升息,以及工業國家總體經濟發展不平衡等因素影響,全球景氣擴張步調趨緩。展望未來,在外貿發展良好,但卻受「台灣接單,大陸生產」效應影響,使得實質生產面持續疲弱;消費者物價指數受寒害短暫因素影響而上揚,此因素將逐漸鈍化,整體通膨尚屬溫和,然油價位處高點盤旋,使物價有上升壓力,綜合相關因素,央行仍有升息考量。
就資金面而言,央行定存單未到期餘額達三兆七千八百餘億元,央行為阻止新台幣大幅升值,釋出不少資金,這些強力貨幣雖然透過發行定存單方式回收,但仍不足以引導短期利率上揚;另一方面,在MSCI調升台股權值帶來的資金效應、國際股市逐漸回穩以及連宋訪問大陸後兩岸關係的緩和下,後市發展將較為樂觀,並進一步吸引外資回籠,而央行基於維持物價穩定及避免國內外利差擴大造成資金流動過劇,預料央行以穩定市場為優先,持續調整市場利率,推論短率仍將持穩,惟仍需注意央行沖銷的態度和國內通膨的情形,加上美國聯邦準備理事會(Fed)近一年來八度調高利率,已拉大台、美間之利差,央行進一步升息的壓力將愈來愈大。不過,為降低對國內景氣的衝擊,未來央行可能以循序漸進的方式,視情況緩步調升利率。(完稿日期:94年5月31日)