民國九十四年八月．貨幣市場第九卷第四期

債券市場動態報導

:::黃佳慶:::

摘要

近期國際原油價格維持高檔,造成國內物價上揚及經濟成長減緩之壓力。台灣經建會表示,如果國際油價居高不下,今年台灣經濟成長率可能連保3.5%都將非常辛苦。但行政院同時正大力推動各項公共建設,以期能讓經濟成長率維持在4.0%以上。而從美國及台灣近期公布的經濟數據顯示,景氣似有在第二季落底並可能在第三季回升之跡象。貨幣政策方面,美國FED主席格林斯潘於6月底升息一碼並表示對經濟景氣抱以樂觀之態度,將持續以循序漸進之步伐去除寬鬆之貨幣政策,而國內雖暫無物價大幅上揚之壓力,但台灣央行基於美台利差之考量,估仍將跟進微幅升息。

一、美國經濟及貨幣政策概況

(1)GDP

美國商務部公布2004年第一季美國國內生產總值(GDP)成長率終值由3.5%上修至3.8%,超過分析師預估的3.7%,鞏固了聯邦儲備理事會(FED)6月底貨幣政策會議中對經濟抱以樂觀的看法及持續升息的政策。由於第一季GDP與去年第四季的3.8%相當,顯示美國經濟仍持續擴張。但FED主席格林斯潘亦在7月中的國會證詞中表示,自6月份以來油價的上揚已經限制的美國經濟的成長,料將削減美國今年國內生產總值(GDP)的成長力道,此亦市場預期不謀而合。而據路透社調查,分析師預期美國今、明兩年的GDP年成長率將分別達3.4%及3.3%,顯示美國經濟可能持續擴張,但將較去年和緩。

(2)物價

在物價方面,美國自2004年2月CPI年增率1.7%即呈逐步上揚之趨勢,而在2004年底及2005年4月達到近年高點的3.5%,而於近期回到3%以下來到6月的2.5%,顯示油價自6月份再次飆升,所引發的物價膨脹疑慮截至目前尚未發生。而扣除能源後的核心CPI年增率,自2004年一月的1.15%持續上揚至2005年2月的2.36%,才逐步下降至6月的2.035%;在核心PPI方面,其年增率自2004年3月低點的0.66%逐步上揚至2005年第一季2.635%左右,亦於6月回到2.23%。整體而言,通貨膨脹表現尚屬溫和,驗證了美國聯邦儲備理事會在6月底的貨幣政策會議中所表示的物價得到良好的控制。

(3)ISM指數

根據美國供應管理協會(Institute of Supply Management ,ISM)所公布的製造業指數來看,自2004年1月達到近年高點的62.8後,即呈下滑的趨勢,於2005年的5月來到51.4,為2003年3月以來的最低點,並於6月回升到53.8,為今年以來的首度回升,由於該指數仍維持在50以上,故可顯現美國經濟仍呈現成長,其成長力道雖減緩,但6月起似有反轉向上之跡象。

(4)工業生產指數

美國工業生產指數自2003年底以來亦呈上揚之趨勢,自03年12月的112.89一路上揚至2005年6月的119.66,顯示美國工業生產持續擴張之趨勢。但就年增率來觀察卻發現,自2004年5月的5.38%以來即呈下滑的趨勢, 2005年5月為近兩年低點2.68%,並於6月首度回升至3.94%。整體工業生產之年增率成長力道有減緩之狀況,但整體而言仍屬溫和擴張。

(5)失業率

美國失業率自2003年6月的近年高點6.4%以來,即呈微幅下滑的趨勢,並於2005年6月來到2001年8月以來的低點5.0%,據部份經濟學家表示,由於美國生產力的提升造成企業無需再雇用較多的人力,以致於美國工業生產指數呈上揚之趨勢,但卻無法有效降低失業率。而近期失業率的降低,其部份原因可能是因為部份失業者放棄持續尋找工作之意願所造成。

(6)消費者信心指數

依據美國密西根大學公布的消費者信心指數,於2005年5月來到2003年8月以來的最低點86.9,但隨即在6月迅速回升到96.0,並來到7月的96.5,足見美國消費者面對自6月以來飆漲的油價,已漸能忍受,不因高油價而對未來經濟景氣抱以較悲觀之態度。

(7)美國經濟概況總結

整體而言,美國第一季GDP成長率出乎意料的與去年第四季的3.8%持平,而在物價方面則未因高油價而有大幅上揚之情形,目前尚處在可控制的合理範圍內,而消費者因對高油價之容忍度提高,對未來美國經濟亦持較樂觀之態度。而在工業生產方面,ISM製造業指數及工業生產年增率於今年第二季的5月來到近期低點,並於6月回升,顯示美國經濟仍呈現溫和擴張之趨勢,其成長之力道雖在今年前二季有放緩之趨勢,但已於6月展露出初步回升之跡象。

(二)美國貨幣政策概況

截至2005年6月底以來,美國聯邦儲備委員會已連續升息九次,每次調升聯邦基利率25個基點,聯邦基金利率由2003年6月的1.0%調升至目前的3.25%的水準。美國FED主席在6月底的貨幣政策會議中表示,目前美國經濟增長仍屬強勁,而通貨膨脹亦處於較低的水平,故對於美國經濟的基本預期是經濟將可持續增長且通貨膨脹亦可處在良好控制之中。

而FED主席格林斯潘在7月20日的國會證詞中,除了再度表達對美國經濟前景表示樂觀及對通貨膨脹可良好控制的看法外,格林斯潘更明確的表示,FED將會繼續移除寬鬆貨幣政策,此明確的表達出FED將繼續升息的態度。FED主席格林斯潘亦對美國經濟前景表示可能暗藏不確定之因素,以支持他將進一步加息的政策。其中國際油價為不確定因素之一,由於油價自2004年初以來,己上漲了近一倍至目前每桶60美元左右,今年5月油價雖短暫微幅下跌,但在6月隨即回升至60美元的高價,而高油價可能使消費者將節省開支,進而削減美國經濟增長的幅度。而另一不確定因素則為美國單位勞動力成本,由於在過去幾年中,美國單位勞動力成本受到一定程度的抑制,並沒有明顯的漲幅,但在近期由於高油價的影響,以致於單位勞動力成本隱藏未來可能上揚的伏筆,而此將造成企業未來產品價格調升的壓力,進而影響物價的穩定。目前華爾街一般預計,FED仍將於8月的貨幣政策會議中把聯邦基金利率調升一碼至3.50%,並將持續調升至年底的4.0%。

面對目前高油價之狀況,美國聯邦公開市場委員會的大多數成員目前預計今明兩年的通貨膨脹率將較他們原預估高出四分之一個百分點,並將美國今年的經濟成長率預期下調至3.5%,低於2月預測的3.75%~4.0%。而明年的經濟成長率亦調降至3.25%~3.5%,亦微低於先前預測的3.5%。

(三)美國公債利率走勢回顧

六月初美國債市在國際原油價格飆升、公佈密西根大學消費者信心指數及芝加哥採購經理指數均大幅低於市場預期後,美債十年券即自4.10%左右下跌至4.0%以下,並在多頭持續追價下來到3.90%上下盤整。但隨後在國際原油價格短暫回檔,多頭獲利了結引發賣壓及6月底美國FED貨幣政策會議中格林斯潘表示對美國經濟抱以樂觀之看法,並表示通貨膨脹受到良好之控制,將會持續升息進程的演說後,美債十年券殖利率反彈回升,於七月初彈升到4.0%上方。而美國經濟基本數據供應管理協會(ISM)6月份製造業指數為53.8(為今年以來的首度回升),6月份失業率為5.0(為2001年8月以來的最低水準),更讓市場預估第二季可能為美國景氣之谷底,並於第三季可能開始回升,美債殖利率持續彈升至4.20%。其間雖有英國倫敦地鐵爆炸的恐怖攻擊,但由於波及層面未如往年911事件之規模,故英國美債殖利率之下跌僅屬曇花一現,在美國當日之交易時間美債殖利率隨即回升至前一日之收盤水準。而7月下旬中國當局放手讓人民幣升值2.1%,美國市場在短線上解讀為中國可能減少美國公債之購買,故以利空反應,以致於美債十年券殖利率上揚自4.28%左右,但由於人民幣升值涉及層面廣大而複雜,中長線未必對美債不利,故美債十年券殖利率隨即縮減原先之部份漲幅而回到4.20%~4.25%之盤整區。

(四)美國公債後續觀察重點

(1)油價未來走勢

近期油價的高漲,致使FED主席格林斯潘亦在國會證詞中表達出高油價可能對美國經濟所造成之傷害,而聯邦公開市場委員會更將美國今年經濟成長率預期下調0.25%。依據國際能源署(International Energy Agency,簡稱IEA,隸屬於經濟合作與發展組織)於7月中旬表示,隨著對能源需求增長的減緩和供應能力的增強以及庫存的不斷積累,國際原油維持在目前高油價的狀況,可望於今明兩年逐步回復正常。高油價可能引發通貨膨脹,而致使FED必需調高聯邦基金利率以抑制通膨的疑慮,但高油價同時亦可能造成民生消費的萎縮,損害到美國的經濟發展,而造成資金流向公債市場以求避險,故仍需視美國市場後續對油價走勢之解讀。

(2)美國房市泡沫化

美國FED和銀行監管機構曾於今年5月份就一段時間內只還利息不還本金的住房貸款(interest-only,此貸款無需出具借款人的資歷、信用證明)發出警告,由於此類貸款可能對於某些銀行在房屋貸款領域出現管理不當的狀況。而FED主席格林斯潘亦曾表示美國雖未發生全面性的房市泡沫化狀況,但部份地區確有該情形發生,格林斯潘甚而警告,長期利率維持低檔已經為美國部份房屋市場造成投機性熱潮,足見FED已重視房市泡沫化問題,並已有採取初步的動作以抑制泡沫的擴大,以防影響美國物價及經濟發展的穩定度。市場預估美國銀行監管機構未來仍將就房屋抵押貸款發出類似的警告。

中國人民銀行7月21日宣佈實行以市場供需為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率不再盯住單一美元,形成更富彈性的人民幣匯率機制。並將人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣,升值幅度2.1%,低於市場一般預估。此次升值幅度雖小,但卻造成全球金融市場的震撼,且宣示性意味濃厚,代表人民幣匯兌未來將朝向更自由化發展,市場也預估人民幣尚有升值空間,一般預估年底前還會升值5.0%~10.0%,故先前進入中國之熱錢將不會退出,甚將持續加碼,造成更多熱錢投入中國市場。而中共此舉被美國公債市場解讀中國將減少對美國公債的購買,因而造成美債短線上的利空。美國FED格林斯潘對此表示,由於先前外國央行對美債的購買,造成美債長期利率因此削減了約50個基點,並指若其出脫公債,則對長期利率將會產生同等的反向作用。故在短線上人民幣升值似不利於美國公債,但就中長期而言,人民幣升值有助於美國解決雙重赤字問題,對美國公債應屬有利。

二、國內債券市場現況

政府公債近期標售的有十年券A94104期增額發行400億及五年券的A94106期300億。其中A94104期因屬目前公債買賣斷市場之交易主流券,故較為各券商所重視;而A94106期因為國內第一檔可分割五年期公債,為國內債券市場開創新史,未來公債之投資將可有效推廣至一般投資大眾。而財政部為因應國庫調度及中央政府債務基金財務運作需要,並推動公債發行時程規律化作業及考量公債市場胃納量,94年度第三季預定發行中央政府建設公債甲類公債共1,000億元整。茲將中央政府公債之標售結果與財政部第三、四季發行計劃列表如下:

表一、今年以來中央公債標售結果

表二、近期中央政府公債之發行計劃

*為已發行之公債

我國政府為健全發展保本型商品市場、建構較精細之殖利率曲線、及提供小額投資人交易管道,政府各相關單位規劃分割債券交易制度。分割債券英文簡稱STRIPS(全文為Separate trading of registered interest and principal of securities)係美國財政部所提出之「登記在案的證券之利息與本金分別交易」方案之簡稱。

債券分割是將特定之某期債券的利息和本金的現金流量分割,每一期利息的支付,和到期時的本金償還都各自獨立成一「分割債券」。經分割後的「分割債券」可成獨立之單位分別交易。由於分割後的債券屬零息債券,在債券到期前並無任何利息的支付之現金流量,因此分割債券都是以折價的方式發行或買賣。若持有分割債券到期時可償還面額,持有者獲得的利息即是購買分割債券時的價格和本金償還中間的差價。另投資人如持有完整的各年期息票券及本金券亦可申請重新組合為為原來的付息公債。

茲就我國分割公債交易制度簡介如下:

發行日期需於每年固定日期發行(遇假日順延),以利不同年期發行之可分割債券於分割後只要具有相同之到期日即可合併交易及申請重組。

依國庫署規劃,公債發行年限為二、五、十、二十、三十年,依目前實際發行之分割公債為五年期,而今年7月20日發行之A94106期五年券中央公債為國內首檔可分割之政府公債。

票面利率須統一,故來自不同期次發行之分割債券息票,袛要其到期日相同,各息票間所隱含之利息亦相同(僅管得標利率不同),稅負計算亦相同,方可合併交易及申請重組。依目前發行之A94106期五年期可分割公債,其票面利率為2.0%。

為擴大參與者的廣度及深度以活絡分割公債之交易,分割債券將可分別於櫃檯買賣中心的債券等殖成交系統、電腦撮合系統及證券商營業處所分別進行買賣。同時分割債券亦可進行買賣斷交易與附條件交易。

分割公債交易市場之建立為我國的保本商品市場開創新局,其優點除可擴大市場參與者及建構較精細之殖利率曲線外,尚可增加債券自營商之業務空間,並可供投資者借此商品調整資產存續期間,有效控制持有相關商品之風險。

三、國內債券利率動向

根據行政院主計處於5月19日公布的94年第1季國民所得初步統計結果,台灣94年第一季經濟成長率為2.54%,並表示受國際油價攀升、主要國家升息,以及工業國家總體經濟發展不平衡等因素影響,全球景氣擴張步調趨緩。而隨國際景氣推升力道降低(根據環球透視機構(Global Insight Inc.)預測資料顯示,2005年全球經濟成長率將由去年4.1%降為3.1%),以及製造業產能持續外移,我國出口成長將趨和緩,預測94年經濟成長率為3.63%,GNP 10兆9,503億元,每人GNP 1萬5,419美元。但政府為扭轉景氣低迷頹勢,要將今年經濟成長率拉升至4.51%,政府將透過七大振興經濟措施,包括加速推動公共建設、獎勵民間參與BOT重大建設、加速觀光及服務業發展等重要措施,以期能達到提振經濟之目標。

根據行政院主計處今年5月之預測指出,台灣94年消費者物價指數(CPI)年增率將上升1.70%。但由於受到國際油價飆升之影響,台灣央行表示今年台灣CPI之成長率可能高於主計處的預估而達到1.88%。而截止94年6月底止,台灣上半年的CPI指數為103.35,年增率達1.84%,略高於主計處預估,但尚在可控制的合理範圍內。而在躉售物價(WPI)方面,雖然國際能源價格於高檔盤旋,但由於台幣的升值,抵消了部份的漲幅,以致於上半年進口物價並未有太大之漲幅,5、6月之進口物價年增率甚而出現微幅的下跌,故今年上半年的WPI指數為108.29,年增率為1.41%,上揚幅度亦屬和緩。

由於台灣屬出口導向之經濟體,故國際經濟景氣往往左右台灣整體景氣之榮枯,故進出口貿易之好壞佔國內景氣發展極重要之角色,但因近期國際能源及原物料價格的上漲,進口年成長率明顯高於出口,以致於台灣上半年貿易出超僅4.25億美元,較去年同期大幅衰退了89.1%。但由於美國整體經濟仍屬於溫和擴張,並於6月起似有反轉向上之跡象,而中國大陸之經濟並未因宏觀調控而有明顯降溫,故台灣下半年之貿易狀況將可逐步改善。唯中國大陸當局放手讓人民幣升值2.1%之舉措,對全球之經濟影響重大,對台灣出口導向及內需導向之產業影響更甚,唯人民幣升值後續的影響層面廣而錯綜複雜,對台灣貿易影響之利弊尚需時間觀察。

近年來由於國內廠商為降低生產成本,故有將生產線移至國外之情形,以致於國內廠商在台接單海外生產之比重提高,故造成台灣外銷訂單皆能有不錯的表現,今年上半年除二月外,各月均能維持二位數以上之年成長率,但工業生產指數年增率卻呈負成長之狀況。94年6月份國內工業生產指數為130.22,雖較上年同月增加1.32%,但累計上半年工業生產指數為124.6,年增率為負成長0.03%。

經建會研究處公布台灣6月份景氣對策信號綜合判斷分數為20分,較5月份上升2分,為5月份創近二年新低後的首度回升;而燈號維持為黃藍燈,為第四個月維持黃藍燈,代表國內景氣仍屬低迷。細觀其中除貨幣總計數M1B變動率、股價指數變動率、製造業新接訂單指數為綠燈為較佳之表現外,直接及間接金融變動率、票據交換及跨行通匯總額變動率、海關出口值、工業生產指數變動率等指標均落在黃藍燈或藍燈。同時指標方面,94年6月指數為110.2,與5月修正值微升。景氣領先指標綜合指數為107.4,較5月修正值105.8微升,足見國內景氣似有落低跡象。據經建會表示,雖然國際能源價格再度高漲,增加未來經濟不確定性,但國內領先指標轉為上升,廠商預期悲觀者減少,預期樂觀者增加,加上科技產業景氣已漸回升,均為有利因素。此外,政府提出多項振興景氣措施,其中905億元新十大建設預算已獲立院通過,將有助於國內景氣由頹轉盛,另依國內主要經濟機構觀察,今年經濟成長率預測從第二季起將呈逐季升高趨勢,顯示下半年景氣可望回升。

台灣指標債十年券A94104期6月初由於籌碼有限,且輔以美債亦從4.0%跌至3.9%左右,帶動A94104跌破1.90%,最低更來到1.7895%的今年新低。但因6月中開始A94104增額公債的發行前交易,增加籌碼面不確定因素,加上美債短線上獲利了結,十年券殖利率反彈至4.10%左右之影響下,台債A94104亦反彈至1.92%,而A94104期增額發行的標債結果在1.89%與市場預期相當,且市場流通餘額達800億元,較原先增加一倍,加上OTC附條件交易平台之借券機制漸為市場所接受,每天約有上百億之成交量,因此在籌碼上較不利於多頭。而7月份由於美債賣壓沉重,美債十年券自4.10%上揚至4.20%左右整理,而台債A94104亦由1.90%回升至2.0%以上,於2.0%至2.05%間盤整,唯A94104在2.0%以上漸有買盤進駐,故人民幣升值後美債彈升至4.28%,但台債A94104不但未有明顯之上揚,更在7月底一度回跌重測2.0%之重要整數關卡,足見籌碼上漸有回穩跡象。截至7月27日止,台債2、5、10、15、20年期指標債各為1.40%、1.7775%、2.0121%、2.1730%、2.25%。

a.人民幣升值,台灣債市解讀為熱錢將會湧進亞洲國家,而各國央行為維護匯率而進場干預,此將造成市場資金更加浮濫,故對債市有利。此外,人民幣及台幣升值將損及台灣出口競爭力,進而傷及台灣景氣之發展,而可能減緩或停止升息的進程,亦有利於債市。而人民幣升值對美國中長期而言,可能可解決美國雙重赤字之問題,亦有利於美債。

b.截至今年上半年台灣CPI年增率為1.84%,雖略高於主計處之預估,但在國際油價維持高檔下,國內物價上揚仍屬溫和,故台灣央行應無加速升息之壓力。

c.自六月下旬A94104期增額發行以來,800億之籌碼凌亂多頭做多不易,但A94104R標售,銀行業得標比重達42.24%,加上A94104來到2.0%以上多方承接意願較為積極,而到七月底止,歷經一個多月之整理,籌碼已漸沉澱,將相對有利多頭搶攻。

a.美國FED主席格林斯潘7月份於國會證詞中表示,美國經濟正持續擴張,而通貨膨脹壓力亦受到控制,將繼續以循序漸進之步伐調升聯邦基金利率。目前美國FED並未有停止升息之計劃,市場一般預估FED於今年年底前仍將調升聯邦基金利率由目前的3.25%至4.0%。而我國截至目前通膨尚在合理而可接受之範圍內,但基於美台雙方利差之因素,央行仍將可能跟進美國升息之步伐。

b.人民幣升值效應仍有待時間去反應、消化其中的複雜因素,但美國債市短線上以利空解讀,因部份分析師認為,中國將因此而減低對美債之購買意願。且人民幣升值後,中國製品價格相對提高,將可能推升美國之物價。但就中長線而言是否仍不利美債發展,尚需整體經濟反應人民幣升值效應後才能較為明朗。

c.國際原油及原物料價格維持於高檔盤旋,以致於台灣汽油、電費價格調漲之壓力日增,未來可能反應相關價格,將造成國內物價上揚之壓力。

自6月份A94104增額發行以來,800億之總發行額造成籌碼面凌亂,加上OTC附條件交易活絡,以致A94104殖利率下跌不易,唯A94104經過一個多月之整理,籌碼狀況已較穩定,而A94104在2.0%以上之承接意願不低,且A94104與A93108之間的利差已縮小至6個基點左右,較無放空A94104並做多A93108套利之誘因,故市況已漸有利於多頭。唯新一期十年券A94107期將於八月底開始發行前交易,A94107將取代A94104成為市場交易之主流券,屆時A94104將面臨成為非主流券之換券壓力,流動性可能降低。且美國聯準會主席格林斯潘7月於國會證詞中表示仍將持續升息,市場一般預估聯準會將於8月的貨幣政策會議中再度升息一碼,亦將造成多頭之壓力。預估8月份十年券A94104期的主要交易區間將介於1.90%~2.10%。(完稿日期:94年7月28日)