債券市場動態報導

:::宋有敬:::

摘要

卡翠娜颶風重創美國密西西比河口與墨西哥灣產油區,紐奧良地區也遭逢嚴重的水患,使得各研究機構對於美國第三季與第四季的GDP預期都做了調整,調降後的預期值分別為第三季成長3.9%、第四季成長2.8%。但美國聯邦準備理事會(Fed)在9月20日的會後仍然作出升息一碼的決定,並在聲明稿中指出,卡翠娜颶風的衝擊,增加了短期經濟走勢的不確定性,但這些情況構成的威脅,並不會進一步持續,且目前通貨膨脹預期受到控制,然而,在必要的情況下,Fed仍將對經濟展望的變化作出反應,以完成維持物價穩定的任務。台灣央行在9月15日理監事會後決議升息半碼,並指出「為維持經濟成長的穩定與穩定物價,故採取升息半碼的動作,但若通膨上升超過預期,則不排除進一步擴大升息幅度」,顯示因通膨壓力升高,短率仍有調升的空間,由近期5年券殖利率維持在1.68%以上可以發現,市場也預期未來短率仍將持續調升。

一、美國經濟及貨幣政策概況

(一)美國經濟概況

(1)GDP

美國第二季GDP年率修正值為3.3%,較第一季的3.8%下滑,主要原因為廠商消化庫存,顯示美國製造業產能短期內沒有大幅擴張的條件,也符合Fed在8月FOMC會後聲明中對於製造業仍然是總體經濟中較弱一環的論述。由於卡翠娜颶風重創密西西比河口與墨西哥灣產油區,紐奧良地區也遭逢嚴重的水患,使得各研究機構對於美國第三季與第四季的GDP預期都做了調整。市場預期颶風將對9月與10月的工業產出、消費、物價等經濟數據造成全面性的影響,故未來2~3個月的經濟走勢不易評估,但就歷史經驗看來,重大天災對於總體經濟的走向影響有限,多為短期的衝擊,長期仍然會回到原本的趨勢中。再者布希政府已提出2000億元的重建計劃,重建工作料將提振景氣並對第四季的GDP作出正向貢獻。綜合以上所述,美國第三季GDP將因颶風與高油價影響而下滑,第四季將因重建工程提振內需而回升,全年GDP預估為3.5%。

(2)物價

根據美國商務部公佈的數字,美國8月份CPI上升0.5%,年增率由3.2%上升到3.6%,核心CPI上升0.1%,年增率維持在2.1%;PPI上升0.6%,核心PPI上升0%。數字顯示,物價上升主要仍是來自於能源與原料價格,由於大部分廠商仍然處於消化庫存的階段,缺乏定價能力,故最終產品的價格漲幅甚小。然今年3月美國CPI月成長率到達高點0.6%之後,逐月下滑,5月成長-0.1%為今年最低點,7月以後隨著油價再度升高,CPI又回到0.5%左右的月成長率,雖然遲遲未見核心CPI的上升,但由近期製造業經濟指標得知企業成本已經大幅上升,若高成本的情況未能改善,核心通膨上升的壓力與日俱增。

(3)ISM指數

製造業方面,除了今年4月ISM製造業指數意外大幅上升至63.1之外,全年幾乎都呈現下降的走勢,最低點在5月份的51.4,至9月份ISM指數都維持在50以上,也就是製造業仍然維持擴張,但是力道不強,主因在於企業消化庫存的動作,耐久財訂單成長率自5月以後連續3個月下滑,8月份甚至來到-4.9%,顯示製造業仍未見到全面的成長。

(4)房屋市場

自2003年以來,美國房屋市場的各項指標,包括新屋銷售、營建許可、開工率、房屋市場指數等都維持在強勁的上升趨勢中,今年8月的新屋銷售更是創下歷史紀錄的141萬棟,營建許可創下216.7萬棟的高點,成屋銷售也再6月份達到735萬棟的高峰。整體來說,只要美國長期利率維持在低檔,房屋市場上升的趨勢不易改變,短期內有可能因為供給過剩而出現銷售下滑,但趨勢仍然向上。

(5)失業率

美國失業率今年以來持續下滑,由年初5.4%,下滑至8月的4.9%。而在非農就業人口方面,呈現穩定成長,每個月約增加20萬增減4萬人左右;每週初領失業救濟金人數也是呈現逐月下滑的趨勢。自2003年開始的景氣復甦過程中,就業市場一直處於落後,主要因為企業利潤不足,壓縮管銷成本,若企業獲利狀況無法提昇,就業市場要大幅改善還有一段距離。

(6)零售銷售

美國零售銷售除了今年5月與8月以外,皆維持正成長,主因是汽車業者大幅降價的促銷活動,與高漲的油價,再加上房市熱絡帶動建材、家電銷售持續增加,使得全年至今的零售銷售都維持一定的成長。但高油價造成其他消費的排擠,還有颶風過後的需求不明,使得第四季的零售銷售能否持續成長受到懷疑。

(7)美國經濟情況總結

美國第二季GDP年率修正值為3.3%,較第一季的3.8%下滑,主要原因為廠商消化庫存,顯示美國經濟仍然處於消化庫存的階段,而卡翠娜颶風重創密西西比河口與墨西哥灣產油區,紐奧良地區也遭逢嚴重的水患,使得各研究機構對於美國第三季與第四季的GDP預期都做了調整,調降後的預期值分別為第三季3.9%、第四季2.8%。而物價方面,投入物價的連續上升趨勢,終究要轉嫁到核心物價,目前的低核心通膨並不表示通膨溫和。製造業今年以來都維持在擴張的趨勢,唯地區的製造業指數差異不小,顯示製造業尚無全面復甦的情況,而就業人口也因此難有大幅改善的可能,整體經濟情況仍然只能以溫和成長來形容。

(二)美國貨幣政策概況

截至今年9月20日,美國聯邦準備理事會(Fed)已經連續11次升息,將聯邦基金利率由1.0%調升到到3.75%。聯邦準備理事會(Fed)在9月20日的FOMC會後聲明中表示,卡翠娜颶風的衝擊,增加了短期經濟走勢的不確定性,但這些情況構成的威脅,並不會進一步持續。而且,貨幣政策寬鬆,加上目前製造業仍然穩定成長,對經濟活動提供持續的支撐。能源與原料成本上升,固然可能增加通貨膨脹壓力。然而,近幾個月,核心通貨膨脹率一直偏低,長期通貨膨脹的預期也仍有限。故聯邦準備理事會(Fed)認為升息的動作仍然可以漸進的方式進行,預期今年底Fed將調升升聯邦基金利率至4.0%,明年有可能調升至4.5%以上。

(三)美國公債殖利率走勢回顧

7月底ISM指數由53.8跳升至56.6且高於市場預估,帶動股市走揚,再加上就業報告強勁,7月非農就業增加20.7萬人,優於預期,尤其是時薪月增0.4%創今年最大增幅,年增率2.7%則超過通膨率2.5%,令債市壓力加重,10年期一度上揚到4.39%。8月初受到FOMC會議與3年期債券標售不佳的影響,10年殖利率一度走高到4.45%,隨後因FOMC會後聲明並無重大改變,且公佈的經濟數據低於預期,密西根大學8月消費者信心指數初值降至92.7,再加上10年期新券標售頗佳,使得殖利率一口氣回落到4.3%以下。8月中旬殖利率在4.2%~4.3%區間波動,受到PPI大漲1%的影響,上升到4.3%,隨後又因傳言日本資金將大幅買超美國長債,使得殖利率再度回到4.2%附近。8月下旬底因油價持續飆高與成屋銷售下降、耐久才訂單不如預期的影響之下,美債10年殖利率最低到4.159%。9月初卡崔娜颶風重創紐奧良地區,且芝加哥PMI由前月63.5大幅跌落至49.2,開始引發市場預期Fed 9月可能停止升息,或是升息一碼後明確表達不再升息,使得美債10年殖利率一度下跌至4%以下,隨後因美國政府釋出戰備儲油,致使油價大跌,債市出現獲利回吐,回到4.0%~4.05%區間。9月中旬油價的持續下滑,對債市造成壓力。Fed芝加哥分行總裁墨斯科指稱「為壓抑通膨,必需維持適當的貨幣政策」,Fed官員的談話令9月20日Fed不升息的可能性大幅降低,也使得市場恢復對於今年底聯邦基金利率升至4%的預期,造成殖利率持續彈升至4.10%以上,隨後公佈的9月份紐約與費城Fed價格指數單月增加幅度令市場驚訝,加深通膨疑慮,10年期殖利率持續向上突破4.2%,交易區間上移到4.2%~4.3%。

圖一、美債10年公債殖利率及聯邦基金利率走勢圖

(四)美國公債後續觀察重點

(1)卡翠娜颶風的衝擊

以歷史經驗來看,天然災害對於總體經濟的長期影響有限,短期內或許將使得製造業、消費信心、就業市場等經濟數據出現較大幅度下滑,但多會在2~3個月後恢復災前水準,並且有可能因為災後重建而提振內需,進一步推升通貨膨脹。Fed官員在颶風過後的談話中,也較著重對於颶風對於後續通膨的影響,較不在意對於經濟的衝擊。故卡翠娜颶風對於經濟成長的衝擊似乎已經不是重要,重建工作是否將會進一不帶動內需與拉升通膨,才是市場觀察的重點。

(2)油價維持於高檔

國際油價今年的漲幅已經超過20美元,從今年初的每桶40多美元,到8月底一度站上每桶70美元的天價,9月下旬稍有回檔,但是仍然維持在每桶60美元以上。美國PPI受到原物料價格居高不下的影響,只有今年5、6月份是呈現0.6%的負成長,其餘月份都維持在平均0.5%以上的正成長,顯示企業成本逐月在上升。而再觀察直接反映消費成本的核心CPI自5月份以來都維持在0.1%的低成長,上半年最大成長幅度出現在3月份,雖然高達0.4%,但只維持一個月,顯然是受到季節因素影響,因此Fed在9月20日的FOMC會後聲明中認為,有足夠的理由相信核心通膨可以得到良好的控制。雖然今年以來企業都未將原料上升的成本大幅轉嫁給消費者,但是這樣的平衡難保不會在原物料持續創新高的走勢下破壞,高漲的企業成本終將有可能拉動核心物價上揚,故需持續觀察PPI與核心CPI對於高油價的反應。

(3)房屋市場熱度不減

今年8月新屋銷年率售創下歷史紀錄141萬棟,營建許可年率創下216.7萬棟的高點,成屋銷售年率也再6月份達到735萬棟的高峰。美國這一波房市大多頭開始於2000年,今年下半年以來,許多研究機構發出房屋市場過熱的警訊,Fed與銀行監管機構也曾於今年5月份對於浮濫的房貸市場提出警告,顯示房屋市場的確有即將到頂的跡象。

二、國內債券市場現況

(一)中央政府公債之標售結果與發行計劃

中央政府公債近期標售的有20年券A94103期增額發行300億與10年券A94107期400億。其中20年券A94103因壽險業與銀行業補券需求,得標利率低於預期,為2.25%。10年券A94107期,為新的交易券,但由於when-issue交易之開盤利率過低,使得投標意願降低,得標利率為1.738%。94年度第四季預定發行中央政府甲類建設公債1050億元整。茲將中央政府公債之標售結果與財政部第四季發債計劃列表如下:

表一、今年以來中央公債標售結果

表二、近期中央政府公債之發行計劃

(二)制度面的介紹與評估

(1)電腦議價系統之指標公債買超部位自動出借RP機制將全面上線

櫃買中心於94年3月1日首次推出債券附條件電腦議價交易系統,並於3月14日將中央公債主要交易商每日買超之指標公債部位以附條件之交易方式於系統中自動出借,截至9月中每日於此系統中成交之附條件之交易都有近百億的規模,且有愈趨擴大的趨勢,因而櫃買中心計劃於10月3日將此一機制由中央公債主要交易商擴大至全體債券自營商,將券源擴大,未來債券自營商上午在債券電腦議價系統對指標公債買超部位的八成將自動在下午盤以隔日到期的RP報價申報出借,提供交易商賣空交易所需的券源。此一制度全面實施後將有助於強化市場多空機制,發揮債券買賣融資融券的功效。

(2)分割公債交易計劃於94年11月初正式啟動

分割公債市場交易方式:

以上資料來源:中華民國證券櫃檯買賣中心

中央銀行於94年7月20日發行新台幣300億元5年期央債A94106為一期可分割公債,櫃買中心並計劃於11月初將此分割公債交易正式上線,因分割公債可將本金與利息切割成為各自獨立之交易,將可解除目前因為公債大多以5000萬為一基本交易單位,而使得目前債券市場多為專業法人機構為主的交易市場,未來不論法人或小額投資人都有機會可以一同參與公債市場,增加整體公債市場交易的多元化。

三、國內債券利率動向

(一)國內經濟概況

(1)GDP

根據行政院主計公佈的94年第二季GDP初值為3.03%,較第一季的2.54%上升。第一季與第二季GDP成長率不如預期的主因為製造業移往大陸生產的比例持續提高,使得進口成長高於出口。進出口失衡的狀況使得外貿部門對於GDP的貢獻由正轉負,加上物價高漲使得民間消費與投資受到壓縮,造成第二季GDP年成長率仍低於預期。展望2005下半年,由於去年同期出口數字的基期較低,外貿部門對於GDP的貢獻有機會轉正,而物價上漲仍然將對民間消費與投資產生排擠,但下半年政府陸續推出各項財經措施,將拉升政府支出成長率,預估第三、第四季經濟成長率約為4.0%,全年經濟成長率約在3.5%。

(2)物價

今年消費者物價(CPI)1~8月較去年同期成長2.13%,主要受到颱風侵襲與國際原物料價格高漲所致,而躉售物價(WPI) 1~8月只較去年同期成長0.62%,主因為上半年新台幣升值,抵銷了部分原物料價格上漲的影響。展望下半年物價走勢,各項公用事業費率蠢蠢欲動,加上國際能源價格短時間不易大幅下跌,物價應會延續上半年上升走勢。

(3)進口與出口

今(2005)年4月至7月出口年增率仍然呈現逐月遞減的趨勢,分別為11.21%、4.02%、3.12%、5.32%;4月至7月進口年增率則維持高成長,分別為18.75%、11.33%、2.46%、.9.66%。台灣經濟向來以製造業出口為主力,目前製造業台灣接單、海外生產的趨勢難以改變,加上原物料價格持續上揚,進口成本高漲,下半年外貿部門的成長仍緩慢。

(4)景氣對策信號及同時、領先指標

經建會公佈台灣7月份領先指標為106.9,較6月份109.9下滑;7月份同時指標為109.9,亦較6月份110.9下滑。在景氣對策信號方面,7月份綜合判斷分數由6月份20分下降為18分,景氣判斷信號連續第5個月出現黃藍燈,足見台灣景氣雖有落底跡象,但是回升的狀況並不明顯。

(二)台灣債券市場回顧

指慓10年券A94104在8月初因美國7月非農就業人口成長20.6萬人高於預期,美債殖利率彈升使得10年券測試2.08%的近期新高,隨後因20年券943標售在低於市場預期的2.25%,使得10年殖利率一度回到2.05%下方。8月中旬由於10年冷門券944、938、934等券種籌碼穩定,無視於美債利率上揚與8月初底的10年主流券換券壓力,944殖利率持穩在2.0%附近盤整。新的10年主流券A94107的when-issue交易於8月31日開始,開盤利率在1.765%,10年冷門券與主流券利差拉大至13BP,且美債10年殖利率再度下測4.0%,激勵多方追價,A94107期when-issue交易利率最低到1.697%,但因8月份CPI年增率高達3.6%,與央行提前於9月15日召開理監事會議的消息,市場猜測央行升息幅度可能高達一碼,使得多方追價意願在9月初開始消退,A94107期標售結果在1.7380%,高於市場預期。9月中旬隨著美債利率因停止降息預期消退而走高至4.2%以上,A94107利率也緩步墊高但彈升幅度不大,最高來到1.766%,主因為A94107流通發行量只有400億,籌碼穩定,殖利率彈升不易,但是在5年券利率維持在1.68%以上的情況下,A94107下檔空間亦有限,交易陷入1.73%~1.76%的狹幅盤。截至9月22日止,台灣債市2年、5年、10年、15年、20年期指標債殖利率各為1.485%、1.707%、1.7482%、1.9999%、2.055%。

圖二、台灣10年公債殖利率走勢圖

(三)多空因素分析及行情預測

(1)利多因素

a.政府公債發行量不足:

近年台灣中央政府公債發行量分別為民國92年4544.75億、93年4650億、94年為4450億,看出這三年來公債發行量並未顯著增加,但是廣義貨幣總計數這三年來卻每年成長10%以上,資金無法消化,只要逢殖利率彈升,就會有買盤承接。

b.公司債與金融債券源不足:

去年全年公司債發行總額為1610億,而今年上半年為止只有430億,相較去年明顯減少。金融債部分去年全年發行總額為1630億,而今年上半年只有250億,發行量亦明顯下滑。發行量大幅減少,造成法人與交易商的補券需求無法滿足,轉而買進收益率較高的長天期的政府公債。

c.台灣資金仍舊寬鬆:

根據中央銀行公佈的7月份貨幣供給年增率,M1a、M1b、M2分別為7.03%、7.68%、6.51%,M1a、M1b、M2均較6月份上升,顯示國內資金持續寬鬆。且近期債券型基金規模持續縮減,由今(2005)年初接近2兆新台幣縮減至9月份的1兆6千多億新台幣,大量資金流入銀行體系,而銀行在民間資金需求不強與股市疲弱不振的環境下,資金無處消化。

(2)利空因素

a.美國聯邦準備理事會(Fed)與中央銀行持續升息

美國聯邦準備理事會(Fed)在9月20日的會後聲明中指出,在目前通貨膨脹預期受到控制的情況下,貨幣政策的寬鬆面,可能得以漸進方式,逐步取消。然而,在必要的情況下,Fed仍將對經濟展望的變化作出反應,以完成維持物價穩定的任務。顯示Fed仍然以穩定物價為首要任務,且並無停止升息的打算,而台灣央行在9月15日的理監事會議後,也強調將持續進行穩定物價與維持經濟成長的任務。在台灣與美國下半年短率都將持續調升的情況之下,近期過於平坦的殖利率曲線,將面臨向上修正。

b.原物料價格續上揚

今年以來原物料價格飆漲的行情,主要由中國與印度等國家的需求拉動,在需求持續大於供給的環境之下,除非主要原物料需求國家的經濟展望出現重大的轉變,否則原物料價格持續攀高的情況難以改變,廠商成本因而將持續上揚,核心通膨仍有上揚的隱憂。

(3)行情預測

10年指標債A94107發行以來,與5年券的spread只有3BP,spread過低造成A94107期殖利率下跌不易,但因A94107期只有400億發行量,穩定的籌碼又使得殖利率的彈升空間有限,故A94107期發行之後,交易維持在1.73%~1.76%狹小的區間。雖然10年冷門券A94104與A93108在1.92%以上買盤承接意願不低,且15年與20年期長券逢高都有壽險業的穩定買盤,但是受到央行升息的影響,5年券利率維持在1.68%以上,在上有鍋蓋,下有鐵板的情況下,殖利率曲線平坦或將維持一段時間。央行在9月15日理監事會後決議升息半碼,並指出「為維持經濟成長的穩定與穩定物價,故採取升息半碼的動作,但若通膨上升超過預期,則不排除進一步擴大升息幅度」,顯示因通膨壓力升高,短率仍有調升的空間,由近期5年券殖利率維持在1.68%以上可以發現,市場也預期未來短率仍將持續調升。展望第四季,台灣景氣緩步回升,央行將持續引導短率上升,加上美國公債亦將隨Fed升息緩步走升,預期長天期殖利率向下空間有限,A94107交易區間將介於1.85%~1.75%。(完搞日期:94年9月27)