民國九十四年十二月•貨幣市場第九卷第六期
債券市場動態報導

:::黃媛君:::

摘要

今年9月以來在美國經濟持續成長,投資人預期聯邦準備理事會將繼續升息的情形下,美債殖利率持續走高。根據最新明年2月份聯邦利率期貨(Fed Fund Futures)的定價,預期美國聯邦準備理事會12月及1月將再各升息一次,達到4.50%的水準。關係明年聯邦準備理事會升息腳步的人事佈局,便是貝南克(Bernanke)接任下屆聯邦準備理事會主席。除了聯邦準備理事會升息的速度之外,另一個會影響到美債殖利率的因素便是對經濟成長的預期。今年以來美國經濟持續穩定成長,經濟成長動能並未因油價高漲及颶風影響而被削弱。但後續經濟成長動能是否能持續,端視房地產市場的榮景是否能持續而定。預期未來美債長短利差將持續縮減。

國內債券市場近兩月來一直在低檔盤旋,受到籌碼有限及特定交易商持續買超的影響,籌碼有特殊流動的現象。短期看來,在預期央行將隨美國聯邦準備理事會的腳步持續升息的前提下,債券殖利率的下跌空間不大。但是台債後市仍需視經濟成長動能決定,我們預期,台灣明年經濟成長動能將隨全球經濟成長動能減弱而被削減。預期台債的長短利差也將縮減到前所未見的低點。

一、美國債券市場概況

今年9月以來美債殖利率在國內經濟持續成長,投資人預期聯邦準備理事會將繼續升息的情形下持續走高,美債10年期殖利率自9月份的4.0﹪一路彈升至11月份4.69%的高點。11月至今債券殖利率往下修正的理由之一便是10月份物價漲幅不如預期。對物價漲幅的預期牽涉到對聯邦準備理事會升息幅度的預期。美債殖利率一直以來都在對聯邦準備理事會升息的幅度做亦步亦驅的預期。到目前為止,根據最新明年2月份聯邦利率期貨(Fed Fund Futures)的定價,預期美國聯邦準備理事會12月及1月將再各升息一次,達到4.50%的水準。

全世界金融市場都在關注美國聯邦準備理事會升息的腳步到何時會停止,而關係明年聯邦準備理事會升息腳步的人事佈局,便是貝南克(Bernanke)接任下屆聯邦準備理事會主席。美國總統布希日前提名現任白宮經濟顧問委員會主席貝南克接任下屆Fed主席。貝南克曾於2002年8月至2005年擔任Fed理事,先前則是普林斯頓大學經濟系教授,專長為貨幣政策。由於擔任公職的時間不長,預料將可獲得國會支持,擔任下屆Fed主席一職。

貝南克最受市場矚目的,是他主張Fed應該訂定通膨目標,做為貨幣政策的原則。不過由於葛林斯班並不贊成,其他理事也不熱心,因此這個主張只是貝南克的個人主張,並未成為Fed政策架構主流。對於這個議題,貝南克近來已經改口,表示設定通膨目標並非Fed當務之急。

根據過去貝南克的言論,大致可以歸納,貝南克認為貨幣政策的目的,在於消除物價不正常上漲或下跌,必要時甚至可以設定明確的數值區間,但仍須保有一定彈性的決策架構。

葛林斯班任內最後一次會議為2006年1月31日,如果他在卸任前繼續調高利率,則屆時聯邦資金利率將達到4.5%,美國景氣的走向將成為貝南克制訂政策時的一大變數。

第3季美國GDP年化季成長率達3.8%,平減指數則上升3.1%。民間消費依舊是經濟成長的主要動力,對3.8%的成長率貢獻了2.73個百分點,貢獻度超過7成。由於聯準會持續升息,美國與貿易對手之間的相對利差提高,帶動美元升值,使得今年以來美國民間消費一直維持溫和成長的步調。就10月份公佈的零售銷售數字觀察,雖然汽車銷售下跌3.6%,但是除汽車以外的零售銷售仍維持溫和成長的步調,以0.9%的步調成長。再就連鎖店零售銷售調查的數字觀察,10月份零售銷售成長最多的是衣著(年增率3.1%,是3年以來新高),一般物資的銷售成長亦表現不俗(年增率1.2%)。雖然今年受颶風影響有小幅削減民間消費的動力,但是就10月份的數字觀察,民間消費的穩定成長目前看來仍是支持經濟成長的最大動力。

圖一:聯邦準備理事會升息對經濟成長動能的負面效應目前為止並未發揮

資料來源:Reuters

圖二:接續而來的颶風並未對美國經濟造成長期負面的影響

資料來源:Reuters

受颶風影響,9月份領先指標出現連續第3個月下滑,但是在颶風影響淡化之後,10月份領先指標便出現較預期為大的成長幅度。另外,就最新公佈的ISM指數觀察,指數仍在景氣擴張臨界點的50以上盤旋。在去除颶風所造成季節性因素之後,美國經濟看起來仍處於擴張狀態。種種跡象顯示,颶風並未對美國經濟成長造成太大的負面影響。

圖三:零售銷售仍穩定成長

資料來源:Reuters

  圖四:美國實質利率仍在零附近擺盪

資料來源: Reuters

颶風另外也導致9月份物價大幅上揚,消費者和生產者物價分別較上月上升1.2%和1.9%,年增率分別達4.7%和6.9%,是近10餘年來最高,預期在貝南克接任聯邦準備理事會主席之後,利率政策制定的首要目標應該還是以物價平穩為主。

二、國內債券市場現況與債券利率動向

圖五:台灣十年期指標債殖利率

資料來源:Reuters

國內債券市場在八月份殖利率急跌之後,十年期公債殖利率便一直在1.80%附近盤整。市場上參與者在可以引導行情變動的新題材出現之前大多呈現觀望,而整體市場成交量也因此而變少。

再由行業別來細看,根據財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心公佈的資料,八月份殖利率急跌之後,銀行業在接續的兩個月內持續大量買超,且買超家數集中在少數幾家。

表一: 各行業別買賣超資料統計

資料來源:財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心

表二: 中央公債持有對象分析表

單位:億元

資料來源:中央銀行統計月報

表三:中央公債持有行業比例表

單位:﹪

資料來源:中央銀行統計月報

而根據上表統計,在最近兩個月市場上籌碼流動的方向是由票券業、保險業流向銀行業及證券業,中央公債持有金額的行業在這兩個月內增加最多的仍是銀行業。

在整體中央政府公債籌碼供應有限的情形下,雖然債券殖利率已屆低檔,但是空方並無充足籌碼作空,這也是近幾個月政府公債殖利率在低檔盤旋的原因之一。為健全市場價格發現機能,金管會與財政部研議將原本1年發行2期的10年期公債,改為1年只發行1期10年期公債,也就是3月發行10年券,而六月、九月、12月所發行的10年公債,皆為增額發行(reopen),也就是與3月發行皆屬同一期券種。

所謂增額發行,係就已發行流通在外之公債,以相同發行條件增量發行,而非再發行新公債,例如今年9月發行10年期94之7期公債,12月份發行94之7期增額公債,兩次發行皆屬同一期公債,票面利率條件相同。財政部於92年4月開始實施公債增額發行制度。

針對這樣的制度變革提議,市場上有贊成的聲音,也有反對的雜音,有一些交易商表示,目前10年期公債發行方式為,3月與9月各發行一期,發行量各為四百億元,6月與12月則分別為3月與9月增額發行,若改為一年交易一期券種,交易難度提升,恐降低公債交易熱絡度。

這樣的提議是否能成行尚未定案,可以影響市場上籌碼供應的因素除制度變革之外,另一因素便是預定於今年年底公佈的發債計劃。根據中央銀行的統計資料,自民國92年以來,中央政府公債的發債量每年大致維持在4500億左右,今年中央政府公債發行量也是4500億,在政府財政狀況不變的前提下,我們預期明年中央政府公債的發行量應維持在4500億左右。

圖六:中央政府公債發行金額

資料來源:中央銀行

在預期籌碼供應增加不多的前提下,2006年台債仍將陷於與今年下半年相同的籌碼戰。而為因應明年新的會計公報實施,我們預計市場上流通的籌碼將因此而增加。長債利率除了反應籌碼面因素之外,我們預期2006年台債殖利率也將反應經濟成長動能走弱在低檔盤旋。

根據經建會10月份公佈的資料,94年10月景氣領先指標綜合指數為107.9,較9月108.8略有下降0.8%,景氣對策燈號維持綠燈。外銷接單金額再創新高,工業生產也回升,但製造業廠商看好未來3個月景氣的比例卻下降,景氣能見度依舊偏低。貨幣成長動能出現快速下降,對景氣也非好消息。10月份消費者物價年增率回落至2.62,核心CPI則上升0.1%,通膨和通縮並存的狀況並未改變。央行總裁在立院表示升息方向不變,但台灣升息政策的持續性,依然受Fed的影響。

另外,經建會所做的景氣調查顯示,10月份製造業受查廠商中,預期未來三個月景氣將好轉者由上月修正後12%減為10%;預期景氣持平者維持上月66%;預期景氣將轉壞者由上月修正後22%增為24%;預期悲觀者超過樂觀者14個百分點。

     圖七:預計台灣長債殖利率會反映經濟成長動能走弱而下跌

資料來源:Reuters

廠商信心沒有跟著訂單上升,可能的原因之一為利潤並未增加。10月份台灣進口物價年增率為3.25%,出口物價則下跌2.37%,廠商無法轉嫁成本的狀況持續,更多的訂單並不代表更大的利潤。利潤無法隨訂單增加而正向成長,這種情形若持續,廠商的投資金額預期將可能因此而減少。預期國際景氣擴張減緩及國內製造業產能外移的情形,將持續到明年,削弱台灣經濟的成長動能。目前根據主計處及其他國際機構的預測,台灣明年的經濟成長率將介於3.8﹪~ 4.2﹪之間。

表四: 國際機構對台灣經濟成長的預測    

單位:﹪

央行總裁表示升息方向不變,因此我們預期明年在短率持續隨美國聯邦準備理事會步調向上調整的情形下,短券利率欲下不易,長短利差將壓縮到極小的狀態。