尤瓊瑩

摘要

去年在歷經卡翠娜颶風重創密西比河口一帶之後,原先市場預期美國聯邦準備理事會將停止升息的步伐,美債十年券殖利率更一度下移至3.80%的年度低點,不過隨後一連串公佈的經濟數據中卻顯示,美國經濟依舊持續穩定成長,經濟成長動能並未因颶風影響而減弱,反而是颶風導致油價高漲,使得美國聯邦準備理事會為了宣示打擊通膨的決心,因此持續調升聯邦準備利率,預計在今年1月31日的會議中,美國聯邦準備理事會仍將再升息一碼,將利率調升至4.50%的水準。

國內債券市場受限於資金依舊浮濫,因此各年期公債持續在低檔盤旋。短期來看,經濟景氣雖未見明顯的復甦,但鑑於台美利差仍大之考量,台灣央行短期之內應會持續微幅調升利率,以維持經濟成長與物價的穩定。

一、國際債券市場概況

(一)美國經濟概況

美國去年遭逢歷年來最嚴重的風災,不過去年第3季由於颶風對受災區基礎建設的衝擊已經有效的舒緩,11月底最新公佈的第3季經濟成長數據較10月份的預測提升0.5個百分點。第3季的實質GDP較原先預測值高,而高出的部份主要是內需的增加。此外,因為第3季進口增加,使得淨出口不若原先的預估,導致第3季實質GDP成長率維持在3.60%。在財政政策方面,因為聯邦支出的增加,美國將採擴張性財政政策,相關支出的需求來自於美國的海外軍事、醫療健保計畫、災後重建補助與提升本土安全措施等相關經費。對2006年美國經濟成長有利的國際因素則包括預期油價的下跌,以及與主要貿易伙伴的貿易成長。

美國經濟研究聯合會最新公佈的2005年11月消費者信心指數為98.9,較10月份公佈的數據上升了17.7%,且密西根大學12月份最新公佈的消費者信心指數止跌回升,達到91.5,在消費者信心帶動下,未來6-12月的景氣相對樂觀,加上11月份的領先指標持續10月份的上升趨勢,達到138.8,表示美國的經濟前景仍可審慎樂觀看待。

(二)美國貨幣政策回顧

美國經濟在發達國家中持續保持領先地位,除了財政政策以外,也需要貨幣政策配合。90年代以來,美國聯邦準備理事會一直以充分就業、價格穩定與適度的長期利率作業其貨幣政策的施行目標,實行中性穩定的貨幣金融政策,適時對利率進行微調,不僅可避免利率大幅波動對經濟造成過大衝擊,更有利於擴大私人投資,促進經濟成長。

小布希政府的貨幣政策方面,是先寬鬆後緊縮。2001年連續13次降息,將聯邦基金利率由最高的6.50%調低至1.00%的最低水平,寬鬆銀根的最主要目的就是要刺激投資。而2004年6月以來,美國聯邦準備理事會已經連續升息13次,將聯邦基金利率由1.00%調升至4.25%。從緊縮到寬鬆的貨幣政策轉變,顯現出聯準會運用貨幣政策對總體經濟進行調控,不但促進美國經濟長期穩定的成長,同時提前抑制通貨膨脹或通貨緊縮。

然而面對美國經濟目前強勁的成長趨勢以及穩定回升的就業人口,通膨的憂慮也已經趨緩的狀況下,聯準會在2005年12月的會議中,雖指出「循序漸進」的貨幣政策還是有維持必要,但在會後聲明中已經明確剔除「Accommodation寬鬆調節狀況」字句,代表決策官員可能認為利率已經無法再刺激經濟成長的水準,也暗示升息將近尾聲。因此升息循環可望於2006年中,當利率達4.50%~4.75%時,宣告結束。

圖一、美國聯邦基金利率走勢圖

資料來源:Reuters

(三)美國債券市場回顧

美國聯準會自2004年6月以來13次升息,將利率調升至4.25%,導致美國10年期公債與聯邦基金利率之間的利差進一步縮小,美國10年期公債殖利率在過去一年來也並未因經濟的良好表現而有所攀升,反而持續於區間內震盪,這種短期利率不斷上漲­而長期利率持續低迷的現象,使得殖利率曲線逐漸趨於平坦,甚至於2005/12/27再度出現負斜率之殖利率曲線,而美債負斜率透露出什麼訊息?

根據過去歷史經驗推論,2005/12/27負斜率出現之後,2006年上半年美股預計仍有上揚的空間。進入下半年,重挫的風險將逐漸增大,2006年下半年美國景氣將有轉弱的疑慮,同時Fed降息之機率將大增。2005/12/27美國2年期公債殖利率出現自2000年以來首度收盤殖利率高於10年期公債的現象,即所謂的殖利率曲線「負斜率」,當天2年期與10年期公債殖利率分別收在4.34%、4.33%,過去歷史顯示「負斜率」為未來景氣轉弱的領先指標,當日美股主要指數紛紛重挫回應,S&P500與Nasdaq均下跌近1.0%。若歷史可供借鏡的話,依據過去歷史經驗,美國在2006年下半年景氣將明顯轉弱,ISM製造業指數將滑落至50以下且GDP季成長率3.0%亦恐不保,同時Fed開啟降息循環之機率大增;至於美股方面,從負斜率發生日起算,未來半年內仍有上揚的空間,而半年後重挫風險將逐漸增加。

一般經濟學家認為長期公債殖利率偏低為經濟下滑的徵兆,不過目前的長期利率偏低之謎,可能是由下列因素相互綜合影響而得出的結果:

(1)長期公債供給短缺:

美國自2001財政年度之後,便不再發行30年期政府公債,因此市場對10年期公債之需求增加,進一步降低了長期公債之收益率。

(2)房屋抵押貸款中浮動利率比重較大:

美國多種新型高風險房貸形式使得購屋者能夠借更多的錢買房屋,這些新型房貸中與短期利率連動之比例較大,因此使得長券利率顯得較為平穩。

目前全世界的金融市場都在關注美國聯邦準備理事會何時會停止升息的步伐,新任Fed主席柏南克應會延續葛林斯班的貨幣政策,以抑制通貨膨脹同時確保美國經濟成長為首要目標,而一向獲得金融大師稱號的葛林斯班即將在2006/1/31卸任,79歲的葛林斯班擔任Fed主席長達18年,期間除經濟持續成長以外,失業率也降至30年來最低。2005/10/24布希總統正式提名白宮顧問柏南克接替葛林斯班,擔任Fed主席一職。

51歲的柏南克原是普林斯頓大學教授,也是美國著名的貨幣經濟學者,柏南克曾經表示,他將延續現任主席葛林斯班任內的政策,不過貨幣政策也將會繼續演化,以確保美國經濟維持繁榮穩定。

回顧到上個月的美國債券市場,1/6公佈的12月份就業報告,其中非農就業人數僅增加10.8萬人,遠遠低於分析師所預期的20萬人左右的水準,不過11月份修正值卻增加30.5萬人,因此對於債市之影響一消一長,回到中性,而12月份失業率則為4.90%,其中平均每小時工資則上漲0.30%,這些數據比較不利於美債走勢。從12月底開始,美國連續公佈了房地產市場、ISM製造業指數及勞動市場數據,其中勞動市場仍在穩健成長的軌道上,美國經濟諮商會公布之12月消費者信心指數升至103.6,回升至八月風災之前的水準,12月芝加哥PMI,從11月的61.7下滑至61.5,但仍高於預期的61.0,但公債市場對於強勁的經濟數據似乎視而不見,反而將焦點放在11月成屋銷售下滑1.7%上,美國這一波房市大多頭起始於2000年,2005年下半年以來,許多研究機構與Fed亦曾發出房屋市場過熱的警訊,顯示房屋市場確有即將到頂的跡象,因此十年期公債殖利率在過去一段時間呈現微幅下滑的走勢,不過美債2005年下半年以來,波動幅度皆不若以往,因此近期公佈之經濟數據亦未在美債市場造成太大的影響。

圖二、美國10年期公債殖利率走勢圖

資料來源:Reuters

(四)美國債券市場後續觀察重點

2006年美國景氣隨循環性力道減弱而逐漸降溫,且預期聯邦基金利率在第一季升至4.50%後或將停止。觀察以往美國10年期公債殖利率、ISM指數及聯邦基金利率的走勢可發現,長債殖利率與景氣連動密切,且皆領先FED最後一次升息而下滑,因此推估2006年第一季初為佈局美債的較佳時點。

(1)市場預期FED升息至2006年第一季,聯邦基金利率區間為4.50~4.75%

去年12月份的FOMC會議,FED仍決議升息一碼,聯邦基金利率由4.0%上升至4.25%,其在聲明稿中表示 : 儘管能源價格停留高檔,颶風導致供給中斷,但經濟擴張似乎仍穩固,且物價在資源利用可能增加,加上停留高檔的能源價格,仍可能增加通貨膨脹壓力。因此部份進一步進行緊縮的貨幣政策仍可能有其必要,藉以抑制風險,使得經濟持續成長與物價穩定得處於平衡狀態。

值得注意的是,FED於此次聲明稿中去除了之前形容貨幣政策寬鬆的accommodation字眼,FED貨幣政策立場已由之前的明確轉趨彈性,因此市場普遍認為FED升息腳步已接近尾聲,聯邦基金利率期貨亦顯示,市場預期第一季將升至4.50~4.75%。

(2)油價漲勢稍緩,通膨壓力減輕

美國西德州原油價格自卡翠娜颶風侵襲墨西哥灣區創下每桶70美元的高價後,近期回跌至60美元附近。預估2006年全球經濟成長力道將隨美國景氣降溫而下滑,對原物料的需求將逐漸緩和,推估油價區間將下滑至55~65美元,有助於降低通貨膨脹壓力,預估2006年美國CPI年增率將不高於2.70%,而核心CPI年增率則為1.70%。

總結以上兩點,美國公債走勢未來仍取決於FED之貨幣政策何時轉向與未來一年之經濟狀況,一旦FED確定停止升息,且通膨也獲得良好的控制,加上明年景氣恐有轉弱的疑慮,美債或有機會再次往下挑戰4.0%的整數關卡。

二、國內債券市場概況

(一)中央政府公債之發行計畫

95年度公債發行計畫表

註: (1) 7月及10月新發行及增額發行之5年期公債為可分割公債。

(2) 95年度第2至4季發行條件之公告日期分別為: 3月23日、6月23日及9月22日。

中央政府公債近期已標售的為5年券A95101期,共計400億,標售日期為1/3,發行日期為1/6。第一季已公告之發債計畫,2月份預計發行20年期公債A95102,發行金額為300億元,標售日期為2/21,發行日期為2/24﹔3月份預計發行10年期公債A95103,發行金額為400億元,標售日期為3/28,發行日期為3/31。

(二)新種債券商品介紹-公債選擇權簡介

公債選擇權可分為買賣雙方兩造,選擇權買方在交易日支付權利金並取得權利,可在到期日當天,根據履約利率而採取行動,但並無義務採取該行動;而選擇權賣方收取權利金,需同意在到期日當天,根據履約利率履行選擇權契約中規定的內容。以下為債券選擇權交易相關資訊:

(1)公平價值之衡量方法:市場BID/OFFER 中價,現行為殖利率波動度報價。

(2)公開報價來源:市場同業於YAHOO MESSENGER之報價與REUTERS之ICAP報價,頁碼為ITWDBOP1與ITWDBOP2。

(3)公平價值之價格計算方式

    Formula:

     c即為買權,call的簡稱。

   p即為賣權,put的簡稱。

其中:

◎Bond Price為交割日=Settlement date, yield=目前YTM的債券FullPrice(百元報價)

◎X 為交割日=Maturity date ,yield=Strike Yield的債券FullPrice(百元報價)

◎Modified duration為交割日=Settlement date ,yield=目前YTM的債券Modified duration

◎

◎若選擇權期間沒有跨越付息日,則

◎若選擇權期間有跨越付息日,則

而

◎

◎

◎r一般代成RP rate,現行約為1.35%

(4)公平價值變動之損益計算方法

連結標的債券殖利率變動      BOND OPTION殖利率波動率變動     

BOND OPTIN契約價值變動       債券選擇權部位損益。

債券選擇權之標的物大多以10年期指標公債為主,成交單位為1億元之名目本金,契約天期多為一星期,而參與者以金融法人為主,其中以證券商、銀行與票券商最為積極,而交割方式多以實物交割為主。

三、國內債券利率動向

(一)台灣債券市場回顧

94年12月份的台債走勢十分膠著停滯,自郵匯局在市場上大舉買進包括93-8與94-4等10年期冷門券後,10年期主流指標券94-7因缺乏主力加上已近年底,交投更形冷清,整個月份殖利率於1.84%-1.87%區間內狹幅震盪,成交量亦由5000-6000億元縮小至2000-3000億元。不過10年期指標債94-7在各交易商年底作帳,且積極為今年第一季佈局的考量下,於94年最後一週出現難得的漲勢,殖利率當週下跌約8個基本點,統計整個月份,2年券、5年券、10年券分別下跌7.5、5.2、6.9個基本點。

圖三、台灣10年期公債殖利率走勢圖

資料來源:Reuters

(二)債券市場多空分析

(1) 多頭因素:

1.各交易商積極為第一季佈局,且利率上檔買盤穩固,在資金浮濫之情況下,殖利率欲彈不易。

2.在去年基期較高的情況下,今年CPI下修的可能性大於去年,對債市多頭無法造成壓力。

3.今年發債計畫之總金額可望與去年持平於4000~4500億元,加上近一年內債券到期約2150億元,在籌碼優勢下,債市氣氛仍屬偏多。

(2) 空頭因素:

1.外資大舉匯入台股,且台股漲幅尚大幅落後各亞洲股市,台股或有機會出現補漲行情。

2.各年期公債殖利率絕對利率過低,投資買盤仍呈觀望態度。

3.十年券94-7增額發行,短線籌碼略嫌零亂,需待市場消化沉殿。

(三)債券市場利率預測

 最新公佈的94年12月三項貨幣總計數指標M1a、M1b及M2年增率分別為5.96%、5.44%及6.14%,與10月相較除M1b微幅上升外,其他下滑,另領先指標為109.0,較10月上升1.1%,創今年以來新高,顯示經濟前景仍在持續擴張中。但過去幾個月郵匯局卻在債券市場掀起一陣波瀾,在市場一片看空債市的氣氛下,郵匯局在1.90%上方持續買進十年冷門券,包括94-4與93-8。展望2006年第一季,在上檔買盤仍未鬆手之前,短期內殖利率恐無大彈的機率,加上各交易商歷年來皆積極為第一季佈局,觀察過去5年來,債市第一季都走了一波大多頭,以今年的情況來看,雖說獲利空間將不若以往,但偏多操作仍是不二法則,一旦FED確定停止升息,美債有機會由短券利率先發動,帶動長券同步往下測試,對台債來說,作多之獲利機會亦比作空或空手觀望大,短線上由於94-7增額發行,使得籌碼稍嫌凌亂,在浮額洗清後,或有機會再往下測試1.6965%之前波低點,未來一個月94-7的走勢區間預估為1.70%~1.80%。

(四)公債操作策略

(1) 公債交易商積極為第一季佈局

目前債市氣氛仍屬偏多,大部位持有籌碼的交易商,在第一季達成全年大部份預算考量下,短期內不至於將籌碼大舉拋出,因此可於區間內積極來回操作或搭配選擇權進行策略交易。

(2) 提早佈局期貨市場

在操作策略上,建議酌量佈局10年冷門券94-4,在未來期貨契約規程修改的情況下,94-4將有機會成為CTD,若期貨市場因此活絡,勢必得在現貨市場建立94-4基本部位,方可於期貨市場有發揮之空間。

各期次公債買賣斷利率預測: