貨幣市場動態報導

::::::黃寬彥::::::

摘要

國內貨幣市場利率主要仍由央行態度所主導,利率之波動則反應市場資金之鬆緊與票源之多寡,預期心理所造成之大幅波動情況相對罕見。依據歷史經驗,國內央行升息速度大致落後Fed約一季左右,除非美國之通膨水準持續上揚並超出市場預期,導致聯準會加快升息的步調,否則緩步升息之基調不致發生改變,預料未來我國央行貨幣政策亦不會有出乎市場預期之舉。展望未來短率走勢,由於央行未到期存單仍達3兆5千餘億元,市場資金相當充裕,儘管銀行投資與放款增加,政府陸續發債或進行短、中期借款,加上外資預期Fed升息,呈現匯出動作,然此部份金額相對有限,僅可視為去化行庫之多餘資金,仍不致產生資金緊縮效果,預料未來央行仍將視市場資金狀況進行沖銷,30天期短票利率仍可望維持在1%上下波動。

一、國際貨幣利率動向  

(一)主要國家貨幣政策調整及動向觀察

去年11月,英國及澳洲央行為抑制房地產價格飆漲,首先宣佈升息,為終結各國寬鬆資金環境揭開序幕,原籠罩在通貨緊縮氣氛中的金融市場陸續出現雜音,其後,儘管各國央行陸續有升息之舉,不過聯準會主席葛林斯般鑒於國內之就業市場復甦遲緩、通膨水準偏低以及產能利用尚未有效發揮,對升息始終持保留態度。但隨著就業市場逐步改善以及物價水準觸底反彈,聯邦公開市場操作委員會(FOMC)之會後聲明搞,對於貨幣政策態度之措詞由「a pace that is likely to be measured」取代原先「it can be patient in removing its policy accommodation」,釋出升息訊息。美債殖利率、房地產抵押貸款利率以及美元LIBOR,在預期聯準會將升息的心理下向上彈升。6月底FOMC如市場預期宣佈調升聯邦基金利率一碼,雖因利空出盡市場反應平淡,但此舉無異宣告低利率時代結束,未來各國之利率走勢易上難下,全球資金移動亦將展開另一個循環。                                              

 

圖一、美元LIBOR走勢

資料來源:British Bankers' Association

二、國內貨幣市場利率現況

(一)票券發行及交易狀況

票券初級市場發行金額自去年第四季開始逐漸攀升,截至今(93)年6月底,票券市場流通(outstanding)餘額達1兆2,475億元,較去年10月之歷史低量1兆1,454億元,成長約8.91%。儘管景氣回暖,然在市場資金充裕,行庫以貼近初級市場之發票利率衝刺放款,廠商發票意願遭受排擠,致6月份商業本票發行額及流通餘額仍較去年同期減少19.29%及1.14%。不過銀行可轉讓定期存單受預期利率上漲,行庫為求鎖住低成本資金,發行額及流通餘額分別較去年同期大幅成長94.89%及51.61%。次級市場方面,受初級市場票源有限以及利率看漲,市場參與者交易態度略顯保守,6月份整體票券交易金額(買入+賣出)為3兆8,540億元,較去年同期僅成長2.68個百分點。其中,佔交易比重最大的商業本票微幅增加0.56%,銀行可轉讓定期存單則在初級票源大幅增加下上揚19.2%。

圖二、短期票券市場發行餘額及交易金額

 

資料來源:央行金融統計月報

(二)主管機關相關的政策走向、法令或行政命令的修正 1.票券公司從事衍生性商品之資格放寬

93年初,財政部發布「票券金融公司從事衍生性金融商品交易管理辦法」,對於票券公司從事衍生性商品之資格放寬。其中,以交易人身分辦理利率衍生性金融商品交易,不再限於避險性交易,而得視市場變化,藉由利率衍生性金融商品靈活調整資產與負債;另外,以營業人身分經營衍生性金融商品業務,得改採負面表列及事後備查方式,並於辦理後十五日內報財政部備查。此一措施,對於業務範圍一向侷限於現貨市場,以及商業本票保證業務之票券商而言,將有助其另闢獲利來源。

2.財政部頒布「票券商會計制度」

財政部頒布「票券商會計制度」,其中對於票券商從事債票券附條件交易,參照「公開發行票券金融公司財務報告編製準則」之規定,採用融資說處理;關於衍生性商品交易,應列為表外會計科目,若屬於非避險性交易,須依市價重估損益,列為當期損益,若屬避險性交易者,則配合被避險標的物之損益認列方式處理。該制度對於票券商辦理各項業務所使用之會計科目設置原則以及會計處理程序,作一致性之規範,對於內部會計控制及電腦化會計處理等事宜亦有相關規定,有助於票券業者建立完善會計制度,並強化內部控制功能。

(三)影響貨幣市場的相關議題 1.票券期貨問世

繼10年期公債期貨於1月2日上市交易後,對貨幣市場深具意義的30天期利率期貨亦在5月31日正式問世。參酌國外發展經驗,利率商品交易活絡程度不論在現貨市場或期貨市場,均不亞於股權市場。台灣期貨交易所推出之商業本票利率期貨,目前因稅制問題,致流動性無法有效提昇,交易商欲藉由該商品進行策略性的避險或套利交易亦有所困難。不過,若課稅問題於未來獲得解決,預料以目前國內現貨市場買賣交易活絡之情況推論,該商品在交易成本降低後,可望成為台灣最為活絡之期貨商品之一,台幣利率交換市場亦可望因此受惠。

2.證券商經營票券業務

財政部繼93年4月核准元大京華證券及台證綜合證券公司兼營短期票券經紀及自營業務後,5月份再許可建華證券辦理本項業務。證券商從事短期票券之經紀、自營業務,並將業務範圍逐漸延伸至其他貨幣及外幣市場工具,料將成為趨勢,雖對整體貨幣甚或金融市場而言,有助提昇市場參與者之廣度,但就專業票券商而言,卻有侵蝕原有利基業務之虞,同時,在商業本票發行額逐年下滑趨勢下,新競爭者加入,票源稀少之問題恐將進一步浮現。

3.票券集保開始運作

自93年4月2日起正式實施短期票券集中保管結算交割制度,自該日起票券市場有關票券之承銷、買賣、設質、質權塗銷、實行質權、到期兌償及稅款扣繳等,交易所涉及之保管結算交割作業,將由台灣票券集中保管結算公司以電子化作業處理,同時以帳簿劃撥(Book-Entry)代替實體票券或保管條之交割。在新制實施後,整體票券業務之後台清算及交割方式產生顯著變化,據票保結算公司分析,票券集保對票券市場已產生下列效益:一、人力配置較精簡之兼營票券商,更能積極參與票券市場交易,提昇市場參與廣度;二、票券商賣出票券更為便利與順暢,提高次級市場票券之流通性;三、「存券匯撥」功能實施以來共完成787筆,計611億元之存券匯撥,方便票券商隨時將不同區域票券存貨,於線上即時調撥,靈活存貨管理,進而助長票券之銷售及週轉率;四、系統處理結算交割效率高,增加票券之週轉率,並創造票券商延長票券交易時間。

三、總經情勢及央行貨幣政策的觀察

(一)總經情勢 1.景氣概況

6月景氣領先指標值為108.2,較5月修正值109.9下降1.5%,同時指標亦較上月下降0.9%,綜合判斷分數由39分減為36分,燈號則由紅燈轉為黃紅燈。各項景氣指標皆呈現自高檔下滑,主因去年同期受SARS疫情衝擊,經濟活動陷入低迷,在比較基期過低下,5月份景氣燈號因而呈現過熱之紅燈,6月份因基期已墊高的影響,燈號轉為黃紅燈,應非景氣反轉向下之徵兆。不過領先及同時指標出現連續兩個月下滑,亦顯示未來復甦動能有放緩疑慮。

2.就業市場

6月就業人數較上月增加2.7萬人。失業人數方面,受部分應屆畢業生投入尋職影響,失業人數較上月增加1.6萬人,失業率為4.54%,較上月上升0.13%,但較去年同期下降0.55個百分點。由於目前民間重大投資案持續增加,大型公共建設亦將陸續推動,廠商對人力之需求提高,對外大舉徵才消息亦時有所聞,在前述背景下,初入職場之畢業生預料將逐漸填補職缺,就業市場可望持續獲得改善。

圖三、景氣指標趨勢變化

 

資料來源:經建會、台灣經濟研究院

3.物價水準

6月消費者物價指數(CPI)年增率達1.75%,核心CPI年增率則上揚1.23%,增幅均較上月的0.91%及0.66%明顯擴大。躉售物價方面,受原油、金屬產品及其製品、化學材料等價格居高不下,較去年同期上揚7.43%,其中,進口物價指數及國產內銷物價指數分別較去年同期增長9.47%及11.06%。上述物價反映,廠商在面臨生產成本遞增下,為求轉嫁成本,亦逐漸提高對消費端之售價,致消費者物價指數呈現逐月上揚走勢。預期在國際原油及原物料價格位處高檔,以及民間消費能力改善之下,國內物價水準仍將進一步攀升。

4.進出口貿易

6月出口總額144.4億美元,較去年同期增加24.5%。就商品貿易結構觀察,電子產品、光學器材、鋼鐵及機械等重化工業產品出口增加24.5億美元,增幅達28.6%;進口總額146.4億美元,較去年同期增加42.2%。顯示在國際需求增溫下,出口持續擴張,進而帶動廠商投資意願提昇,致進口資本設備金額大幅攀升。進出口相抵後,由於原油、化學及基本金屬及其製品進口成本大幅增加,致6月份呈現近年罕見之入超情況。展望未來進出口貿易,由於大陸宏觀調控措施之負面衝擊已逐步淡化,加以對外接單情況熱絡,出口料能進一步擴張,不過在進口成本居高下,貿易餘額仍有出現入超之可能。

圖四、物價指數年增率變化及趨勢

 

資料來源:主計處

(二)央行貨幣政策觀察

1.央行於第二季理監事會後表示,受經濟成長率高於預期,銀行信用擴充,以及上年基期偏低等影響,貨幣總計數年增率攀升,三年來的寬鬆貨幣政策,已發揮推升景氣之預期效果。未來貨幣政策將盱衡國內外總體經濟供需及物價情勢,以及金融市場、勞動市場等之變化,必要時,將適當調整貨幣政策,以確保物價穩定。此次新聞稿的內容,央行對於是否升息仍保持彈性,不過明顯對物價的變化投以較大的關注。觀察近期物價表現,6月CPI及WPI年增率再度上揚,持續推升通膨水準,且在Fed已升息下,央行升息壓力日增,預期央行為維持與國際間利率水準一定利差,貨幣政策之調整大致仍以美國為馬首是瞻,同時為避免造成匯率過度波動損及出口競爭力,調整幅度亦將較為溫和。

2.貨幣市場利率回顧與展望

7月貨幣市場行情,因提存期初行庫負數操作,加上大額寬鬆因子挹注,市場資金情勢寬鬆,短票成交區間下移至0.975%-1%間,隔日拆款加權平均利率亦下探至1.014%,在央行持續發行14天、30天及182天期存單沖銷(申購利率分別為0.975%、1.05%及1.075%),短率止跌回穩。但中旬受到聯合投信旗下債券型基金遭大量贖回,債券型基金遭波及,為因應流動性需求陸續將RP解約,銀行在無法掌握自身資金狀況下,買票及拆出意願降低,30天期短票成交利率上移至1.05%,隔日拆款加權平均利率亦一度上彈至1.043%,後在富邦投信同意接管聯合投信旗下3檔債券型基金,贖回效應逐漸緩和,短率因而回跌。

展望未來短率走勢,由於央行未到期存單仍達3兆5千餘億元,市場資金相當充裕,儘管銀行投資與放款增加,政府陸續發債或進行短、中期借款,加上外資預期Fed將加速升息步伐,呈現匯出動作,然此部份金額仍相對有限,僅可視為去化行庫之多餘資金,仍不致產生資金緊縮效果。預料未來央行仍將視市場資金狀況進場沖銷,30天期短票利率可望維持在1%上下波動,亦即略低於30天期央行存單之申購利率水準。

四、結論

國內貨幣市場利率主要由央行態度主導,利率之波動則反應市場資金之鬆緊與票源之多寡,預期心理所造成之大幅波動情況相對罕見。依據歷史經驗,國內央行升息速度大致落後Fed約一季左右,除非美國之通膨水準持續上揚並超出市場預期,導致聯準會加快升息的步調,否則緩步升息之基調不致發生改變,預料未來我國央行貨幣政策亦不會有出乎市場預期之舉,在政策微調下,短票及隔拆利率仍將維持區間盤整格局。(完稿日期:93年7月30日)