貨幣市場動態報導

::::::邱宸紘::::::

摘要

2004年受惠於國際景氣擴張,全球經濟成長普遍向上提高,惟年中過後,油價攀升,導致整個經濟成長力道衰減,受此影響,不論國際貨幣基金(IMF)、全球透視(Global Insight)、還是經濟合作與發展組織(OECD)等各經濟研究機構,大家對2005年全球的經濟成長率預估均持保守謹慎的看法。

延續2004年受美元匯率的波動對世界經濟造成連鎖反應,今年國際間注目的焦點仍將是美元匯率走勢、人民幣升值與否、油價及通膨等議題。

壹、國際經濟情勢

一、美國方面

去年因石油價格的飆漲,除了帶動國際原物料價格的上揚,連帶使美國的經濟快速下滑。如今冬天已過去,氣候逐漸回暖,美國庫存油量亦有增加,雖使得油價有向下修正,但在地緣政治、市場炒作及心理預期的擔憂情況下,油價應難再回到往日相對的低點。

另外,美國貿易經常帳赤字屢創新高(目前佔其GDP的比重已來到5.7﹪左右),而預算赤字亦加重美國財政上的惡化,導致整個財政嚴重失衡,使得去年美元匯率一路走貶,雖然藉此可以達到改善財政赤字的問題,但美元貶值亦相對增加通貨膨漲的壓力,迫使美國採行較為緊縮的貨幣政策,以引導利率回到中性水準。

從美國供應管理協會(ISM)對美國2005年經濟成長調查的報告顯示,製造業及非製造業的獲利成長率分別由2004年的5.8﹪及5.7﹪上升至7.8﹪及5.9﹪。產能利用率上,製造業及非製造業亦分別由2004年的80.1﹪及85.6﹪增加到83.0﹪和88.2﹪。至於資本支出成長率部份,製造業及非製造業則由2004年的3.2﹪及7.1﹪下降到1.6﹪及1.8﹪,相對保守謹慎。

其他數據方面,12月的美國芝加哥採購經理人指數已從11月的65.3下滑至61.2。其中11月的就業指數雖比10月上漲6.7來到60.8,但12月卻又大幅下降至49.1。

整體而言,2005年美國經濟將維持成長的基調,惟其幅度不大。另根據美國聯邦準備理事會2004年最後一次公開市場操作會議(FOMC)記錄,目前利率仍低於穩定通貨膨漲及生產潛能所需的水準,通膨及物價上揚的壓力仍在,因此市場一般預估2月份時美國FED仍將循序升息,甚至因部份FED官員明白指出FED將放棄「和緩漸進」的升息策略,而讓市場加深對FED改採加速升息的揣測。至於匯率上,美元貶勢雖趨緩,但弱勢美元的政策預估還是不會改變。

二、歐洲方面

2004年5月歐盟向東擴展版圖,包括波蘭在內的十個歐洲邊陲國家正式納入歐盟體系,雖然這些東歐國家尚未加入歐元區,但區域經濟力量及歐元統一的前景依然可期。

由於歐元區維持經常帳順差,且2004年歐元升值幅度較其他各國相對為大,因此預估2005年歐元升值的空間有限。

另外,歐元區的通膨數據一直處在可忍受的控制範圍內,惟因其經濟情況表現不如預期,呈現平緩停滯的情況,因此歐洲央行及英國央行在1月中旬先後宣布維持利率不變,預料在未來半年內調升利率的可能性亦不大。

三、亞洲方面

先前因人民幣堅不升值,使得亞洲其他貨幣在升值一定程度後,旋即停滯下來,直到美國商務部日前公布2004年11月貿易數據中,貿易逆差增幅超過市場預期一成,出現603億元的新紀錄,又重新啓動美元的弱勢格局,並引發亞洲貨幣升值壓力再起。

2004年第四季以來,包括歐元、台幣、日圓及韓圜等貨幣,均相對美元升值約5﹪以上,而雖因美元的貶值促使各國央行計劃調整美元外匯資產部位的配置,但在配置比例、利差及稅負等因素的考量下,各國央行移轉美元部位之金額仍屬有限,反而亞洲各國央行在不希望本國貨幣兌美元升值幅度過快的情況下,選擇大量買進美元,造成外匯存底暴增,如若油價再高居不下,則一向仰賴石油進口的亞洲各國,經濟成長速度勢必更形減緩,並且對未來通貨膨漲埋下壓力。

表一、亞洲主要國家貨幣匯率及外匯準備

資料來源:經濟部

(1)日本

日本2004年工作機械訂單額較前年成長45.1﹪,這也是連續二年來的成長,經濟似有走出以往的泡沫低潮,但仍未擺脫通貨緊縮的困擾,因此預估日本央行將持續採行寬鬆的貨幣政策;至於匯率上,除非升值幅度影響到其經濟基本面,否則日本央行應是不會進場干預。

另,從日本央行所公布的第四季觀察報告中,在擔心國際原物料價格的上漲以及隨日圓升值而來的出口競爭力減弱,對外銷企業帶來不利的影響,11月的景氣動向指標值已連續4個月低於50﹪,而12月份大型製造商的信心指數,也出現了自2003年3月以來的首次下跌。

在消費支出方面,受到企業重整及家庭所得呈負成長之影響,並無明顯的起色,反倒造成日本儲蓄率的提升,對未來長期投資有正面影響。

雖然預期企業的資本支出及大型製造商的預期資本投資均有增加,惟日本經濟仍需靠出口來帶動,若僅靠內需來支撐是不易看到日本經濟有較明顯的復甦。

(2)中國大陸

中國大陸2004年經濟成長表現亮麗,12月的進出口總值1,164.9億美元,較上一年度同期成長28.9﹪,當月貿易出超110.7億美元。2004全年對外貿易,依中國海關總署統計,亦較前年成長35.7﹪,進出口均有二位數的成長。

中國大陸2005年預估之經濟成長率雖較2004年下降,國際間經濟預測機構估計仍有7.4﹪,2005年動能依然強勁,即使在2004年三月份起實施宏觀調控,仍吸引外資持續湧進,雖然國際貨幣基金(IMF)表示中國大陸經濟仍未出現「軟著陸」,一般咸認為軟著陸應該没什麼問題,惟投資有過熱的隱憂,貨幣政策將偏緊,加上在政策的選擇及工具的運用上,彼此互有利弊影響,故在考量綜合形勢後,適時適度的加強宏觀調控恐難避免。

因國際間大量的熱錢湧入,將不利中國大陸宏觀調控的結果,是以近來中國大陸官方包括中國國家主席胡錦濤及中國國務院總理溫家寶等,均曾透露將進一步進行人民幣匯率的改革,不過前提應是在考量中國經濟穩定及對周邊國家的影響後,因此先前預期人民幣升值而湧入亞洲的熱錢,在中國大陸強硬捍衛及美國可能加速升息的情況下,似已有部份資金撤離亞洲。

另一方面,由於中國大陸是美國最大的貿易逆差國(約佔美國整體貿易逆差的24﹪),若人民幣不升值,短期內是不易看見美國財政的改善,所以包括歐洲央行經濟學家等,才會呼籲應讓亞洲貨幣--尤其是人民幣升值,以分攤美國調整貿易赤字的責任。此外,將於2月份召開的G7工業國會議,預期也將提高對北京調整匯率的壓力,所以整體而言,亞洲貨幣升值的關鍵還是在人民幣,惟人民幣今年升值與否後勢難料,將是國際間重要的觀察議題。

貳、國內經濟情勢

一、總體經濟方面

經濟部公布2004年12月的外銷訂單金額創歷年來的單月次高,而從財政部公布的12月份進出口額觀之,進口額及進口成長率雖有增加,出口額及出口成長率則以明顯幅度下滑,除了隱含台灣接單海外出貨的趨勢外,外貿景氣亦有開始走低的傾向,且由於去年領先指標及同時指標綜合指數,雙雙呈微幅下滑姿態,顯示國內景氣趨緩,投資漸趨保守,消費成長力道有限,加上去年基期較高,因此內需成長的幅度亦將縮小,所以2005年台灣上半年經濟將呈現成長趨緩的格局。

至於台灣因台幣升值而不利出口的部份,由於主要競爭對手日、韓等國家的貨幣亦同時升值,故相對競爭力消退的影響不致太大。反倒是2004年11月底,標準普爾(S&P)公司將台灣由「穩定」的評等展望調降為「負向」,使得隔天國際銀行間的美元資金調度成本立即上漲0.05﹪,墊高國際競爭成本。此外,納入日、韓後的「東協加三」,因日、韓電子產業與我國電腦、通訊、電子零組件等出口主力的科技產業重疊性高,若無即早因應,台灣的產業將有被迫出走而邊緣化、空洞化的危險。

二、貨幣市場現況

(1)拆款市場

2004年12月份金融隔夜拆款利率月初為1.155﹪,月底受央行升息半碼影響而為1.205﹪,此亦為當月最高利率,最低則為1.138﹪,全月加權平均利率則為1.149﹪,較上月之1.141﹪上升0.008﹪。

(2)票券初級市場

票券發行市場在發行量方面,2004年12月透過票券保管結算交割系統發行之短期票券餘額為9,139億元,較11月之9,288億元減少149億元,其中商業本票發行餘額為7,720億元,較11月之7,836億元減少116億元。

至於30天期商業本票發行利率,去年12月最低為0.95﹪,最高利率為1.40﹪,全月平均之初估值則為1.14﹪,由於年底各票券公司全力衝刺自保餘額,銀行也大量搶攻放款數字,以致平均發行利率反而較11月之1.25﹪下滑0.11﹪。

利率             圖一、30天期初、次級利率及平均拆款利率

資料來源:中央銀行

(3)票券次級市場

票券次級市場方面,2004年12月份30天期商業本票成交利率,最低為1.12﹪,最高為1.15﹪,全月平均之初估值則為1.13﹪,較11月之1.08﹪上升0.05﹪。至於成交量上,2004年12月份透過票券保管結算交割系統之短期票券全月成交金額為2兆6,470億元,較11月之2兆4,950億元增加1,520億元。

初級發行餘額          圖二、票券初級發行餘額及次級交易量          次級交易量
 

三、中央銀行貨幣政策

由於主計處預估2005年消費者物價指數將上漲1.88﹪,且5月底MSCI權值的調高,將持續帶動熱錢流入台灣,增加物價上揚的壓力,加上水、電等公用事業費率及公路客貨運費率一旦調漲,物價上漲的壓力將更形明顯,是以中央銀行表示消費者物價漲幅有高於2﹪的風險。因此,為避免通膨的預期心理同時避免實質利率過低,影響資金合理配置及不利長期金融的穩定,中央銀行遂逐步調整先前的寬鬆貨幣政策,在2004年9月底及12月底各升息 1碼及半碼。

由於中央銀行一向不喜被猜測其貨幣政策,以避免造成預期心理而影響市場,但可確定的是,維持金融及物價的穩定絕對是中央銀行貨幣政策的主要考量。

圖三、貨幣市場利率與貨幣供給額走勢圖
 

參、短票利率展望

就資金面而言,目前市場資金浮濫,截至1/31止央行NCD未到單餘額還有3兆5,485餘億元,其中有約五分之二落點集中在2月份可見一斑。又因市場預期中央銀行3月份時可能升息,故承作中長天期NCD意願低,使得中央銀行不願見到利率下跌,只好持續擴大沖銷,所以台幣短期利率不易下跌,但亦没有太多走高的空間,預估要到農曆年過後,情況才可能有所改變。

從長期趨勢來看,受全球經濟成長力道減緩、台幣升值、國際原物料價格上揚等影響,加上去年M1b及M2的貨幣供給走勢似有趨於緊縮的傾向,長期利率有走升的趨勢。

在穩定物價及金融環境的前提下,市場預料中央銀行在今年3月舉行之理監事會議將持續升息,又國內重貼現率走勢與美國聯邦資金利率走勢連動性甚高,如2月初美國FED會議作出升息結論,將大幅提高我國央行在3月升息的可能性。

(完稿日期:94.1.31)