債券市場動態報導

:::黃寬彥:::

摘要

央行於理監事會後表示,台灣目前的長短期利率均較正常利率水準為低,貨幣政策宜逐步回歸中性立場。在升息的考量因素中,央行特別言明,國際原物料價格攀高,國內部分公用事業費率調漲壓力仍在,通膨的預期心理尚未消除等現象。顯示物價持續上揚,以及央行為打擊通膨及其預期心理所採取的升息動作, 係推升未來殖利率走揚的潛在壓力。另一方面,央行升息後10年期公債殖利率並未上揚,收盤價反較升息前略低,意味市場參與者對目前景氣所處位置所對應的殖利率仍屬可接受的水準。因此除非物價上揚情勢失控,導致央行加速升息,否則以現階段寬鬆的資金情勢,以及景氣擴張趨緩的預期心理,配合有限的流通籌碼,長期利率持續走低的可能性仍高。

一、國際債券市場概況

(一)美國債市

圖一、美國長短期利率利差縮小

	資料來源:Fed ?

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(1) 利率走勢回顧

Fed於3月22日再度調升聯邦基金利率一碼至2.75%,會後聲明稿特別提及通膨壓力與企業定價能力出現提升的現象,不過升息的態度則仍維持緩步的基調。受到FOMC宣佈升息的影響,10年期國庫券殖利率較前日收盤高出約11個基本點至4.63%,幅度顯然不及聯邦基金利率的調幅。由過去軌跡來看,聯準會自去年6月迄今已調升短率175個基本點,10年期國庫券殖利率並未隨之走揚,反由升息前半個月的高點4.87%一路下滑,最低曾下探至4.0%,長短利差由380餘個基本點縮小至僅150個基本點。儘管近期受葛林斯潘稱長短利差持續縮小的現象為一難解之謎(conundrum)的談話影響,以及通膨壓力再度浮現長期利率呈現止跌回升,但殖利率曲線趨於平坦的趨勢並未因此改變。顯然現階段穩健的基本面數據並無法對殖利率產生推升效果,而支撐長率不再下滑,主因為市場對通膨的憂慮,以及Fed恐加速升息的預期心理。

(2) 後續觀察重點

1.生產力放緩是否引發勞動者薪資以及通膨水準上揚

儘管國際能源及原物料價格居高,持續衝擊生產者物價,但消費端物價並未明顯走揚,顯然廠商在面臨採購成本高漲之際,尚未採取等幅加碼提高售價,反而轉向勞動成本之控制,致單位勞動成本年增率自2002年以降即呈現負增長。不過觀察近期生產力、勞動成本與個人消費支出物價變化,非農生產力自2004年第一季達5.7%成長高峰後即呈現下滑的趨勢,單位勞動成本則於下半年開始終止負成長階段,就歷史經驗觀之,生產力的放緩經常伴隨單位勞動成本之上揚,雖不必然推升通膨水準,然彼此間確實呈現亦步亦趨的現象。由於目前國際油價已再度突破每桶55美元大關,商品價格指數(CRB)亦創下歷史新高水準,能源及原物料價格的上揚,對物價造成的壓力勢必不能等閒視之,但隨生產力持續放緩,勞動成本上揚的影響力亦將與日俱增。

圖二、非農生產力放緩對通膨上揚形成壓力

資料來源:Department of Labor、Bureau of Economic Analysis

2.各國央行是否調整美元儲備資產比重備受關注

受美元走弱,各國央行調節外匯儲備中美元資產比重的傳言不斷。依據美國財政部統計,1月外資淨買入美國公債金額達307.5億美元,雖較上月增加223.9億元,不過外國官方機構的淨買入金額僅76.3億元,略高於去年12月的69.8億元,與去年全年度平均月買超金額169.3億元,呈現明顯下降。儘管目前並無跡象顯示各國央行大幅調節持有之美國公債,但在雙赤字壓力未見舒緩,甚至持續擴大下,多元外匯存底的議題料將於未來持續發效。

(二)日本債市

(1) 利率走勢回顧

3月初受日本央行總裁福井表示,超寬鬆的貨幣政策不會永久持續下去,以及美國就業報告尚未出爐,債市因而承壓,財務省標售1.9兆日圓10年期新債,加權平均得標利率為1.504%,高於上月同年期的1.256%,投標倍數為2.62,遠低於上次的65.01。不過偏空的氣氛並未維持太久,3月17日標售的20年公債,加權平均得標利率為2.063%,與上月同年期的利率水準相當,投標倍數為4.16僅略高於前次的4.08,顯然壽險業及退休基金等長期投資買盤對長債的需求仍殷,且對景氣展望並未給予過高的評價。就利率走勢而言,日本10年期指標公債殖利率於去年6月上揚至1.88%高點後逐步下滑,雖一度受工業生產及消費者物價數據疲弱下探至1.3%以下,然在景氣出現觸底徵兆下止跌回穩,目前殖利率大致隨著股市漲跌在1.4%到1.5%間波動,未出現明顯的趨勢走向。

圖三、10年期指標債殖利率受景氣前景不明呈現盤整

資料來源:Reuters

(2) 後續觀察重點

1.核心消費物價表現,關係央行量化寬鬆政策的調整

日本央行在2001年3月實施量化寬鬆政策後,隔拆加權平均利率一直維持於0.001%附近,根據寬鬆政策,日本政府透過設定各銀行存放在央行的準備金活期帳戶目標,挹注大量資金至銀行體系中,希望藉此刺激放款和促進經濟成長。隨著經濟表現走穩,以及銀行體質改善,市場傳聞央行可能透過降低準備金活期帳戶目標餘額,為終結量化寬鬆政策鋪路。然近期央行總裁表示,直到核心消費物價指數年變動率回穩至零以上,將無意改變目前超寬鬆的政策架構。觀察近期物價表現,2月核心消費者物價受到公共事業費率及電信費率調降的影響,繼上月下滑0.82%後再度下滑0.1%,年增率亦由衰退0.31%擴大為0.41%,由前述消費者物價的表現研判,央行調整貨幣政策的時點尚未浮現。

2.出口成長動能放緩疑慮未除

去年第四季實質GDP經修正後較上季成長0.1%,避免連續三季陷入衰退的窘境,成長率上調主因來自存貨的增加,私人部門消費、資本投資與淨出口的成長幅度則遭微幅下修。除GDP回復成長的正面消息外,1月份領先指標由41.7上揚至54.4,為去年9月以來首度站上50的融枯分界點,亦透露企業對未來景氣看法轉趨樂觀。然觀察近月出口表現,2月份出口年增幅僅1.66%,較上月的3.23%再度下滑,延續放緩之格局。因此儘管景氣未再陷入衰退,但由目前出口成長趨緩尚未止穩的情況研判,對依賴外需帶動景氣回升的日本而言,經濟能否重拾動能仍存有疑慮。

圖四、出口擴張動能放緩尚未止穩

資料來源:Ministry of Finance、Economic and Social Research Institute

二、國內債券市場現況

(一)發債計劃與政府財政政策面訊息

財政部公佈94年度第2季發債計劃,預定發行甲類中央政府建設公債共1,000億元,每月依序發行,5年期增額公債300億元、新發行15年期公債300億元與10年期增額公債400億元。公債還本方面,5月份即將到期92甲5期兩年期公債300億元,因此第二季籌碼淨增加700億元,且以長券為主,單就發行籌碼而言,本季的供給面確實不利殖利率走勢。

在政府預算方面,根據行政院提出的94年度預算案,歲入歲出相抵後,差短2,329億元,連同債務還本數600億元,共需融資調度財源2,929億元,較上年度減少110億元,將以發行公債2,550億元及移用以前年度歲計賸餘379億元予以彌補。不過此金額尚不包含,擴大公共建設投資計劃編列的780.9億元、基隆河整體整治計劃編列的44.9億元等「特別預算」以及「債務基金」還本付息計劃編列的5,321.5億元,儘管這部分的融資來源並不全然以發債形式籌措,但與去年相較,總體財政負擔顯然並未減輕,因此本年度的發債金額恐將高於去年的4,650億元。

(二)市場主要交易商,銀行、壽險、票券、證券的動向分析

(1) 銀行閒置資金浮濫,對公債需求殷切

受外資持續匯入將資金停泊貨幣市場,國內行庫資金浮濫,1月份全體金融機構實提流動準備為5兆8,269億元,較上月增加674億元;流動比率為30.50%,較上月份增加0.19個百分點,整體市場的央行未到期存單餘在3月中一度逼近4兆元。3月份標售94甲4期10年期公債,最高得標利率僅2.315%,銀行業得標比重高達66.64%,顯見在資金充裕下,行庫購入公債去化多餘資金的意圖明顯,由於公債具有無信用風險的優勢,且可充抵流動準備,預料在前述誘因下,銀行業對公債可望保有殷切之需求。

(2) 長期利率水準偏低,壽險公司投資國內債市態度轉趨保守

自去年下半年開始,壽險業由於海外投資陸續達到35%法令上限,加上美元持續走貶,投資國內公債意願提高,持有餘額比重逐漸由92年底的18.23%上揚至93年底的22.12%。然2月份標售之20年券,雖符合壽險業者資產及負債管理面之需求,得標比重達14.04%,但較上次同年期的21.43%明顯下滑,且最高得標利率僅2.49%,低於上次同年期的3.095%,投標倍數亦自2.45倍下滑至2.22倍,顯示殖利率水準已有部分壽險業者不表認同,依此情況研判,短期內壽險公司投入國內公債市場之態度恐將轉趨保守。

(3) 交易商操作態度以短線進出為主,投資部位佈局著重2至5年的短券

由於持續面臨聯準會及央行的升息壓力,加上94甲4期標售結果得標利率偏低,與目前93甲8期利差拉大近15個基本點,票券及證券業者交易態度傾向短線進出,根據櫃買中心揭露之成交行情,目前該期券的日成交量達3千餘億元,遠大於其發行額度400億元,若將銀行及壽險公司等較穩定的籌碼排除在外,週轉率恐高達到30次,交易商短線交易之熱絡程度由此可見一斑。另一方面,由於財政部近二、三年來密集發行10年及20年期公債,新券期限以長券居多,收益率普遍低於3%,舊券則面臨大量到期的情形,為避免承擔利率反轉向上的風險,投資部位的佈局著重在2至5年的短券,操作策略以酌量並視市場行情伺機買入的方式進行。

表一、最近一年中央公債得標行業比重

資料來源:中央銀行

註:自93甲7期起,公債標售制度由複數利率標改採單一利率標

(三)制度面及新種債券商品的介紹或評估

(1) 櫃買中心推出公債附條件交易系統

為建構國內債券市場首創的附條件交易系統,櫃檯買賣中心經與各界多次的業務研討、溝通,於2月份獲得主管機關核定債券等殖成交系統買賣辦法及相關法規修正案,配合附條件交易系統的推廣,此次規章增、修訂重點包括:一、開放證券商從事公債賣空交易。二、在現行債券等殖成交系統下新增附條件交易模式,提供證券商隔日、5日、10日三種約定天期的報價功能,成交後併同當日系統成交的買賣斷交易淨額結算,於成交日後次二營業日辦理交割。三、證券商營業處所債券附條件買賣限額,其附買回及附賣回交易餘額由原來各不得超過公司淨值四倍,調整放寬至六倍。但政府債券以外的債券附條件交易,其交易餘額仍以公司淨值四倍為限。新制實施後,交易商不僅可透過買賣斷與附條件交易部位的相互搭配,提升公債市場交易交割效率,更可藉此發揮融券賣空及融資買進的功能。

(2) 證券商買超部位自動出借機制上線

櫃買中心繼3月1日先行推出債券附條件電腦議價交易系統後,後續進一步規劃證券商就其債券買賣斷電腦議價系統之買超部位以附條件交易方式於系統自動出借的機制,初步自3月14日起就11家公債主要交易商先行示範實施,未來並將擴及全體證券商。同時配合買超部位自動出借機制的實施,附條件交易系統的交易時間將區分為上、下午盤,證券商上午在債券電腦議價系統對指標公債買超部位的八成,將自動在下午盤以隔日到期的RP報價申報賣出(出借),提供證券商賣空交易所需的券源。此制的推出,將有助強化市場多空交易機制,發揮債券買賣融資融券之功效,並期望解決目前交易商賣空交易券源不足的問題。

(3) 公司債及金融債券分割制度正式實施

櫃買中心於本(94)年1月27日公告分割公司債及分割金融債券相關法規,以提供債券型基金將其結構式債券進行分割為利息分割債券(IO)及本金分割債券(PO)。同時,為減輕債券已上櫃之發行人因配合分割作業所增加之成本,已公告免收本年度分割後之IO及PO上櫃處理費,然考量未上櫃之金融債券如進行分割而初次申請櫃檯買賣,則將增加發行人上櫃年費等成本。為此,櫃買中心已專案報經證期局核准,未來未上櫃之金融債券進行分割而申請櫃檯買賣時,其94年度之上櫃年費亦可免予收取,以鼓勵金融機構發行人配合本案之推展。此制度的推出,原在利用IO及PO分別交易流通之機制,解決債券型基金所持有之結構式債券流動性問題,不過在分割公司債或金融債券活絡後,對建構完整天期之公司債或金融債券殖利率曲線亦具有正面意義。

三、國內債券利率動向

(一)債市行情回顧

國內債市自年初以來延續多頭格局,10年期公債93甲8期殖利率於1月初曾達2.48%,但受美國10年期國庫券殖利率下滑至4%,以及外資持續匯入,市場資金充裕的激勵,交易商持券信心增強,94甲4期發行前交易(When Issue)首日收盤即報2.32%,較前一日93甲8期收盤低約8.6個基本點,發行前交易期間甚至一度下探至2.264%。3月下旬,雖然受美國FOMC及我國央行接連升息的影響,殖利率向上彈升,惟幅度相對有限,且在主力交易商挾籌碼優勢下再度走低,向標債成本區2.315%靠近。

圖五、台灣各年期殖利率水準持續走低格局

資料來源:證券櫃檯買賣中心

(二)未來多空因素探討及行情預測

(1)資金面:目前行庫資金充裕,央行累計未到期存單高達3兆8千餘億元,金融機構流動準備亦高於30%,日前雖受Fed升息的影響外資一度呈現匯出,不過金額相對有限,且在央行跟進升息後,匯出的動作已見停歇,浮濫的資金有助壓抑殖利率水準。

(2)預期心理:根據主計處預測,國內今年經濟成長率為4.21%,遠低於去年全年的5.71%,且在國際原油及原物料價格再創新高下,經濟成長率恐再遭到下修。另一方面,2月份領先指標再度下滑,景氣燈號連續5個月亮出綠燈,景氣展望轉為保守,有利殖利率走低。

(3)籌碼方面:儘管公債發行餘額持續膨脹,但在資金充裕下,行庫購入後充抵流動準備,甚少於市場上交易,致市場流通籌碼有限,即便遇到利空消息衝擊,殖利率反應受到抑制。

(4)物價水準:2月份消費者物價較上月上漲0.64%,年增率達1.94%,雖然通膨壓力尚稱溫和,不過國內水、電及油價費率仍存在上調壓力,消費者普遍存在通膨預期心理,如考慮傳遞效果,今(94)年消費者物價漲幅高於主計處預測值1.67%的可能性相當高,預料央行為打擊通膨以及通膨的預期心理,後續仍有升息的舉動。

(5)經濟基本面:儘管國內景氣擴張動能放緩已成為共識,不過外需力道並未明顯走弱,累計1至2月,外銷訂單金額與去年同期相較成長19.27%,全年經濟成長預計仍可達4%以上的穩健水準,對殖利率水準應能提供部分支撐力量。

展望未來利率走勢,長期利率可望由多方力量所主導,預期在景氣走緩未落底前,不易出現大幅的彈升,甚至不排除在主力操控下,藉市場消息向近期的低點2.264%靠近。短率方面,在央行政策微調下,緩步上揚料無疑議,整條殖利率曲線將朝趨於平坦的格局演變,預期本(4)月份10年期主流公債殖利率主要成交區間將介於2.26%-2.4%間。

四、結論

央行於理監事會後的新聞稿表示,台灣目前的長短期利率均較正常利率水準為低,貨幣政策宜逐步回歸中性立場。在升息的考量因素中,特別指出國際原物料價格攀高,國內部分公用事業費率調漲壓力仍在,通膨的預期心理尚未消除等現象。顯示物價持續上揚,以及央行為打擊通膨及通膨預期心理所採取的升息舉動,仍係推升未來殖利率走揚的潛在壓力。另一方面,央行升息後10年期公債殖利率並未上揚,收盤價反較升息前一日略低,意味交易商對目前景氣所處位置所對應的殖利率仍屬可接受的水準。因此除非物價上揚情勢失控,導致央行加速升息,否則以現階段寬鬆的資金情勢,以及景氣擴張趨緩的預期心理,配合有限的流通籌碼,長期利率持續走低的可能性仍高。(完稿日期:94年3月30日)