債券市場動態報導

:::林宜德:::

摘要

央行自去年以來持續表達對通膨的關切,並且對油價上揚及負實質利率的情形表達擔憂,因此央行在3月第一季理監事會議再次作出升息半碼的決定。在油價及負實質利率短期內仍未見改善,且美國聯準會仍將持續升息的情形下,市場普遍預期央行將在6月底召開的理監事會議中做出再度升息的決定,然而,在資金寬鬆、國內外經濟數據疲弱的及主力交易商握有籌碼優勢下強力做多,公債殖利率仍呈屢創新低態勢。

一、美國債券市場概況

(一) 美國經濟概況

(1) GDP

美國商務部於5月26日上修第一季成長率為3.5%,高於初估的3.1%,主因係貿易赤字縮減,消費支出優於初估值所致。此次GDP成長雖上修,但與去年第四季成長率3.8%相比仍顯溫和放緩,亦略低於華爾街分析師預計的3.6%。對於此次上修GDP成長率,美國聯準會官員表示,聯準會可以持續調升利率以控制通貨膨脹,但不至於扭曲經濟擴張的方向。此外,也有經濟學家認為,經濟數據充分顯示,高油價並未削弱美國的經濟成長動能,且第1季成長率仍高於過去50年來的平均成長率3.4%。但依據經濟合作發展組織(OECD)報告,美國巨額貿易赤字將拖累經濟成長腳步,今年經濟成長率應不如去年,預測今年成長率為3.6%,低於去年的4.4%,明年成長率更將低到3.3%。

(2) 工業生產

近期美國製造業景氣趨緩,3月份耐久財訂單下降2.8%,遠低於預期0.3%的成長,且為2002年9月以來最大下降幅度,亦為連續三個月下降,另4月份供應管理學會(ISM)製造業指數由3月份55.2持續下滑至53.3,並低於市場預估的55.0。雖然ISM指數已連續23個月站在50以上,代表美國製造業仍處於擴張階段,但該指數也連續5個月下滑,顯示其擴張有趨於緩和跡象。

(3) 就業情況

美國4月份非農就業人數大增27.4萬人,不但高於市場預期的17萬人,幾乎是3月份的兩倍,帶領該數據成長的產業為服務業,顯示了美國勞動市場呈現持續穩定的改善。

(4) 消費者信心

美國4月份消費者信心指數由3月份的103.0下降至97.7,該指數連續3個月下滑,顯示美國人民對經濟前景不若先前樂觀。

(5) 物價

4月份生產者物價指數(PPI)因石油價格高漲上揚0.6%,而不含食品與能源的核心PPI也上揚0.3%,均大於市場預期。4月份消費者物價指數(CPI)成長0.5%,預期為0.4%,但不含食品和能源的核心CPI則是持平,不但低於預期的0.2%,還創下了2003年11月以來的最低水準。而Fed主席格林斯潘所看重的物價指標--個人消費支出(PCE)物價指數第一季上升2.2%,與上月的初估相同,而去年第四季為上升1.7%。

(二) 美國公債利率走勢回顧

美國債市在3月底悲觀反應Fed提出對通膨風險警訊,以及油價屢創新高下,10年期公債殖利率因此大幅走揚至4.69%的高點,隨後就業等經濟數據低於預期的如預期,景氣疑慮漸升,市場開始認為油價上揚將損害企業獲利以及經濟成長的動能,再加上3月份FOMC會議記錄中並未表明Fed將立刻加快升息步伐,舒緩了公債殖利率走高的壓力,迫使空方回補,壓低美債殖利率。美股4月底更在財報利空打擊下持續破底,道瓊指數甚至差點跌破萬點大關,一連串疲弱的經濟數據,甚至引發市場一度認為Fed將暫停升息;而美國持續升息擴大了美元與歐元的利差,也迫使部分的歐元資產轉進美國債市,之後又有部分避險基金爆發危機,可能導致公司債相關衍生性金融商品崩盤的疑慮升溫下,投資人紛紛出脫公司債而轉進公債市場,使得公債殖利率因此一路走低至4.10%下方,最低還曾來到4.00%,總計此波美國10年債自4.69%高點滑落,共下滑約60基本點左右,而截至5月27日為止,美債2、5、10、30年券殖利率各為3.64%、3.81%、4.07%、4.43%。

圖一、美國10年期公債走勢圖

資料來源:YAHOO! FINANCE

(三) 後續觀察重點

(1) 油價何時能夠回軟

或許市場對於美國的景氣走勢並不那麼樂觀,但Fed對景氣樂觀的看法保持不變,根據Fed在5月3日的會議紀錄顯示,多數理事認為近來經濟成長趨於疲軟僅是暫時的,且基於能源價格依然偏高,使得Fed不得不將其焦點放在對通膨的關切,市場因此認定Fed將採著持續升息的步伐前進。而近一個月來,油價曾一度降至47美元以下,最近卻有緩步上升並往52美元逼近的跡象,隨著夏日腳步接近,來到用油的高峰期,接下來的油價走勢仍將是市場觀察的重要指標。

(2) 多頭持續做多的力道      

根據5月底芝加哥期貨交易所(CBOT)公布最新的10年公債期貨的週資料顯示,自從2月中以來持續累積大量投機性空單部位,於5月中完全回補並反手做多,是否將為美債投下另一個變數則有待觀察。

(3) 美國房市泡沫是否有增大的跡象

4月份的成屋與新屋銷售再創歷史新高且價格波動加速,葛林斯班對於最近部分地區房市發展之用語中出現「froth」字眼,也就是「小泡泡」,使得市場認定美國房市過熱甚至出現輕微泡沫化的跡象。

二、國內債券市場現況

(一) 中央政府公債之標售結果與發行計畫

如表一及表二所述。

表一、今年以來公債標售結果

資料來源:中央銀行

表二、近期中央政府公債之發行計畫

資料來源:中央銀行

(二) 制度面的介紹與評估

(1) 金管會將於近期推動「國際版」

為實現讓台灣成為亞太籌資中心,金管會主委龔照勝於4月28日表示,將發展債市、股市的境外交易平台,初期交易將以美元計價,以吸引國際中長期資金進駐,減少資本市場動盪。這個被稱為是「國際版」的境外交易平台,將包括債券、海外可轉換公司債(ECB)以及股票等3種投資標的,將由債市先行期望做出一件10億元以上的巨額交易,細節方面預計6月份出爐。未來不但鼓勵國際企業來台發行外幣計價的債券,也歡迎國內企業發行外幣計價的債券,希望不論是國際或台灣企業,只要有美元籌資需求,都可以在國際板掛牌交易。對台灣的企業而言,將有更多元的籌資管道,且也不會像外資投資台幣資本市場一樣,有涉及匯兌的問題。金管會委員李賢源表示,債市國際板將有助於紓解滯留於銀行體系的龐大資金。不過,這還要搭配放寬銀行投資海外上限等措施,才能收到明顯效果,金管會將朝這個方面研究。雖然部分人士擔心,國際板會對國內股市造成排擠,但是金管會認為,國際板第一階段是為國際投資法人而創設,即使短期內對國內股市有排擠現象,但是長期而言,仍有助於促進台灣亞太資產中心的地位。

創設國際板有兩大關鍵,第一,它必須是美元計價,這一點央行已有共識;第二,引導國際投資人有願意來台,創造出資金的需求與供給面。為了吸引國際投資人,金管會已籌劃一連串的國際宣導活動,由證交所分組至新加坡、香港、紐約、倫敦進行宣導。

目前的難處在於我國如何對國際板進行監理,以及課稅問題。外國人在我國投資證券,須分離課稅,稅率為20%,一般國際股市不對外國人的證券交易資本利得課稅,但由於稅賦的主管機關為財政部,在尊重財政部的立場下,金管會並未就課稅問題提出構想。

至於監理問題,相關官員表示,除加強專業人員責任,要求初次公開發行公司的會計師,應做好鑑價、鑑識的把關,所謂的鑑識是指會計師須對國際廠商的條件提出文件,進行實地查核,例如派員至生產基地,了解對方不是空殼公司等。最重要的是在國際公司與交易所簽署上市合約時,合約中可載明,未來若發生糾紛,須以台北地方法院做為訴訟地點,即可保障我方監理單位的主導權。

(2) 債券附條件電腦議價系統之現況

為活絡市場多空交易之操作,及滿足交易商借券放空的需求,櫃買中心(OTC)自今年3月1日推出債券附條件電腦議價系統以來,成交量已接近2千億元大關,截至5月30日為止,成交量為1829億元,表示該系統之效用受到債市參與者的肯定。依據櫃買中心的統計,債券附條件電腦議價系統係以市場上熱門之交易券次為主要交易標的,10年期指標公債佔系統之成交比例高達9成,其餘為5年期指標公債,顯示交易商對RS融券的需求仍以滿足主流券放空交易為主要目的。櫃買中心表示,該系統成功的主因,在於主管機關同步要求建立「等殖交易系統買超部位自動出借機制」,此外,附條件買回交易(RP)享有較低資金成本的養券利差,對賣方(出借人)亦提供相當豐厚的利益。對於債券交易商來說,藉由此系統可解決以往看空債市卻無券可放的問題,使得公債多空操作更加靈活。目前債券「等殖交易系統買超部位自動出借機制」係由11家主要公債交易商先行實施,由於成效良好,近期證券商公會將討論並在取得共識後,由櫃買中心推動對所有交易商全面施行。

三、國內債券利率動向

(一) 國內經濟概況

(1) GDP

受到全球景氣復甦強度下滑,使得台灣出口成長明顯趨緩,加上產業持續外移及存貨調整影響,國內製造業生產及各項重要經濟指標均明顯走疲,以及原油價格比預期要高,以致進口成本增加,因此,主計處將第一季國內生產總值(GDP)年增率調降為2.54%,遠低於2月份預估的4.03%,為近7季經濟表現最差的,同時並將今年的經濟成長率由原先預估值4.21%,順勢向下修正為3.63%。

(2) 貨幣供給

4月份三大貨幣總計數增幅同步下降,顯示市場資金需求減弱,其中與股市關係密切的狹義貨幣供給額M1A與M1B,年增率分別降至7.6%和6.1%,皆是近兩年最低。至於廣義貨幣總計數M2,4月年增率也走低至5.57%,是民國92年5月以來低點。央行表示,三大貨幣總計數年增率全面走跌,是因為國人投資海外金融商品增加,以及銀行放款與投資成長減緩所致。國內資金情勢寬裕,且央行當前政策首要考量是維持物價穩定,除非物價走勢無虞,央行才會透過政策協助經濟成長,絕對不可能「融資給通膨」。意謂除非物價展望穩定,央行不會停止升息措施,也暗示了6月底央行理監事會議仍傾向調高利率。  

(3) 就業情況

我國4月份失業率為4.04%,創下近4年來的新低,1至4月平均失業率為4.13%,較去年同期下降0.36%。

(4) 消費者信心

根據中央大學台灣經濟發展研究中心的調查,5月份消費者信心指數(CCI)較4月微幅下滑為73.06點,較4月微降0.06點,是92年5月以來的新低。其中以對「未來半年國內經濟景氣」看法下降幅度最大。

(5) 景氣對策信號

行政院經建會公布的4月份景氣燈號,為連續第2個月高掛代表經濟有衰退之虞的「黃藍燈」,景氣燈號綜合判斷分數也下滑至20分,創下22個月來新低點,領先指標則是創下SARS疫情後的2年來新低紀錄,經建會認為,受國際景氣趨緩、油價攀升影響,台灣經濟成長動能下降,4月金融面及實質面指標表現多不理想,以致領先指標及同時指標均較3月下降,景氣燈號連續第2個月出現黃藍燈,研判「3個月之內,台灣景氣仍看不到擴張力道,反彈機會非常小。」

(6) 物價

雖年初以來原油價格再度走揚,鋼鐵、塑化等國際工業原料價格亦居高不下,惟因新台幣走升抵銷部分上漲壓力,加上電子相關產品競爭激烈,出口報價跌勢未歇,主計處預測今年的躉售物價指數(WPI)溫和上漲1.0%。消費者物價指數方面,雖然近期天候因素影響蔬果價格,惟在業者競爭加劇及市場開放之結構性因素下,調漲空間有限,預測全年消費者物價指數(CPI)溫和上升1.7%。

(二) 債券市場回顧

由於4月初美國公佈的3月份新增就業人數明顯不如預期,使得10年期美債殖利率由4.69%的前波高點逐步下滑,加上國內市場因預期人民幣升值所造成的熱錢流入,資金浮濫的利多因素,使得交易商補券的意願增加,債市氣氛因而由空轉多,雖然5年券A94102增額發行的標售利率1.84%較市場預期為高,然而在資金寬鬆、國內外經濟數據疲弱的利多支撐及美債殖利率走跌的激勵下,使得多數交易商仍保持濃厚的做多心態,再加上主力交易商因握有籌碼優勢下,以壓低10年期熱門券A94104、冷門券A93108,及15年熱門券94105殖利率的交互影響下,使得台債各期券殖利率屢創新低,而截至5月30日為止,2、5、10、15、20年指標債殖利率各為1.2310%、1.7050%、1.9146%、2.2170%、2.3800%。

 

(三) 多空因素分析及行情預測

(1) 利多因素:

1.未來3個月將有2.5兆的央行NCD到期,且在目前央行NCD發行金額已高達3兆8千億來看,寬鬆的資金將持續為債市帶來動能。

2.在美國及歐盟有關當局大聲疾呼下,使得市場對人民幣的升值預期有增無減,也使得亞洲貨幣升值的趨勢不變。

3.根據經建會的研判「3個月之內,台灣景氣仍看不到擴張力道,反彈機會非常小。」

4.主計處預測今年的WPI溫和上漲1.0%,而全年CPI溫和上升1.7%。預期物價指數應不致於對利率政策有太大的影響。

(2) 利空因素:

1.從最近公債殖利率觀察,新台幣長期利率結構明顯然不合理。目前2年期台幣定存平均利率為1.77%,但同年期公債殖利率僅1.2310%,甚至5年期公債殖利率都僅有1.7050%,低於銀行2年期定存利率水準,呈現著債市利率走勢與央行貨幣政策及銀行存款利率嚴重背離。

2.6月底有10年期的A94104增額發行400億元,將造成長券籌碼增加。

3.預期Fed將維持循序漸進的升息步伐,於此後的FOMC會議中調升聯邦基金利率,我國央行在台美利差的考量下,將在往後的央行理監事會議中再次宣布升息。

(3) 行情預測:

雖然市場早已普遍預期我國央行將在6月底的央行理監事會議中宣布再次調升利息,然在資金寬鬆、國內外經濟數據疲弱的利多支撐及再加上主力交易商因握有籌碼優勢下強力做多,而空手的交易商也在業績壓力之下,被迫偏多操作,使得10年期指標債A94104殖利率屢創新低,預期在經濟基本面疲弱、資金面寬鬆、市場流通籌碼有限,但買盤追價意願較為薄弱下,6月份10年券A94104的主要成交區間將介於1.88%~2.00%。(完稿日期:94年5月30日)